财新传媒
位置:博客 > 朱昂 > 中泰资管徐志敏:投资是一种时间上的套利

中泰资管徐志敏:投资是一种时间上的套利


导读:中泰资管权益投资部总经理徐志敏是我们访谈过的基金经理中,极具哲学和心理学思维的大咖。作为一名价值投资者,他非常清晰地理解价值投资背后的哲学和心理学思维。徐志敏认为,投资是一种时间上的套利,只有深度理解,才能持续通过时间套利来盈利。

 

关于投资,查尔斯.D.埃利斯有一个精彩的比喻,把投资看作一场“赢得输家的游戏”,不犯错或者少犯错,就已经赢得这场游戏了。错过机会并不重要,重要的是尽量不要做错。我们认为,徐志敏兼顾了价值投资者的研究深度和市场派的灵活性,并且长期保持稳定的情绪和良好心态来应对市场的变化。




以下我们分享他的投资“金句”:

 

1、投资是一种时间上的套利,每个人对公司的理解深度不一。一旦对公司理解深度超越市场,就可以通过时间上的跨期套利来实现盈利。

 

2、投资并非在于买到多少牛票,而是对公司的理解是否足够到位,是否能买到足够的量,赚足够多的钱。

 

3、企业的长期续航能力远比短期增速重要。但在我们通常的认识中,往往会舍远求短,过度关注短期经营表现。

 

4、投资是一个扬长的过程,扬长的重要性远胜于补短。

 

5、投资就是正确的事情反复做。

 

6、投资要避免过度的后悔情绪,后悔情绪有百害而无一利。

 

7、左宗棠有一副关于修身处世的对联“发上等愿,结中等缘,享下等福,择高处立,寻平处住,向宽处行。”在投资领域中,可以倒过来“发下等愿,结中等缘,享上等福”。

 

 

投资是时间上的套利

 

朱昂:过去几年您的超额收益很不错,在同类产品排名也很靠前,您觉得自己的竞争优势是什么?

 

 徐志敏  在我的投资框架中,我相信买股票就是买公司的部分所有权。投研的本质起点是从生意的本源出发,去理解企业是否有可靠的竞争壁垒,商业模式能否带来长期现金流。然而,市场上大部分机构的投研起点,是从考察市场主流看法出发,判断基本面是超预期还是低于预期,进而调整组合。这是符合逻辑的,且对从业人员的职业安全来说是风险收益更佳的一种应对方式,也可以理解为职业风险承担不足,与投资的风险收益特征有所相悖。从这个角度看,价值投资这条道路,其实并不是很拥挤。

 

投研离不开信息,信息有三个维度:速度、广度和深度。结合我们自己的资源禀赋,能依赖的只有深度。当然,我们管理规模还没有那么大,不需要那么多的股票,我们的投资框架也不是靠信息速度来做套利。我们很清楚,在信息套利上我们通常是被剥削的对象。

 

其实投资是一种时间上的套利,每个人对公司的理解深度不一。对公司理解深度超越市场的人,可以通过时间上的跨期套利来实现盈利。

 

投资并非买到多少牛票,而是对公司理解是否足够到位,能买到足够的量,赚足够多的钱。对公司理解深度越深,对股价上的市场反馈就越有耐心。也就能拿更多的股票。反之,对于观点能否得到市场的验证就越急切,是很难坚持仓位的。这也是很多宏观判断容易摇摆的原因,因为我们在宏观上的判断(太难了)难以有很高的置信度,因而迫切地需要市场验证,而这显然有悖于两者的映射关系。个人体会,基于宏观判断构建的组合三个月得不到验证已经如坐针毡,做空组合更甚,故而放弃。基于公司基本面判断的话,这个痛点会轻得多。

  

朱昂:您认为深度理解公司最核心的地方是什么?

 

 徐志敏  我认为首先是对公司商业模式的准确理解,找到竞争壁垒足够深厚的公司。回顾历史我们发现,只有深厚的竞争壁垒,才是远期现金流的可靠指引。

 

二级市场经常会用PEG来对公司的定价进行指引,先给出三年的盈利预测,第四年开始的现金流基于第三年的预测外推。但是PEG的问题是,会对静态增速高估,对远期的增长低估。在2015年,许多公司因为短期业绩增长,使得PEG看似很低。事实上,这些公司第四及以后的远期现金流,与第三年的相关度不高。

 

况且,短期的业绩增长还可以通过报表粉饰来改变。此外,一二级联动也可以让短期业绩增速很高,但对远期的现金流毫无帮助。这就是15年发生过的故事。

 

长期续航能力远比短期增速重要得多。但是市场看待股票投资的方式与比尔盖茨的论断“人们总是高估了未来一到两年的变化,低估了未来十年的变革”如出一辙。

 

此时,换位思考是一种比较好的方式,把自己当作企业的老板或者董事长来看待这门生意,你就会剔除一些短期行为,聚焦在商业模式、竞争壁垒、以及治理上的优劣。

 

 

关注风险报酬比

 

朱昂:您很看重收益率来源的多样性,在构建组合的时候如何实现多样的收益率来源?

