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《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记(1958-1963)

作者:长信基金吴廷华


引言:巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧,我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。(备注:信的年份指运作年份,类似基金年报,撰写时间一般是运作年份的后一年,比如1958年的信,撰写时点是1959年。)


本文引用内容主要源自1958年-1963年致合伙人的信,笔者的读书心得主要是下面几点:


1、把持有人的钱当成自己的身家性命

2、专注挖掘个股,而非预测大盘

3、评价投资业绩的正确方式(正确的投资目标):关注长期业绩,经历一轮牛熊,在熊市和震荡市跑赢指数,在牛市尽量跟上指数

4、把风险放在第一位,而非收益,重视风险收益比

5、稳定的投资风格对于持有人和管理人都有利


一、把持有人的钱当成自己的身家性命


“我无法向合伙人承诺业绩。我能做出承诺并保证做到的是:

A. 我们选择投资的依据是价值高低,不是流行与否。

B. 我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资,力图将永久性资本损失(不是短期账面亏损)的风险降到绝对最小值。

C. 我的妻子、子女和我把我们的所有净资产都投在合伙基金里。”

——1963年致合伙人的信


“在证券投资中,预测市场走势,忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。我的理智不认可这种投资方法,我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资,也绝对不会拿各位的钱这么投资。”

——1966年致合伙人的信


先扯个题外话,即便是巴菲特这样的大师,也无法向合伙人承诺业绩,但是有人能够做到:曾经的P2P。有一个段子:“我妈买了一个理财产品让我帮她看一下,我算了算年化回报达到110%。我说巴菲特忙活一年就赚20%,你何德何能赚110%?我妈说:巴菲特只能赚20%,是因为买不到这么好的理财产品。”有时候,当事情好的不像是真的,那就真有可能不是真的。


巴菲特的合伙基金成立的时候,大概筹集了10万美金,在50年代末期的美国,也算一大笔钱。大部分钱来自于他身边的人,同时包含了他自己的全部财产,而随着时间的推移,即便是结婚之后,巴菲特仍然把他们夫妻的全部财产都投资在合伙基金及后期的伯克希尔里面,巴菲特从始至终,在管理合伙基金和伯克希尔的时候,其实就是在管理自己的全部身家和身边朋友的财富,所以不管是行为还是语言,巴菲特总是站在持有人角度进行投资活动,他怎么对待自己的财富,就怎么对待他人的财富。


正如管理他人的健康一样,管理他人的财富,同样是格外神圣的事情。我们作为专业的资产管理机构,应该站在持有人角度进行投资活动,这个是最为基本和优先的原则。基金管理人的天职和初心应该是把持有人的钱当成自己的钱,持续为持有人赚钱,而不是赚持有人的钱。时不时就会出现个别剑走偏锋的投资人,会用特别极端的方式来赌个别板块(行业基金除外,也不乏投资人是基于投资价值出发,最终呈现出了集中的持仓结果,则另当别论),这种行为背后的出发点大多是想搏排名,用极端的风险暴露取得极端的业绩,从而可以在短期获得大众的关注,将规模做大。这种情况下,持有人的财富暴露在了极端的风险之下,其本质是把自身的利益放在了持有人的利益之上。


总是站在持有人角度并不那么容易,但是坚持这么做终将受益无穷。总会有持有人利益和管理人利益相冲突的时候,这个时候管理人的选择非常能够体现管理人是否真的是站在持有人的角度。现有盈利模式下,大部分管理机构的收入来源与管理规模直接且单一挂钩,所以对于管理人来说,始终存在将规模做大的原始冲动。在产品好发但是不好做的时候,通常是市场疯狂的时候,管理人的选择最能够体现其价值观。绝大部分持有人并不专业,很难避免贪婪和恐惧(对专业投资人也一样),在看起来傻子都赚钱可以不劳而获的时候(其实是风险最大的时候),总会有进去搏一把的冲动,这一定程度上确实是持有人自己的选择。这种时候管理机构可能的选择有三种:

