导读：坚持价值投资策略的绿光资本，在成长股大幅跑赢价值股的这几年业绩一直承受很大的压力。在2020年的前4个月里，他们依然大幅跑输大市。绿光资本认为，美联储会不断印钱，政府也会在不在乎财政赤字的前提下不断给从疫情中复苏的经济提供支持，但是疫情对供给的冲击大于对需求的冲击，在“大放水”过后会迎来全球性通胀。

疫情爆发前，绿光资本认为仓位已经作好了准备迎接调整，降低了风险敞口。但是他们持有的多头下跌几乎是市场的两倍，而空头下跌只有市场的一半，绿光资本一直看空的“泡沫篮子”故事型股票却表现好于预期。价值投资处境非常艰难，但是绿光资本相信现在已经到了价值股和成长股表现分歧缩窄的时候了。持仓方面，绿光资本重仓一些股价低于账面价值甚至清算价值的金融股、航空租赁股，依然维持看空特斯拉，认为特斯拉的财报有问题，应收账款和毛利都无法反应真实情况。

译者：冼颖彤

绿光资本 2020年5月1日

亲爱的合伙人：

绿光资本基金在第一季度录得-21.5%的收益，同期标普500的收益为-19.6%。这是一场全球性的疫情。

一切都令人沮丧：看着人们生病，有的恢复了，有的没有扛过来；悼念逝去的朋友，他们的家人甚至不能有一个体面的告别；看着人们失去工作或者即将颠沛流离，有的就业岗位迟些会重开，有的再也不会了。尽管在纽约我们看到了疫情带来的那么多痛苦，但我们也可以想象，在那些不能够停止经济活动来阻止病毒传播的国家，他们承受的伤痛会更多。

我们的领导人面前只有一连串糟糕的选择：允许疾病传播，还是经济崩溃。这需要进行权衡取舍。总而言之，美国的决定是以损害经济为代价来减缓疾病的传播，但使社会尽可能分散承担成本。我们不是因为健康危机而导致经济危机，经济危机是我们选择如果面对健康危机的结果。

上一次危机中，我们通过拯救那些太大了以至于不能倒下的银行来分散承担金融行业的风险。我们花了超过十年才从上一次金融危机中走出来，并且面临着加大的金融杠杠，并期望政府会最终承担这些风险。当局对这些措施非常有信心，2017年6月，美联储主席耶伦说到，她相信在我们这一生中不会再看到另一次金融危机。她这么说的时候我们是深信不疑的。

我们被告知这些紧急措施都是暂时的。在超过十年的宽松货币政策之后，现任美联储主席鲍威尔地开始放松一些紧急措施。华尔街否定了他勇敢的第一步，而特朗普也公开对此作出批评。

特朗普是一个商人。商业上，最好的信用等级得到最低的利率。特朗普把这个逻辑运用到主权债务上：在他看来，如果美国有最好的信用等级，应该享受最低的利率。但是他误解了政府债务的运转方式，高的实际利率是经济强劲的信号，它反映了有可以赚取丰厚回报的有吸引力的投资机会。零或者是负利率反映疲弱的经济情况以及贫乏的投资机会。

2018年年底，鲍威尔屈服于压力：他不像沃尔克一样能承受货币政策正常化可能带来经济衰退的责备，而是回到了“派发甜甜圈”货币政策，糖的狂热推动了股市反弹的最后爆发，这种反弹一直持续到新冠病毒全球大流行。一个外来事件把市场反弹打破。

甚至在这场危机之前，我们的领导人已经获得两党共识，赤字无关紧要。唯一需要讨论的是向谁征税和花费多少财政支出。这些讨论通常是出于政治动机：对另一方的选民征税，同时为自己的选民减税；花钱让自己的选民受益，同时尝试让另一方的选民付款。这种动态产生的结果包括枪支和黄油，以及低税率。在危机前，国会预算办公室（CBO）预计2020年赤字将达到1万亿美元，占GDP的4.6％，尽管失业率创历史新低。经过周期性调整，这项非常宽松的财政政策与“派发甜甜圈”货币政策相匹配。

