导读：中欧基金李欣是笔者认识多年的投资经理，一路看着他从一名研究员，成长为A股市场比较有代表性的成长风格绝对收益投资者。过去几年，李欣不断对投资方法做减法，逐步将精力专注于布局具有成长性的好公司，通过长期持有赚取公司成长的钱，而非通过交易去赚取博弈的钱。

虽然平时热爱赛车，李欣却是一名风险偏好较低的成长股选手。他认为赛车中，最重要的不是速度，而是保持专注，减少犯错，这点和投资有异曲同工的地方。李欣通过主动管理+量化筛选的方式，优选具有较好现金流的长期标的和短期业绩进入快速增长的企业。这种方式兼顾了投资组合的短期和长期收益，并且通过行业分散和风险收益比的调整等方法，来控制组合的波动率。

我们先选取李欣访谈的一些“金句”：

1、在我投资框架里面，第一条就是买好公司。

2、我会去关注一个公司过去比较长期的历史现金流状况，这一因素是看公司的长期竞争优持续积累的关键。

3、在A股甚至全球市场中，商业模式好的公司或行业会被重估，估值方式也会随之改变。

4、收益率和波动率是赚取股票收益率的主要来源，我更偏向于赚取长期的收益率。买入一个好公司，不要再去想什么位置卖掉，长期持有享受优质企业不断成长创造的价值。

5、从绝对收益角度看，弹性大小并不重要，重要的是组合整体的风险收益特征。

6、赛车中最重要的是专注力，不是比谁跑的快，而是比谁犯错更少。

7、希望能一直和正确的人在一起，做正确的事情。

投资于具有成长性的好公司

朱昂：能否先聊聊你的投资框架？

 李欣  在投资上我经历了三个阶段。

第一个阶段是2016年至2017年，那时比较关注行业景气度与市场情绪波动性的变化，因为2012年至2015年正值小市值股票的牛市。当时对于小市值股票的估值方法主要以PE产业投资的方法，关注市值和利润的比例。这个阶段并不算真正有投资框架，回头看其实是一个比较迷茫的状态。

第二个阶段是2017年我开始买入某电子公司，开始认知到好公司的重要性。2017年下半年，我把电子集中在某一家当时市场并不最热门的公司上，当时我认为这家公司在电子领域从管理、护城河以及从未来确定性上就是百里挑一的。之后也验证了我当时的观点。从那时开始，我认识到深刻行业比较、挑选好公司的重要性。

第三个阶段是现在，经过几年的积累，在组合管理方法和投资框架上比过去更加完善了。包括加入了一些硬性的财务指标，以及如何对好公司进行界定。

可以说，在我投资框架里面，第一条就是买好公司。

朱昂：能否说说你如何界定好公司？

 李欣  什么是好公司？首先，反映到财务指标，就是关注企业长期的现金流。现金流能反映一个企业的竞争力，也能够从一个量化指标告诉我们，这是不是一家好公司。我会去关注一个公司过去比较长期的历史现金流状况，并且看这家公司的竞争优势是否在持续积累。无论是制造业还是服务业，都要体现出企业在获得长期现金流上的竞争优势。制造业公司，我希望能最终成为一个平台模式，而服务业公司，要看企业的护城河是否足够深，这样才能确保一个企业有长期稳定的现金流。

其次，是对商业模式的考量。历史上有两件事对我触动很大。第一件事是，2012年至2015年A股有一个小市值红利的阶段，我个人把其中一类公司定义为“神童公司”。“神童公司”有三个特点：一是估值不贵，市值较低；二是短期利润增速非常快，今年四千万，明年一个亿，后年两个亿；三是以传统的PEG估值方式看，公司的估值相比业绩增速很便宜。“神童公司”会在短期内市值增速飞快，阶段性高点甚至可以有5-10倍空间。但是问题在于，它的利润最多从几千万增长到两个亿，之后就无法继续上涨，甚至开始下滑。但投资这个行业，是需要看的比较长期的，之后这些所谓的“神童公司”股价也出现了比较大的跌幅。另一件对我触动比较大的事情是，2018年很多公司跌幅很大，加上中美贸易摩擦，电子和医疗服务的公司表现很差。但回头来看，当时很多公司依然承载了较高的估值。在A股甚至全球市场中，商业模式好的公司或行业都会出现估值的重估。