(1)加大对于短期狂热的宣传力度疯狂募资。

(2)不主动也不拒绝任由产品规模扩大。

(3)主动收缩管理规模。


巴菲特选择了第三种,在60年代末70年代初市场高估,已经找不到低估的股票的时候,巴菲特选择关闭了自己的合伙基金,并且给了合伙人多样化的选择,第一是在1969年给股东的信中向合伙人说明他为何判断未来10年绝大多数基金经理的收益率跑不过债券,第二是对于仍然坚持入市的合伙人推荐自己非常信任的比尔鲁安为管理人。之后10年,标普500指数从1970年初到1979年末涨幅为17%,期间最大回撤接近50%,而1970年初美国十年期国债的收益率约为6.5%,持有至到期的收益率即便按照单利计算也有65%,远跑赢标普500指数,且体验更好。


在国内市场,曾经有一家投资机构,屡次在市场行情疯狂的时候,主动呼吁情绪高涨的持有人赎回自己公司的基金产品,这是将持有人的利益放在了自身利益之上的典范,因此至今仍然是业内的美谈佳话,赢得赞誉无数。再进一步看,将眼光放长远,把持有人的钱当成自己的身家性命,始终站在持有人角度进行投资活动,在某些特殊阶段虽然牺牲了公司的短期利益,但是从长期来看,不仅保住了持有人的利益,而且公司赢得了资产管理行业最为重要的无形资产:信誉。这在长期给公司带来的好处,将远远大于短期失去的那一点儿收入。


把持有人的钱当成自己的身家性命一样进行管理,应该是管理人的道德约束,并且归根结底,管理人只有一直站在持有人角度,为持有人做共赢的事情,才能够持续获得回报。


二、专注挖掘个股,而非预测大盘


“我不想预测股市,我的精力都放在了寻找低估的股票上。”

——1958年致合伙人的信


巴菲特从合伙基金最早开始运作的时候,就告诉大家,他是一个自下而上的选手,在绝大部分时间,他不对市场未来的涨跌做判断,他专注于低估的股票。当然也有极少数例外,在上面的例子中,我们看到巴菲特在1969年似乎是 “失言”了,并且在1999年和2001年,他两次对于市场表达了自己的看法,破天荒的预测了大盘,而这几次最终都被证明巴菲特是对的,也只有在这种极端的情况下,判断大盘的置信度才会比较高,在巴菲特投资生涯的60多年中,也仅仅有这么几次,剩下的时间,巴菲特更愿意挖掘和寻找低估的公司。


数据显示,购买基金产品之前,只有15.2%的投资者认为大盘走势是申购基金的重要参考指标,但是在赎回的时候,有39.7%的投资者觉得未来股市行情不好就要卖。如果市场完全有效,没有人能够战胜市场,那么自身预测市场涨跌的概率应该也无法战胜市场,否则使用指数基金工具,在判断上涨时买入,在下跌时卖出,就已经能够战胜市场,并且可以持续获得绝对收益,这和有效市场假设矛盾。如果市场并非完全有效,那么在大多数情况下都存在低估和高估的股票,对于个股来说,长期影响的因素只有企业盈利和估值两个因子,而即便长期而言,影响大盘的因子也包含了宏观盈利和估值,也较个股更为复杂,因此花时间去挖掘个股的置信度应该高于判断市场涨跌的置信度。因此,不管市场是完全有效还是并非完全有效,挖掘个股相对预测股市而言,都不是更差的方式。


有时候我们经常会遇到未来对大盘怎么看的问题,作为一个聚焦于自下而上的投资人,绝大部分时间我们对于大盘的判断置信度很低,我们更相信的是以2-3年的时间来看,2015年指数5000点的时候也有低估的股票,2018年指数2500点的时候也有高估的股票,回头来看,公司的业绩和估值情况证明了我们前面的判断并非空口无凭。我们的工作是专注于挖掘相对于内在价值低估的股票,我们认为这种方式的胜率更高。