这次的疫情不是任何人的错误。有理由认为，决策者现在正在“尽一切努力”使人们免受健康和经济影响。由于赤字无关紧要已经获得公认，所以赤字实际上没有了限制。债务将被免除，金钱将从天而降。货币政策处于全面危机模式。不管传统规则是什么，每周我们都看到它们被打破。债权人将受到保护而免受损失，金钱会印到足够满足财政需求所需的任何数量。

杜鲁门总统曾打趣说：“当邻居失去工作时，是经济衰退；当你失去自己的工作时候，是经济大萧条。” 每项商业活动对在那工作的人来说都必不可少。除了政府确定的“基本”商业活动外，暂停经济活动已经导致了经济衰退和萧条。

现在经济同时面临着供给和需求冲击。很多声音讨论这些冲击会导致通胀还是通缩。通缩主义者的论点是很多人失去收入以及油价巨跌。但是用原油来替代通货膨胀率中的一篮子商品是有问题的，因为油价受到的是需求冲击，而原油的供给是不受影响的。油井在不断地产油，但是交通运输的需求在剧烈减少。对于那些供应不能因为需求冲击而减少的商品和服务来说，它们的价格会和石油价格一样下跌。

尽管如此，我们认为，经济的冲击会带来通胀。人们停止工作，商业活动停止进行，带来的是商品和服务供给的减少。社会救援和补助使失去收入的人维持他们原有的需求（假如他们把钱存起来，也会有积压的需求）。尽管需求和供给都在下降，供给的下降更加明显。

国会预算办公室现在预计2020年财政赤字会达到GDP的18%，2021年会超过10%。这考虑了到4月24日颁布的所有与疫情相关的措施，但没有考虑任何进一步刺激措施。2020会变成代表20%的财政赤字和20%的失业率。美国消费多于生产，我们的私人加公共储蓄率之和为负。如果不进一步挤出私人部门的投资并提高利率，私人部门就无法为这一水平的政府支出提供资金。从历史上看，美国求助于贸易伙伴，特别是中国，来购买美国国债。

但是，中国的经济已经面临压力。美国正在广泛地讨论减少对中国供应链的依赖，并且归罪于中国疫情防控不力的声音越来越大。诉讼已经开始，如果特朗普建议抵消中国持有的美国国债用于赔偿，这不会令我们感到震惊。所以中国这个时候也不会购买美国国债来填补美国赤字的缺口。这些巨额赤字只能由美联储“印钱”来提供资金。

通货膨胀不太可能马上出现。厕纸、洗手液、牛奶、大米和土豆的短期价格上升并不意味着高通货膨胀率。但是，一个消费量远远超过其生产量的国家通过持续“印钱”来提供资金，会导致更多的钱追逐更少的商品和服务。一旦最初的冲击消失并开始恢复，通货膨胀将开始显现，这可能不仅限于亏损的“故事”股票的股价。通缩主义者认为日本是明显的反例。但是，日本从未出现过这样的年度赤字，从未出现过较大的公共和私人国民储蓄率负值，也从未如此迅速地增加其货币供应量。

既然财政大坝已经破裂，当局没有动力来减缓财政支持。刺激方案一、二、三，后面可能还会有四、五、六……美联储将增加货币供应量（并试图压低利率）来支持经济。

美国并不孤单——这是全球性的疫情和全球性的对策。我们预期会有全球性的通胀。我们预计政策制定者将以5%左右的通胀率为目标，并压低利率作为配合。这将是摆脱不断增加的债务的唯一途径。如果通货膨胀进一步加速，今后几年可能会变得非常棘手。美联储已经表明，它没有改变货币政策来减缓经济增长的胆量。