第三，是对估值的包容度。我对于好公司的估值要求并不高。我不会因为这个公司历史上平均是15倍估值，现在变成20倍了就不去买。关键在于这个公司的估值是否合理，而非完全遵循历史的估值法则。

第四，就是买卖时点，这一方面我的要求是比较苛刻的。我通常会在业绩爆发期买入，由于前期积累了很高的收入增长，有较好的潜在市占率，可以赚取之后净利润或毛利率增长的钱。而且一旦买入就不会频繁做较大调整，最终决定卖出很可能是业绩增速已经不符合我自己的预期了。

通过以上几个维度进行框定，会发现对持仓的核心公司理解更加深入，整个组合呈现“严进宽出”的特征。对于已经持仓的公司，很少因为短期因素进行交易。这也是我认为比较适合自己性格的一套投资方法。

朱昂：你是不是有一套量化指标进行个股的筛选？

 李欣  我有三套自己做的量化指标，分别在制造业、消费类产业和科技类产业三个领域，制造业中也包括一部分周期相关的。做这些量化指标的初衷是因为股票涉及面较广，很难对某个行业或公司进行客观筛选，通过量化指标提高筛选效率。我也在这些指标中，加入了自己过去犯过的错误。可以说这三套量化模型，是基于自己的经验教训，并且在持续优化中。

是通过财务指标对这三个行业进行筛选，主要分为长期财务指标和短期财务指标两部分。长期部分，例如科技产业中，我会使用过去5-6个季度的TTM经营性现金流，其实能否覆盖到公司过去两三年的盈利水平。这样能帮我找出长期现金流比较好的科技企业，而非短期热度较高的公司。再比如，制造业中我比较看重ROIC，即再投资能力。在消费跟医药中看重长期ROE水平，对ROE做回归，观察企业在历史ROE分位数的情况。

前面提过，我对投资组合是“严进宽出”。其实不管是消费品的ROE，还是制造业的ROIC指标，或者是TMT中的净现金流指标，想要长期保持正循环都是很难的。如果公司不具备这些优点，就不太可能进入我的组合中。短期部分，会考察收入和净利润的增速，以及经营性现金流增速变化情况。突发性快速增长往往一部分代表了一定的业绩弹性，另一部分代表了行业或产业中的变化。

体现到我的组合，既有长期财务指标稳健，现金流很好的公司，也会有短期业绩出现快速爆发的公司。这样在构建组合的过程中，兼顾了长期竞争力和短期爆发力。目前我组合中的大部分股票都是来自模型的筛选以及和我们内部研究员的沟通。

看重长期增长的确定性

朱昂：从这些例子看，你认为长期的确定性比短期爆发力跟重要？

 李欣  刚才我讲的自己投资经历的阶段。从一开始大量犯错，到之后犯错相对减少。我不断纠正自己的一个核心出发点是，对公司看得更远，更倾向于海外成熟的投资方式。在这个框架下，一个公司某一年贡献业绩是不够的，我希望看到长期的现金流。我看重的不是账面利润，而是长期的现金回报。

我再拿5G产业链举一个例子。假设有两家公司都是100亿左右的市值。一家公司因为下游需求爆发，今年就能贡献3亿利润。另一家公司只能贡献2亿利润，但是通过不断渗透到更多子行业里面，把其在5G产业链布局做大。前者告诉我，我短期利润很好。后者告诉我，我不在意短期的利润，但希望在商业模式成型后，最终多赚一些钱。我就会偏好第二家公司。