三、评价投资业绩的正确方式(正确的投资目标)


“不要以为我们追求长期跑赢道指的目标,就代表我们每年都领先指数。我们长期跑赢指数的方法是,在平盘或下跌行情中领先指数,在上涨行情中跟上甚至落后指数。”

——1960年致合伙人的信


关注长期业绩,经历一轮牛熊,在熊市和震荡市跑赢指数,在牛市尽量跟上指数。在最早几年巴菲特致合伙人的信中,对于上述理念,巴菲特一而再再而三的进行阐述,足见树立正确的投资目标和评价方式的重要性。


短期业绩偶然性极大,参考意义不大。短期影响金融市场价格的因素太多,收益和风险的实现都并非线性的,短期的高收益率可能和猩猩中的扔飞镖冠军没有区别,只有拉长看才有意义。


牛市熊市都能战胜市场几乎不现实。所有的投资人、持有人都希望自己的投资可以在任何市场中都战胜市场,无往不利,但这显然是不可能做到的。熊市的时候只有最保守最重视风险的投资人可以战胜市场,而牛市(主要依靠流动性推动的牛市)的时候只有风险暴露最大的投资人才可以战胜市场,这两种性格是完全对立的,如果同一个投资人能做到这点,那需要相当分裂的性格,可能会疯掉。即便具备了这种性格,至少还需要另外一项极其重要但是基本无法实现的能力,就是能够判断牛熊。所以放弃这种不现实的幻想可能才是最现实的选择。


少亏比多赚重要得多。巴菲特说:“投资最重要的两条原则,第一是不要亏钱,第二是记住第一条”。假设A、B两个股票或者基金,两年的算数收益率总和都是20%,A是亏10%赚30%,B是亏40%赚60%,则A的总收益是17%,B的总收益是-4%。道理就是这么简单。


四、把风险放在第一位,而非收益,重视风险收益比


“归根结底,我们合伙投资是为了什么?就是为了与一般投资途径相比,我们能以更低的长期本金损失风险,实现更高的复利。做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险,让税后净值实现最高的复利。”

——1963年致合伙人的信


“我们投资部分股权的做法唯有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通,对投资人来说,买进的价格太高将抵消这家绩优企业未来十年靓丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度,将使我们有效运用资金买进部分股权的能力大打折扣甚至完全消失。”

——1982年致股东的信


不管是持有人还是专业投资人,投资的时候产生上述情况的根本在于,总是把收益放在第一位,而忘记了风险。可能我们进入这个市场就是为了赚钱,因此总是被潜在收益蒙蔽了双眼,而有意无意的忘掉风险。但是巴菲特总是反过来想,永远把风险放在第一位,控制住了风险,收益自然匹配。如果我们强制自己在投资之前把80%的精力放在学习和研究我们在哪些情况下可能面临永久性亏损,那么可能我们就能够距离赚钱更近一些。


巴菲特说:“有的决策是这样的:做对了,得不到什么;做错了,会失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投资组合时,我总是尽量避免做出这样的决策。”有时候市场上会出现这样的情况,就是一家明星公司,行业空间广阔需求稳定,公司优势明显,大家都知道很好,但是估值会非常非常非常高(比如说公司净利润1亿的时候,市值80亿,市盈率80倍),然后公司的业绩确实也是蒸蒸日上持续增长(假设6年以后公司的净利润翻了两番达到4亿,复合增速25%,市值320亿,还是80倍)。显然公司的确是一家非常好的公司,从后视镜来看股价的涨幅也等于业绩的涨幅,似乎好像赚的也是业绩的钱,仿佛这个公司就应该值80倍。但是这是不是一次好的投资决策?风险收益比高不高?如果只看收益,从结果看,6年300%的收益率25%的复合收益率,是一笔非常好的投资,但是在笔者来看,参与这样的决策本身,风险收益比是非常非常低的,非常符合巴菲特上面讲的“做对了什么都得不到,做错了会失去很多”。我们假设十年国债收益率为现在3.5%的水平,考虑两种情形,第一种是假设公司确实能够做到每年25%的增长,公司的净利润从1亿增加到4亿,上述商业模式公司的合理估值在25倍左右,那么也就说公司的合理估值应该在100亿左右,这意味着6年前如果看对,那么6年的预期总收益率为25%(100/80-1),年化收益率为3.7%,这就是看对了可以得到的隐含回报。第二种是假设公司无法做到每年25%的复合增长,比如公司的复合增速为15%,公司净利润从1亿增加到2.3亿,公司的合理估值在60亿左右,那么6年的预期总收益率为-33%,年化收益率为-4.7%,而如果持有10年期国债年化收益率为3.5%,6年的总收益率为23%。这两种情况就是巴菲特说的上面那种做对了得不到什么,做错了失去很多的情况。