我们认为隐含的负实际利率对黄金和具有定价能力的无杠杆有形资产有利（房价将上涨，而有杠杆的商业地产将因需求不足而价格下跌）。

我们年初的时候是看涨的，净多头头寸高于我们的历史平均水平。鉴于宽松的货币和财政政策以及总统希望连任的愿望，我们认为市场将继续走高甚至融涨。我们主要担心我们的空头头寸，尤其是成长型股票。我们的“泡沫篮子”里的大多数股票都是以看跌期权价差来参与的，除了Netflix和Tesla，我们让它们在一月过期了。

到2月7日，我们已经开始担心疫情，并决定采取行动。当时我们大约有129％的多头和55％的空头。我们对信用指数进行了宏观对冲，估计这相当于25-30％的指数空头，同时我们持有黄金。首先，我们增加了25％的股指对冲，并将我们在美国国债期货中的头寸增加到17％。然后我们开始降低风险总敞口。

随着市场触顶，我们计算了风险敞口，并认为净多头大约为15％，加上黄金的价格变动。我们普遍认为，在市场崩溃时资产价格关联度上升，我们的净敞口会下降。我们以为我们已经准备好了，在市场下跌30%的时候，我们预期会下跌5%。

但事情完全不像我们想象一样。尽管我们净敞口很低，我们的多头下跌几乎是市场的两倍，而空头下跌只有市场的一半。我们的多头通常是周期性的，并且比我们的空头杠杆高一些，这无济于事。我们的指数对冲、国债期货和信贷对冲都按照预期工作，但莫名其妙的是，看似高价的“故事”股票的表现要好于预期。

总而言之，第一季度我们的多头输了37%，空头赚了8%，宏观资产赚了8%。

我们一般在季度信中的只讨论发生在该季度发生的事情，但是在4月份，尽管标普500强劲反弹了12.8%，我们的基金依然又跌了1.1%，我们决定把4月份也加入本次讨论范围。

我们持续观察到对价值型股票的不利因素以及对成长型股票的有利因素。令我们感到沮丧的是，本季度成长型股票大幅度跑赢价值型股票（罗素1000成长股指数录得-13.6%回报，而罗素1000价值股指数录得-35.0%回报，解释了我们大部分困难。在4月，成长型股指收复全部下跌并上涨2.7%，而价值型股指年初至今仍然录得-25.8%的回报。这已经是一个很多年的现象，我们还没有使自己能够与之抗衡。过去5年里，成长型股指几乎翻了倍，而价值型股指基本持平。

我们最近听到了法兴银行的安德鲁·拉普索恩（Andrew Lapthorne）一个有趣的演讲。他指出，与债券相关的股票现在的市盈率为24倍，而与债券无关的股票在的市盈率为8倍。两者之间的分歧从未试过这么大。

现在，我们有比平时更多的非常便宜和非常贵的股票。这个差异在下面图表中清晰显示：

尽管这对我们来说一直很困难（而且确实非常困难），但感觉我们已经接近周期的末端了。正如大卫·艾因霍恩在《空头之王》里写道：

“当股票在短期内变得太昂贵而无法长期持有时，就会出现市场极端情况。凯恩斯曾经说过，市场保持非理性的时间长于保持破产的时间。从股市见顶（2000年3月）开始，市场恢复了理性。之前领先的股票遭受了毁灭性的熊市，价值投资触底反弹。在接下来的几年中，这些过度的上升、下跌将被完全反转。”

我们认为，价值与增长的分歧已经非常接近这种极端情况。网络泡沫并不只对，思科是真实存在的公司，微软也是，高通也是。他们从各自的股价高点分别下跌了86％，65％和87％。而虚假的、不赚钱的公司已经破产了。在这种情况下，像Hartford Insurance，Pulte Homes和波音这样的“旧经济”公司在2000年初急剧下跌，到2000年年底，它们的股价比三月的低点翻了一番。

我们不是说今天领先市场的股票不是好公司。但是，它们是唯一可以买的股票似乎已经广泛共识。估值与互联网泡沫顶端的估值一样极端。尽管这些业务很出色，但许多业务是周期性的。一些依靠广告，而另一些则将客户集中在尚未盈利靠风险资本资助的初创企业中，还有一些则受到一般消费者和小型企业支出的影响。如果经济持续疲软，它们将会受到影响。