做了很多年投资后我逐渐明白，你要么通过波动率赚钱，要么通过收益率赚钱。我们刚做投资时，也倾向通过波动率赚钱，但这里面的问题是，不仅仅知道什么时候买，更要知道什么时候卖。背后隐含的思想是，我不在乎买入的是好公司还是差公司，都可以通过波动赚取交易的钱。我自己越来越觉得赚收益率的钱才是正道。买入一个好公司，不要再去想什么位置卖掉，长期持有享受优质企业不断成长创造的价值。

这种方法也符合我们现在整个存量经济的状态。就是好公司好产业，在存量经济里面的话，它可能就是一个不断的迭代自己强者更强的状态。所以总结下来，不管是刚才说的模型，还是我过去投资方法的变化，就是这样三条框架，以及我的一个大的方法论。

朱昂：您提到的要买好公司，你觉得好公司有什么特质吗？

 李欣  好公司共同的特质是优秀的管理层。比如以之前提到的电子公司为例，这家公司董事长每次见到你，都会告诉你公司在全球竞争格局中所处的位置，以及未来的愿景。这家公司管理层从来不讲，而是埋头做好自己的技术能力。

再比如某挖掘机油缸制造公司，公司通过向日本企业just-in-time的学习获得了较强的管理能力。在这家公司刚上市时，它的每一间工厂车间都有一个很小的摄像头，用来进行品控和日常管理，看某个机器闲置的时间和原因使什么，并进行分析。这种小的管理细节，导致公司的竞争力和同行之间逐渐拉开差距。

所以今天我去调研公司，都会想办法和公司管理层见见面，去感受一下管理层的特质。

从相对收益到绝对收益的转变

朱昂：你以前做相对收益，现在管理专户做绝对收益，这个过程中有什么样的转变呢？

 李欣  这其中最大的转变是，加入了风险收益比的思维方式。在做相对收益的时候，大部分人都是基于自己短期偏好，去博取一个Beta上的弹性。有些人买医疗服务赚了很多，也有些人买半导体赚了很多。彼此都会认为自己看对了，其实许多时候收益都是来自短期的Beta。

做了绝对收益之后，明白站在弹性对立面的是风险。从绝对收益角度看，弹性大小并不重要，重要的是组合整体的风险收益特征。我会对公司的年化预期收益率、估值状态和下行区间进行一个评估。最终的结果是，年化预期收益率越高，下行空间越小的公司，在我组合中的占比就越大。而做相对收益时，短期涨的多的公司，在我组合的占比较大。

另一个变化是对波动率的控制。相对收益时代，大家喜欢在弹性最大的板块中持有比较高仓位。做了绝对收益，更看重组合波动率带来的用户体验。因为我个人更看重好公司，不会赌一个行业，同一个行业中出现三家以上好公司的概率很低，行业是相对分散的。

此外，我会从产业逻辑的角度去做投资。比如我看好服务业，但这并不是一个行业，而是扩散到A股多个不同行业。这样就有效分散了行业集中度。而且这些具有高竞争壁垒的企业，本身的波动率也不高。

看好服务业和新经济

朱昂：您为什么看好服务业？

 李欣  从商业模式角度看，服务业的模式很好，收取现金，而不是收取资产负债表账面的利润。举一个例子，比如体检公司卖2000元的体检卡，无论体检的结果都要收的。这2000块就是纯收入，不会有库存也不会跟预收预付有任何瓜葛。不像传统制造业，公司款项往往是分批支付的，经过几轮才可以彻底结清。所以服务业天然现金流就很好。

另外整体经济结构在向服务业转型，这点从欧洲和美国经济发展的历史中也能看到相似路径。虽然中国和他们不同，但大体发展模式有很多相似的地方，这是一条必然的发展方向。

第三，越来越多人为专业化服务付费。过去十年发展最快的是互联网，互联网大幅降低了信息不对称以及信息传播速度。在每一个产业中，像过去那种赚取“智商税”的模式已经不可行了，必须提供专业化服务。反过来，你会发现越来越多人愿意为专业服务付费。比如快递行业，许多人看重的不是费率，而是服务的专业性和体验。

