导读：这篇文章可以说是桥水基金关于Risk Parity(风险平价）的教科书文章。相比于传统的组合管理方式，风险平价结合了宏观经济周期的角度，通过大类资产之间的平衡，获得风险溢价。自1996年以来，“全天候”策略经历了股票牛市和熊市、两次衰退、一次房地产泡沫、美联储两次施行紧缩和宽松政策、一场全球金融危机以及其间平和时期的压力测试。通过这些不同的环境，全天候资产配置组合实现了夏普比率达到0.6！以下是我们的翻译，来自志愿者Spencer。

译者：Spencer

二十多年前，桥水基金开创了投资组合平衡的概念，这一概念在1996年随着全天候资产配置策略的创建而得以实现。最近，一些基金经理在“风险平价”的旗帜下，提供基于这些概念的（投资）策略。随着投资者越来越意识到高集中度的投资组合对满足其投资回报要求是危险的且不必要的，机构投资界开始大量采用这些更为平衡的资产配置策略。

在接下来的文章中，桥水的联合首席投资官Bob Prince解释了风险平价策略背后的平衡概念，以及全天候实现可靠平衡的独特方式。

上世纪八十年代到九十年代：桥水基金巩固了关键的投资原则:分离阿尔法（超额收益）和贝塔（市场风险），分配风险而不是资本，集中的风险是不谨慎的。桥水基金推出了首个超长期限名义债券和全球通胀挂钩的债券委托，旨在平衡客户的股票风险。

1996年：桥水基金为Ray Dalio的家族信托创建了全天候策略。

2003年：全天候策略迎来首个机构投资者。

2004年：桥水发表了一篇开创性的文章“设计目标回报和风险”，解释了平衡的原则。

2005年：其他基金经理开始提供“风险平价”的产品。

2011年至今：风险平价得到了广泛的接受和采用。

80%的机构投资者熟悉风险平价，25%的机构投资者已经有风险平价方面的配置，25%正在考虑采用，已经配置的机构投资者里，45%考虑增加在风险平价的头寸，其余的计划保持不变。

风险平价事关平衡

它（风险平价）是为了平衡投资组合的风险敞口，以获得比传统的、以股权为中心的资产配置方法更大的投资成功机会。我们很高兴看到投资者朝着这个方向发展，因为过去16年来，我们一直在与客户和投资界沟通和辩论我们的“全天候”平衡贝塔的原则。从这些核心原则出发，诞生了风险平价的空间。我们想借此机会重新审视这些最初的原则，并解释我们是如何应用这些原则以实现可靠的平衡，这一平衡在我们自1996年以来对全天候策略的实时管理以及对过去85年的回溯测试中证明了它的价值。实现可靠平衡的最好办法，是基于对资产类别定价结构内在的环境敏感性的基本理解，设计一个投资组合。这是全天候策略的基础。

传统资产配置方法存在的问题

传统资产配置方法通过将风险集中在股票上承担更高的短期风险，从而产生更高的长期回报。传统的投资组合有超过一半的美元和大约90%的风险在股票上。这种方法有一个严重的缺陷，如果短期风险来源高度集中在单一资产类别上，那这种方法就会伴随着长期回报率低下的重大风险，从而对偿付能力产生威胁。这是因为，由于经济环境的持续变化，任何一种资产都容易受到持续10年或更长时间的糟糕回报的影响。这些（经济环境的）变化的发生有足够的规律性，以至于你几乎肯定会在一生中经历它们。因此，持有一个集中于股票或其他类别资产的投资组合的长期风险比大多数投资者意识到的要大得多，事实上，他们无法承担这么大的风险。不幸的是，这种集中化是全球养老基金业普遍承担的一种风险，导致了当前（养老基金）普遍存在资金不足的状况。这种形式的长期风险是不必要的。虽然一个平衡的投资组合会有短期风险，但它可以被经济环境的持续变化所中和。这意味着短期风险可以随着时间的推移而被抵消，让投资者更稳定地实现他们期望的更高的长期回报。