领先的股票后面是第二梯队的“主题投资赢家”和“故事股”，市场已经不再严肃地对这些股票讨论估值。好几个股票的价格看起来是由散户投资者在期权中投机所主导的。

相反，有些成熟的公司虽然收到周期和疫情的影响，但是依然有实际资产和实际利润。接近于共识的观点却是，这些公司无论什么价格都是不可以碰的。对于大多数投资者来说，要长期持有这些股票的短期成本太高了。曾经有个说法是，好事会发生在便宜的股票上。我相信我们持仓的很大部分都是处于估值区间的最底端。

我们最大的持仓Brighthouse Financial（BHF）、Green Brick Partners（GRBH）、AerCap (AER)，现在的股价比清算价值还要低很多。BHF和AER股价可以在年底翻倍，并且依然十分便宜。

BHF：2019年市场的上涨带来了意想不到的巨大收益。BHF在2019年年底风险资本比率达到了惊人的550%，意味着20到30亿美元的剩余资本。在市场下跌前，BHF改变了其对冲策略，锁定去年的股票收益，并大大降低未来的市场风险。在巨额的收益和更低的风险策略下，BHF宣布对控股公司分红12.5亿美元，控股公司的现金有望达到20亿美元。今天BHF的价值时25亿美元，公司剩余的部分几乎是免费的。BHF没有财务困难，其2027年到期的债券还是投资级的，按面值的96％交易，收益率为4.4％。公司还有大量的股票回购，今年能轻易地注销25％以上的公司股票。

GRBK：去年GRBK证明了强劲的盈利势头，业绩超预期，分析师们上调了未来几年的预测。GRBK从2月20日12.93美元的高点跌到今天8.91美元。现在市值只有账面价值的86%。尽管经济放缓导致的房屋销售下降将影响今年后半段的收入，但我们认为，疫情之后，单个家庭住房增加将成为长期趋势，而且低利率支持人们买房，人们的住房偏好将会从多户住宅转向独立屋。GRBK的财务杠杆低于平均水平，有能力承受短期的放缓。

AER：这个飞机租赁公司正在经历前所未有的全球航空交通中断。现在28.12美元的股价，公司市值是账面价值的39%，3.3倍历史市盈率。显然，2020年的利润会更低。AER将要面对陷入困境的顾客、推迟的付款甚至客户破产。可能会有些飞机被退还回来，难找再租出去或者找到新客户。但不同国家的政策都是要帮助航空公司的。我们相信很多航空公司在政府的帮助下不会破产并且会维持租约。AER的客户在平均8年的付款期限内必须支付400亿美元的合同租赁付款。AER的股价比全球航空公司指数下跌还要多，而AER的风险是相对低的，这是不合理的。AER具备充足的流动性，并且可以在短时间内筹集大量资金，其2026年到期的债券还是投资级的，按面值的89％交易，收益率为6.7％。

BHF、GRBK、AER在一季度分别下跌了38%、30%、63%，而经历4月的反弹后跌幅仍然为34%、22%、54%。

持仓里的其他情况：

通用汽车（GM）令人失望。去年罢工造成的损失消耗了通用汽车原本在2019年产生的大部分现金流。我们原本预计2020年收入和现金流量会强劲反弹，但今年的年度指引虽然达到华尔街预期，但是比我们预期的要差。而且公司要重新赚回罢工期间消耗的现金才能保住投资评级。在疫情前，今年至少会在年底有一次股票回购。在分析师交流日上，我们认为2020年会是通用汽车扭转的一年的愿望破灭，我们卖出了股票。在5年的持有期间内，我们获得了9.6%的内部回报率。在这种艰难的环境下，通用汽车的竞争对手福特，同期股价下跌了一半。

Tempur Sealy （TPX）上季度销售超预期17%，股价创了新高，我们在最高点附近卖出了股票。

特斯拉（TSLA）从年底的418美元涨到2月4日的969美元，只对我们造成了中等程度的亏损，因为我们大部分的空头头寸都是由看跌价差构成的。鉴于我们持续看空特斯拉，我们的仓位既支持了我们的观点，又避免了市场快速上升带来的损失。