 

 徐志敏  行业分散和投资线索分散都会有。市场上把股票分为周期股、成长股、价值股,我不太喜欢这种分类方式。这些都只是表象,跨到一定时间维度上,大部分公司都是有周期性的。

 

在组合中,赔率和胜率双优,我们一定会重仓,这种机会可遇不可求。胜率高的品种比较容易找,但只能赚小钱。能够赚大钱又有高可靠度的,相对难一些。我们一端寻求比较高的确定性,另一端寻求比较好的获利潜力。我非常看重组合的风险报酬比,会根据风险报酬比动态调整组合。

 

风险报酬比是一种思考方式。生活中也适用,比如我个人建议小事从信任开始排除信任,大事从怀疑开始建立信任。这是符合风险收益比原则的,更何况后者的信任容易诱导不良行为,从而加大出险概率。投资无小事,故都从怀疑开始。财富管理市场也一样,无原则的信任容易诱导供给端的不良行为。

 

风险报酬比,也是一种呵护内心的方式。过去如果卖掉一个股票后,股价继续上涨了20-30%,我会觉得很难受,似乎少赚了很多钱。但是用风险报酬比的思维看,就会对短期得失心淡化很多。同样,如果一个我们还没有买的公司,上涨了50%,也会带来买入的心理压力。但是,如果我们能对公司进行深度研究,认为从长期的回报率看,现在买入还有15%以上的年化回报率,那么短期的上涨并不会影响太多长期复合回报率。

 

投资要避免过度的后悔情绪,后悔情绪也很害人。告诉自己,组合一直在比较好的风险报酬比,那么心态会从容很多。

 

朱昂:您的投资目标大概是多少?

 

 徐志敏  我并不设投资目标,因为这是结果。复合回报超过15%,才能进入组合。我们无法主导一年的收益率,每年要在15%以上,这个置信度太低了。三年赚50%以上的置信度相对比较高一点。

 

我们对股票投资,一直强调耐心。前面也提到,如果真正深度理解公司的基本面,那么短期价格变动对长期复合回报的影响没有那么大。投资不要有太多成本的概念,还是要去看企业长期的价值。

 


经验是让自己陷入窘境最好的方式之一

 

朱昂:目前您对自己的投资框架还满意吗?它可以说服自己吗?还是在过去的两三年中依然做着投资框架的迭代?

 

 徐志敏  对于投资框架的迭代和修正是我以前试图做的,似乎成效不大。从本源出发,投资大道理都清晰之后(这个大师们已经道尽,无需创新),我目前能做的似乎只是更具像的处理方式,比如呵护自己的内心,最后发现呵护自己的内心是有利于投资的;比如不苛求拐点有助于投资;比如投资是一个扬长的过程,扬长的重要性远胜于补短,也是能力圈原则个人化的理解。比如正确的事反复做不管短期是否得利。

 

把成功归因于自己,把失败归咎于客观原因,是人之常情,也是投资中不成熟的表现。所以不宜在成功的时候总结经验,失败的时候总结教训。而是反过来,在成功的时候总结不足会更心平气和。

 

经验是杀死自己最好的工具之一。我们所谓的经验未必是经验,总结的规律也未必是规律。为什么我们有这么多的规律?因为规律好传播,人的认知就是喜欢去总结规律、范式,形成框架。我现在不太敢奢谈框架,在投资领域,轻易形成框架是危险的,少一些框架,从原点出发可能更好。

 

朱昂:经常看到您说投资中应当“发下等愿、结中等缘、享上等福”,具体怎么理解?


 徐志敏  左宗棠有一副关于修身处世的对联“发上等愿,结中等缘,享下等福,择高处立,寻平处住,向宽处行。”在投资领域中,我个人认为应该倒过来“发下等愿,结中等缘,享上等福”。发下等愿:无需追逐一个过高的投资目标,结中等缘:运气不要太差,运气是投资的一部分,享上等福:结果往往有惊喜。反之,发上等愿容易享下等福。

延伸阅读:

中泰资管徐志敏:如何避免投资中的“受迫交易”


 - end -
安  昀  |  鲍无可  |  曹  晋  |  曹文俊  |  陈璇淼  |  陈  媛
陈立秋  |  程  洲  |  董伟炜   | 杜晓海  |  付  斌  |  费  逸
刚登峰  | 葛  晨 |  顾耀强  |  光  磊  |  郭  敏  |  韩  冬
郝旭东  |  何  帅  |  洪  流  |  胡昕炜  |  胡鲁滨  |  胡宜斌
黄  峰  |  姜  诚  |  纪文静  |  匡  伟  | 劳杰男  |  雷  鸣
李  琛  |  李德辉  |  李晓 西  |  李晓星  |  李元博  |  李玉刚
李健伟  |  李佳存 | 梁  浩  |  梁    |  梁  力  |    
刘  辉  |  刘格  |  刘晓龙  |  陆    |  陆政哲  |  吕越超
潘    |  蒲世  |  齐  皓  |  祁    |  秦  毅  |  丘栋荣
邱  杰 |  石    | 沈  楠 |  史  伟  |  是星  | 孙  伟
汤    |  王  俊 | 王  培 |  王    |  王延飞 |  王宗
翁启  |  吴    |  吴丰  |  伍  璇 |  谢振东 |  徐志
许    |  杨    |  杨    |  杨  缙 |  杨锐文 |  叶  
于    |  袁  宜 |  袁    |  张东  |  张  峰 富国
张  峰 农银汇理 |  张  晖 | 张  慧 |  张延  |  张迎军
张益  |  赵晓 东 |  郑慧莲  | 郑  磊 |  郑巍  |  周应
朱    |  朱晓  |  左金保  |  赵    | 邹  曦



推荐 0