收取风险溢价，减缓条件变化

20年前，我们问了自己这样一个简单的问题：在所有经济环境中，哪种资产组合最有可能随着时间的推移带来良好的回报？

我们知道，通过依赖相关性和波动性假设的传统方法，我们无法得到可靠的答案。相关性是不稳定且不可预测的，并且往往在最坏的时间以最糟糕的方式变化。同样，资产风险也很难预测，当情况恶化时，风险往往会飙升。此外，大多数风险衡量指标都不能充分反映持续的不利环境可能带来的持续低回报。

因此，为了回答我们的问题，我们回到了资产定价的首要原则，以寻找可以依靠的基本事实。我们确定了两个关于资产定价的永恒而普遍的事实，这些原则构成了我们方法的基础:

1. 长期而言，资产类别的表现超过现金。

2. 资产价格会对未来经济状况进行折现。

这些是资产定价的主要决定因素，因为它们反映了投资者从投资交易中所需的基本要素。关于第一个事实，当你进行投资时，你会将流动性从自身转移到别处，这种转移会带来风险:今天放弃流动性，就意味着你会失去明天将流动性发挥作用的机会。因此，一项投资需要在你持有现金所能获得的收益之外，还能提供补偿（风险溢价）。同理，你承担的风险越大，要求的补偿也就越多。关于第二个事实，任何资产的价格都反映了该资产预期未来现金流的折现价值。这些预期现金流，以及折现率，包含了对未来经济环境的预期，例如通货膨胀水平，盈利增长，违约的可能性，等等。随着环境和预期的变化，资产的定价也会发生变化。例如，如果通胀上升，对未来货币价值的预期就会改变，这种情况的变化就会反映到现在的资产价值中。

考虑到定价的这两个结构性因素，任何资产的回报都将有两个主要驱动因素:风险溢价的累积和变化，以及经济环境中未预料到的变化。于是，战略资产配置的目标变得更加清晰:通过将经济环境意外变化带来的风险最小化，尽可能一致地收取风险溢价。

这个框架还揭示了为什么依赖相关性和波动性假设来实现这一目标的传统方法存在缺陷。例如，根据股票和债券对未来经济状况的折现考虑它们的相关性。股票给了你对未来收益的要求权，因此是对未来盈利增长的折现，所以，当收益和经济强于预期时，股票的价值就会更高。债券给你一个固定的现金流，现金流的多少可以通过对折现利率在远期的发展加以评估，所以当利率由于无法预见的经济疲软而意外下降时，债券表现良好。换句话说，这些资产类别（股票和债券）对（经济）增长发生意外的敏感性正好相反。但他们对通胀意外却同样敏感。

如果通胀是唯一重要的因素，你会认为股票和债券是正相关的。但是经济增长也是一个重要的影响，如果经济增长是唯一重要的事情，你会认为股票和债券是负相关的。有鉴于此，未来股票和债券的相关性将如何？在不了解未来经济环境的情况下，不可能知道答案。如果你试图创建一个在所有环境下都表现良好的投资组合，这就会成为一个问题。

环境平衡可靠地缓解了条件的变化

正是这种对资产定价结构的理解，让我们采用了“全天候”的策略。这一方法认识到，实现可靠的分散化的唯一方法是根据资产与其环境驱动因素的关系来平衡一个投资组合，而不是根据相关性假设来平衡一个投资组合，因为相关性只是这些（资产与其环境驱动因素的）关系的短暂的副产品。为此，我们认识到，尽管各类资产提供的风险溢价在经过风险调整后大体相同，但它们对经济环境变化的内在敏感性是不同的。因此，你可以构建一个经风险调整后的资产类别的投资组合，使它们的环境敏感性可靠地相互抵消，让风险溢价成为回报的主要驱动因素。

我们解释了股票和债券之间相关性的不稳定性，原因在于经济增长对两者（股票和债券）的资产价格起到相反的作用，而通胀却起到相同的作用。事实上，尽管资产价格包含了对一系列经济因素的预期，但增长和通胀是最重要的因素。这是因为一种资产的总现金流和折现率在很大程度上取决于经济活动的总量（增长）和该活动的定价（通货膨胀）。因此，资产的回报率将在很大程度上取决于增长率是否高于或低于折现率、通胀率是否高于或低于折现率，以及折现后的增长率和通胀率如何变化。资产回报与增长和通胀之间的关系是可靠的——实际上，永恒且普遍的——而且是众所周知的，它来源于一项资产现金流变化的持续时间和来源。

