作者：吴廷华
引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如1993年的信，撰写时点是1994年。）
本文引用内容主要源自1993年-1997年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：
1、价值投资的本质是买入内在价值高于股价的公司，“成长”和“价值”并不对立
2、价值投资关注称重，而非择时
3、波动不是风险，永久损失的概率才是风险
4、社会价值与股东价值
5、市场越低迷，潜在回报越高；市场越高涨，潜在回报越低
一、价值投资的本质是买入内在价值高于股价的公司，“成长”和“价值”并不对立
“大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，‘价值法’与‘成长法’，基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”
——1992年致股东的信
市场上普遍的标签是将股票分为成长股和价值股，巴菲特从来不这么干，他关注的是内在价值和市场价格的关系。这也就是说，不管是所谓的成长股还是价值股，都有其内在价值，评估内在价值的方法就是前面说的未来现金流折现模型。
市场所谓的成长股是公司现在的内在价值1元，以后会成长到2元，现在股价也是1元，买入持有赚成长的钱，也就是大家通常说的具备“好行业，好公司，好价格”要素的成长股；另一种是公司现在的内在价值1元，以后还是1元，现在的股价是0.5元，买入赚估值修复的钱，也就是格雷厄姆所说的“烟蒂股”。
成长是价值的重要组成部分。成长变量对公司的内在价值影响之所以会从极小到极大，原因在于内在价值是未来现金流的贴现，企业从成长期发展到稳定期，成长期末期的现金流对内在价值的影响远大于当前现金流，但是因为对于当前具备大空间的公司，成长的预判差异可能很大，风险偏好高的时候，可能会特别乐观，反之就悲观，从而造成了成熟期末期现金流的预测偏差极大，最终使得计算出来的价值内在价值波动范围极大。成长股的风险往往是定价过高，虽然现在内在价值是1元，但是股价已经是3元，如果未来公司内在价值成长到3元，那么投资其股票可以保本，实际是输了时间成本不如国债。如果公司最终的内在价值是2.5元，那么成长股的投资人仍然将面临绝对金额的亏损。当然更大的风险在于未来公司的内在价值不仅没有成长到3元，反而还从1元变成了0.5元，那么其股价最终也会和内在价值靠齐。从1元看3元不是一件容易的事情，绝大部分的公司ROE很难超过20%，这意味着大部分公司的可持续增速就是20%，内在价值从1元成长到3元需要行业的景气度持续保持并且公司的护城河不变，其中的假设变量较多，两者只要有一个发生变化，就可能使得3元内在价值的假设被打破，置信度较低，真正具备这种能力的公司是极少数的。
价值股的风险主要是潜在的内在价值持续萎缩的风险，一般来说是日益衰落的产业趋势或者护城河被侵蚀，导致价值股的内在价值不断萎缩。相比较而言，定价过高的成长股需要超预期的好，而定价较低的价值股只需要不要超预期的差就行了，从假设的强弱而言，后者需要的假设条件更弱一些，置信度更高，犯错的概率更低。
二、价值投资关注称重，而非择时
“对于买进股份我们注意的只是价格而非时间。”
——1994年致股东的信
“资本配置的第一条铁律是，在一种价格上投资是聪明的行为，但在另一种价格水平上投资则是愚蠢的行为。”
——2011年致股东的信
价值投资基于称重，而非择时。即便是同一个公司，在不同价格水平上对应的投资行为也有可能是有差异的。如果评估内在价值是90-110，那么股价低于75（考虑了一定安全边际）就买进，高于110就卖出，当然如果内在价值未来能够持续增加那就更好。其他的因素比如大盘如何，是否有短期情绪利空，或者催化剂，都不在考虑之内。但是因为对于同一个标的而言，不同的价格一定是在不同的时间出现，所以一个交易到底是基于称重还是基于择时，其实从操作本身并不一定那么容易区分。
长期持有是价值评估的结果之一。价值投资和长期持有并不直接划等号，价值投资者买进卖出都是基于价值评估，但是市场价格何时能够修复至内在价值是非常不确定的，有时候可能因为存在催化剂就很快，有时候可能虽然低估但是又出现新的负面消息拉长了修复的时间，因此长期持有还是阶段持有是价值评估的结果之一，并不能以此来简单说明是否是价值投资。但是一般来说，特别高的换手率大概率不是基于价值，尤其是熊市中极高的换手率。
牛市中换手率大概率高于熊市。牛市中不论是价值修复还是成长兑现，股价可能很快就完成了从低估到合理的过程，因此价值和成长的换手率都会提升，所以大部分持仓都有可能被获利了结。熊市是从低估到更低估的过程，更低的价格应该更看好，基本不存在换手，当然不能排除的情况在于不同的公司股价下跌幅度不同，导致了风险收益比的变化，会出现相较当前组合中标的更好的机会，就会增加换手，但是这种个别的阿尔法的机会和牛市中水涨船高不可同日而语，因此总的来说，如果熊市中换手率仍然很高，那么很可能就不是基于价值在进行投资。
投资于估值修复的价值股可能换手率略高，投资于长期成长的成长股可能换手率略低。价值股因为本身缺少成长，因此当估值修复发生之后，而公司未来的内在价值也较难提升，因此大概率就会卖出。成长股虽然也在上涨，但是因为内在价值也在持续提升，因此价格一直处于合理并未高估的水平，所以也就不需要换手。从组合来看，价值组合A在一年中持有10个估值修复的股票，简单假设这些公司都在一年内完成了估值修复，那么价值投资者会将这些股票全部卖出，换成新的低估的公司，那么换手率是100%。成长组合B在一年中持有10个成长的股票，年初的估值处于合理水平，一年的涨幅完全等于公司的业绩增长，并且未来预期还将继续成长，那么在年底的时候，成长投资者并不会将这些股票卖出，应该会继续持有享受公司的成长，换手率是0。