但是，在后来的市场下跌中，我们原本以为我们的特斯拉空头会带来收益。特斯拉的资产负债表一点也不保守，暴露在当前的种种危机之中。在经济衰退期间，各种类型的豪华车销量可能会下滑。我们没有办法马上知道情况，因为特斯拉在工厂关闭的情况下声称需求远远大于供给。

工厂的关闭是不合时宜的，因为特斯拉的Model 3和Model Y目前还处于全球竞争较小的窗口期。竞争正在逐渐加大，特斯拉已经在欧洲失去了一部分电动车市场。明年美国市场也会面临相同情况。

一季报有很多的问题。在过去的几个季度里，特斯拉的应收账款很难在其商业模式（客户先付钱后交付）下说得通。特斯拉给过多次矛盾的解释。最近的版本是银行要花几天用于清算，并且来自欧洲的款项会更久一些。特斯拉又声称销售在每季度末爆满，季度末是否工作日会对财报有影响。一季度的最后一天是周四，而不像之前的季度，销售因为疫情没有爆满。如果特斯拉之前的解释是对的，应收账款周转天数应该会下降，但是它反而上升了。应收账款依然是一个谜，而且特斯拉的回复也没有解答这个谜题。

特斯拉现在在两个工厂生产，增加了间接费用，并且弗里蒙特工厂的利用率显著下降了。尽管产品组合、Model Y的发布、工厂的关闭和汇率的不利影响，一季度汽车毛利率仅小幅下降。在目前情况下，这是难以解释的。而且特斯拉在中国开设了工厂，但折旧和销售行政费用不知为何仍然在减少。这对我们来说没有办法说得通，我们一直对特斯拉的财报持有怀疑。

特斯拉不是一只“增长型”股票，二是“故事型”。特斯拉让工人休假、解雇部分销售人员、削减所有人工资、跟房东协商租金，马斯克却由于特斯拉虚高的股价距离他近10亿美元的期权奖金不远了。

特斯拉的“故事”引起了ESG投资者的强烈共鸣。关于公司治理，保险业似乎也在看笑话。特斯拉无法以商业上合理的条件购买董事责任保险，现在董事们是由马斯克本人在担保。这造成明显的利益冲突，削弱了董事对马斯克行为的监管。因为马斯克可以威胁说，如果董事会罢免了他，则那他们的保险就没有价值了。原则上说，董事们如此依附于马斯克影响了他们的独立性。

马斯克在疫情中的过度反应与他在之前危机中的反应相似，与他对客户的虚假承诺差别不大。比如，在过去三年，特斯拉以数千美元的价格出售了一款名为“完全自动驾驶”的汽缸附加组件。一年前，马斯克宣称当配套软件“功能完全”的时候，2020年中之后特斯拉的车可以像一个全自动的“机器人的士”一样运行。在2019年四季度的电话会议上，马斯克又说“功能完全”只是指车能够在没人操控情况下从家里开到公司。

但是由于最近特斯拉的股价在马斯克可以实现期权的价位附近，他最近又开始在推特上吹嘘2020“机器人的士”的概念了。

特朗普称马斯克为需要被保护的天才，这是很奇怪的，因为特斯拉正在把工厂搬往中国，但是特朗普似乎不太在意……特斯拉未来也可能会撤回这个计划，因为它在两国关系恶化的环境下既依赖中国的廉价制造又依赖中国的消费需求。特斯拉的股东为“特斯拉中国”承担了巨大的政治风险。

也许马斯克应对疫情轻率的做法，使员工处于危险之中和称政府为法西斯，将会更广泛地向社会揭示他的本性，并反映在股价中。历史上，股价以这种趋势上升的公司都会在经济下行的时候股价调整。特斯拉第一季度上涨了25%，4月又上涨了49%，年初至今已经涨了87%。