朱昂：您觉着A股服务业中有哪些细分赛道是有机会的？

 李欣  我把服务行业划得很广，有个大块服务领域我都看好。

首先是医疗服务，比如里面的体检服务还在初期阶段，绝大部分都还是公立医院在提供。但是公立医院没有充足的医生资源和设备器材来做体检业务，市场化的空间很大。现在连阿里巴巴这样的大玩家都进入这个领域，对于行业未来发展有就较大的促进。

其次，物流服务我也看会。海外大部分物流公司的利润已经不增长了，但估值都在25倍以上。国内的物流公司估值比海外便宜很多。

第三，物业服务我也很看好。我们看到越来越多大型房地产开发商在转向物业服务，而港股的物业服务公司都是给30倍左右的估值。这会对我们A股的一些物业服务公司进行估值上的重估。不管是从现金流的角度还是对商业模式的认知角度来说，这个产业都有一个很清晰的途径。

朱昂：最近新能源汽车很火爆，你怎么看这个行业？

 李欣  我在2019年三季度去韩国做了一次调研，发现韩国电池生产商的订单环比出现爆发式增长，全球电动车已经进入加速排产的阶段。而且这一次，消费类的新能源企业一定会从C端需求出发。这是和过去很大的区别。

历史上，中国的新能源汽车主要是靠政策推动，但接下来进入靠消费需求推动的时代，那么一定会出现爆款产品。类似于苹果手机、或者2000年的日系汽车、2010年之后的SUV汽车等等。我很早就觉得特斯拉是非常有可能做出这个爆款产品的公司。

然后再说回到电动车，我觉得从2019年底2020年初这个时间段开始，电动车产业在A股是能够被重估的，重估的核心就来源于特斯拉。目前正处于重估的过程中，只是速度和涨幅都超出我的预料。之后大家一定会盯着特斯拉的销量，我觉得在未来一定会看到特斯拉的销量超预期的，当每个月都在超预期的时候，我们下一步将会看到传统的BBA会在中国进行大面积的投产。

这个过程中，会看到特斯拉汽车在中国的爆发，最受益的产业链一定是跟特斯拉相关的，然后新能源汽车上游也会受益于下游需求增长的确定性。中国市场一定会成为全球新能源汽车生产商的必争之地，需求的钥匙已经被打开。

但是，电动车的行业趋势也会有问题，整个产业价值环节最好的公司基本都在海外，国内同价值链企业目前有很大的比例都还在供给端。因为，最终呈现的格局并一定完全受益于国内公司的长期业绩。我们需要观察和验证是否只是主题性机会。

投资和赛车的共同点：专注力

朱昂：平时有什么事情，您想多做一些，有什么事情想少做一些的？不局限于投资。

 李欣  我觉得这个问题特别好，我过去做了好多减法。以前很害怕错失机会，现在或许因为看的相对多一点，觉得错过的就是错过了。比如去年有一支很牛的股票，刚上市时市值只有100亿不到，一度涨到400亿，我错过了这支股票，但去年复盘的时候，我觉得错过了就错过把，因为它没有一项是符合我的投资方法的。首先不确定公司是不是好公司，它刚上市半年，只见过老板一次，时间也比较仓促。看公司历史也无法清晰判断公司在产业链中的竞争优势。所以错过了也没有太多的懊悔。

许多人都知道，我很热爱开赛车。赛车中最重要的是专注力，不是比谁跑的快，而是比谁犯错更少。我希望多做一些的是，一切从更长时间维度来考虑。投资是一次长跑，不是短期比速度。

朱昂：您展望五年十年，你希望自己变成怎么样的人？

 李欣  我希望保持良好的心态，不要在乎赚多少钱，也不要在乎年化回报，对于该做到的事情要给足够的时间。在投资上，五年时间，我希望投得更稳定。看好一年的股票就可以稳定持有一年，不会因为市场短期波动做出过多无效动作。。其次，希望年化收益率保持在15%至20%之间。最后希望能一直和正确的人在一起，做正确的事情。