如果仅仅因为现在“市场先生”持续给与80倍的估值,在4亿净利润的基础上给出了320亿的报价,就认为公司值这么多钱,那显然并非基于公司价值进行投资,除非在6年前,就认为公司的净利润可以从1亿经过11年后增加到12亿,那才能说是在进行价值投资,但是这种太过超前的定量判断实在太难,隐含的假设太多,出错的概率非常高,预测对了可能才是小概率事件,如果非要追求这种小概率事件,那本身就是缺少概率思维的表现,可能就是在跨越7尺的栏杆。


巴菲特说以合理的价格买好公司,拉长看比便宜的价格买一般的公司强,但是如果以特别高的溢价买好公司,那就很难说了。芒格在《穷查理宝典》里面做过一个比喻:“一匹负重轻、胜率佳、起跑位置好的马,非常有可能跑赢一匹负重大、胜率差的马,这个道理傻子都能看明白。但是如果劣马的赔率是1赔100,好马的赔率是2赔3,很难清楚的算出来押哪匹马能赚钱。”


五、稳定的投资风格对于持有人和管理人都有利


“菲利普费雪曾比喻一家公司吸引股东的方式,就好比餐厅招揽客户的方法一样,餐厅可标榜其特色,如便利的快餐店、优雅的西餐厅或特别的东方食物等,以吸引同一性质的客户群,若服务好、菜色佳、价钱公道,相信客户会一再上门。然而餐厅却不能时常变换其所强调的特色,一下是法国美食、一下又是外带披萨,最后反而可能导致顾客的愤怒与失望。同样的,一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味,有的要高股利报酬、有的要长期资本成长,有的又要短期股价爆炸性成长。”

——1979年致股东的信


前面说到,短期业绩的偶然性极大,资产管理能力的评估从来不是一个容易的事情,一方面我们要看长期业绩,另一方面也要看管理人的风格是否稳定,是否出现了漂移,本来即便风格稳定未来的业绩都是难以判断的,如果风格出现漂移,那么就更难判断未来业绩了。只有一直保持正确的挥杆动作,才能在好球到来的时候,打出不错的鞍打。


菲利普费雪关于一家公司吸引股东的方式的比喻实在是太过精辟。类似的,什么样的投资风格吸引什么样的持有人,道理也是类似的。正如一家餐厅不可能吸引所有的顾客,单一的基金产品同样也无法满足所有持有人的要求,有的收益率较低但是回撤较小,有的回撤较大但是阶段收益率较高,基金公司可以有各种各样的产品,但是作为单一的基金产品而言,必须要明确其风格和定位,并且要坚持把这种风格努力做到最好,避免风格漂移。这样,才能够找到合适的持有人,否则即便一时之间获得了一些持有人,但是这些持有人根本不是因为认可这种风格和能力才买入,可能单单是因为过往收益率成为持有人,当基金产品短期的收益率达不到持有人的预期的时候,没有信仰的持有人不会坚守到底,而这种时候往往也是在这种风格表现最差的时候,持有人很可能会割肉在底部。这种情况对于持有人和基金产品双方都是伤害,持有人遭受了损失,基金产品丢掉了名声。






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