我们这个季度的股票周转率高于平时。除了卖了通用汽车和TPX，我们还卖了被诺华收购的The Medicines Company，获得一笔可观的收益。Lanxess在过去六年里获得两位数的内含报酬率，DXC Technology在短暂的持有期里录得一点亏损，Scientific Games少量亏损，EchoStar少量收益。

在空头方面，除了让“泡沫篮子”里的看空期权到期，我们终止了两个中等规模的、长期但最终不成功的空头。我们在持有Celltrion空头四年后平了仓，这是一家韩国生物仿制药公司，可能会推出新冠肺炎的治疗。我们在持有Dexcom空头三年后平了仓，我们重新评估了公司得到了与最初不同的结论。

我们开始买Change Healthcare（CHNG）一个比较大的仓位，这是一家拥有最大的医疗索赔信息处理网络和几个领先的软件平台的医疗科技公司。很多年来，我们都看空athenahealth，他们声称自己的医疗互联网的基石。这个标签更适用于CHNG。

其他相似的医药公司估值都在20倍自由现金流左右，而我们用11.4美元每股，大约9倍我们估计的自由现金流买到CHNG的股票。之前McKesson的大量持股使该公司的流动性较差，可流通量不足10亿美元，不到全部流通股的四分之一。我们认为对这种新公司感兴趣投资者很有限。二月份McKesson宣布增加CHNG的可流通量超过三倍，使更多的投资者可以投资到CHNG的股票。

该公司最近没有显示出显著的收入增长。我们相信公司的核心业务被一些一次性因素影响，包括合同取消、推出新平台、会计标准变更等等。在这些一次性因素过去之后，我们预期未来几年有稳定的增长。CHNG这个季度末的股价是9.99美元。

我们重新在Dialog Semiconductor（德国：DLG）在22.71欧元左右买进了一个中等的仓位。DLG在第一季度被急剧抛售，担心该公司未来的收入潜力，因为其主要顾客苹果公司可以自己生产一款以前外包给DLG的芯片。我们认为市场没有看到DLG在其他业务板块的发展，以及2019年下半年两起并购给公司带来的附加值。稳健的资产负债表和轻资产的商业模式使我们有充分的信心DLG可以承受住疫情带来的短暂影响。DLG这个季度末报24.64欧元。

我们将继续完善改进我们的投资组合，以更好地反映本文中所述的观点。我们将在下个季度讨论这些交易。

我们被问了很多次市场什么时候会开始重新宠幸“价值型”股票。拉普索恩先生说过，从历史上看，是便宜的价值股而不是成长股带领我们走出经济衰退。如果这是真的，市场会发生逆转，我们的业绩也会好转。而我们持有黄金的投资组合有可能获得更强劲的表现。

在过去的20年里的大部分时间里，我们的基金都没有接受新的投资。在过去几年里，我们有一些赎回，基金的规模变小了。一年前，我们开放了给新的资金进入投资，但是没有试图去推销我们的基金。这将要迎来改变，我们认为现在是投资绿光资本最好的时候。我们知道要忽略我们最近较差的表现需要很大的勇气，我们也明白有些投资者想要先看到好转的证明。这是我们在2008年金融危机以来对我们面前的机会感到最有信心的一次。

Toby和Ruth有了一个新的开始：在社交隔离期间他们的女儿出生了。待在家里对他们来说再好不过了。恭喜Toby和Ruth。

我们首席运营官Daniel Roitman和科技总监Tony Rodgers带领的运营和技术团队让我们尽可能高效地在家办公。尽管穿着睡衣很愉快，但我们希望最终能回到办公室。

David在4月解决了他离婚的问题。我们对他要经历所有这些程序深感同情，这一点也不有趣。但很高兴他的个人生活终于可以向前迈进了。

在一季度末，我们最大的持仓是AerCap、Brighthouse Financial、Change Healthcare、CNX Resources 和Green Brick Partners。我们现在平均有96%的多头和69%的空头。

“这不是结束,甚至不是结束的开始,而可能是开始的结束。”

——丘吉尔

绿光资本

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