全天候策略利用这些可靠的关系，通过设计用来捕捉四种风险敞口的四个子投资组合，持有在（1）增长上升、（2）增长下降、（3）通胀上升和（4）通胀下降（都相对于预期）时表现良好的资产的类似风险敞口。我们将风险均匀地分散在这四个子投资组合中，因为我们不对市场在未来增长和通胀的任何高估或低估的系统性趋势上进行假设。

这一平衡的结果是，某一给定资产类别在特定环境中其相对风险溢价的表现不佳（例如，高于预期通胀的名义债券）将自动被另一个对该环境具有相反敏感性的资产类别（例如，大宗商品）的出色表现所抵消，留下风险溢价作为收益的主要来源，并产生更稳定的整体投资组合收益。

为了说明这种环境框架的可靠性，在剔除可变风险溢价冲击以隔离经济环境变化的影响的情况下，风格化的两种资产按照增长/通胀上升和下降划分的投资组合的历史表现。总体而言，增长/通胀上升的资产与增长/通胀下降的资产的反馈在规模上类似，但方向相反。因此，平衡不断上升的资产和不断下降的资产，将可靠地减少这些环境变化的影响。这种方法旨在提供可靠的平衡，因为它是源于对资产定价结构的内在本质的理解，而并不依赖不可靠的相关性或波动性假设。

环境平衡在任何回报/风险水平上都表现出色

分散化并不会导致目标收益的降低。一个平衡的投资组合的风险回报比率比集中的投资组合的风险回报比率要高，我们预计全天候投资组合的风险回报比率大约是传统的、集中配置股票的投资组合的两倍。这样的高风险回报比率，可以让我们以更低的风险获得同样的回报，或承担同样的风险但获得更高的回报，或介于这两者之间。因为一个投资组合的回报只是其组合中各项资产回报的平均值，而每项资产的回报和风险可以通过以无风险利率的借贷来调整到任何合理的水平，所以可以通过不同的方式对更高的风险回报比率加以利用。例如，一个平衡的投资组合可以与100%投资于股票的投资组合的预期回报率相匹配，但这样做的风险水平要低得多。下页的图表显示了完全平衡的投资组合与100%投资于全球股票的投资组合的累计回报和回撤（从高峰到低谷的下降）。平衡的投资组合以大约三分之一的风险获得了相同的回报。同样的回报是在损失期小得多的情况下获得的，这些损失期相对短暂，而不是持续多年。

自1996年以来，我们的“全天候”策略经历了股票牛市和熊市、两次衰退、一次房地产泡沫、美联储两次施行紧缩和宽松政策、一场全球金融危机以及其间平和时期的压力测试。通过这些不同的环境，全天候资产配置组合实现了夏普比率达到0.6的（我们在策略开始时制订的）预期，也符合它在85年的回溯测试中的表现。在正常的10%目标风险下，全天候的表现优于主要资产类别以及传统投资组合，每单位回报的风险要小得多。

风险平价正变得流行，因为投资者意识到平衡是资产配置的更好的方式。然而，盲目地假设所有风险平价策略都是相同的，或者在所有环境中都能可靠地执行，对投资而言并不安全。我们对于那些过度设计的策略，或者依赖于对未来相关性和波动性的估计的策略将保持警惕。根据对资产定价特点的基本了解和对其风险的近似评估，对资产的风险和分散化属性进行估计，比使用复杂或过于精确的量化措施更可靠。同样令人担忧的还有包括阿尔法下注的策略，这一策略没有根据每个回报流的质量适当地确定阿尔法和贝塔的数量。需要澄清的是，我们不认为全天候策略是平衡贝塔的唯一方法。但这是我们所知道的最可靠的策略，它的长期记录证明了它的质量。

大多数机构的投资组合严重失衡。大多数机构投资组合收益的90%以上是由股票收益驱动的，这使得他们面临一个可能持续数十年的不利事件，即表现不佳的股票市场。考虑到目前可供选择的投资组合，不对投资组合进行平衡的风险太大，以至于会显得不谨慎。