三、波动不是风险，永久损失的概率才是风险
“我们将风险定义与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当做是股票价格相对波动的程度。”
“我们认为投资人应该真正评估的风险，是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到税后盈利加总，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率。在评估时，主要的因素有下列几点：
（1）这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
（2）这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
（3）这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度
（4）买进这家企业的价格
（5）投资人的净购买力所得，需考虑扣除税负与通货膨胀等部分。”
——1993年致股东的信
将波动与风险划等号，背后的底层逻辑可能是市场始终是有效的，但这并不可靠。如果市场定价随时随刻都是公允的，那么向下的波动都是合理的，企业的内在价值是下降的，那么波动确实就是风险。这是建立在有效市场理论基础上的，不过有效市场本身的假设条件其实就是一个极难实现的强假设，比如投资者是理智的。人类的历史上无数次的泡沫以及低估都证明，人从来不是理智的动物，具备这种素质的人凤毛麟角，而不是普遍规律。有效市场只是一种理想模型，和现实并不相符，在这种假设下建立的衡量风险的指标也是靠不住的。如果这种假设真的合理，那么在90年代末互联网泡沫时期下跌了50%的伯克希尔风险真的很大，而那些*.com公司应该是无风险的资产。
波动性风险是随着时间的推移，可以被消化的风险，但是修复的时间有可能不短。市场阶段性本来就可能很疯狂或者很低迷，犹记得12-15年这几年间，蓝筹白马无论业绩多么好，估值仍然持续创新低，股价萎靡不振。几年过去回头来看，我们发现你大爷还是你大爷，这些公司的业绩仍然在持续增长，内在价值持续提升，当年那些阶段性的股价低迷，就是波动性风险。
将波动视作风险，本质是仅仅以股票价格本身作为研究对象，而这显然是紧盯计分牌而不注意打击动作的方式。格雷厄姆说，市场先生是狂躁的，正确的做法是利用市场先生的报价，低买高卖，而不是把市场先生的报价当作企业本身的价值。
什么是真正的风险？永久损失的概率就是真正的风险。如果在2015年，将身家性命投到那个高呼“为梦想窒息”的公司，那么个人的财富到今天确实是会窒息，因为公司本身已经负债累累资不抵债。这种无论持有多久都再也不可能回本的，就是永久性损失。
永久性损失的风险是如何造成的？买错公司，出错价格，两个原因都有可能造成永久性损失。从公司而言，如果是一个持续亏损的公司，不管出价多低甚至白送，都会产生损失。从价格而言，任何公司都是有边界的，再高大的树也不可能涨到天上去，即便是当今全球市值最高的明星公司比如FAANG，如果出价是1000万亿美金，那也会造成永久性亏损。如果高价买了个最终亏损的公司，那必然是永久性损失。因此，巴菲特对于公司和价格的总结最终汇成一句话就是那句耳熟能详大道至简的：以合理的价格买好公司。
四、社会价值与股东价值
“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达10年或20年以上的，变迁太快的的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。另一方面我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显对我们有好处，不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好像在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝彩，但是若要我们自己上场，那就再说吧！”
——1996年致股东的信
新技术新产品有利于大众生活水准的提升，具备极大社会价值。回顾人类社会的发展，各种创新和发明极大的提升了我们的生活水准，从人类学会使用火，从打猎到发展农业科技，从骑马到乘坐汽车飞机，从通信靠吼到手机一键连接，所有的这些使得我们今天任何一个普通人的生活质量都远远高于我们的先辈，这些创新无疑推动了社会的大幅进步，具备很高的社会价值。
新技术新产品对于股东不一定有利。新需求的诱惑和较低的门槛使得无数竞争涌入，对于股东来说并不友好。巴菲特以汽车、飞机、电视机为例，说明这些行业从诞生至今经过了蓬勃的发展，行业内的新技术和新产品虽然让消费者持续能够享受到社会进步的福利，但是对于这些公司的投资者来说，这些进步便不那么让人满意，因为他们总是会消耗掉投资者更多的资本，最后又会因为竞争而回报较低。
2000年至2019年，国内航空业的飞速发展是显而易见的，民航旅客量和客运周转量累计增长了超过10倍，复合增速约13%；铁路的客运量和旅客周转量累计增长约80%，复合增速约3.5%；公路的客运量和旅客周转量增长仅35%，复合增速不足2%。但是过去20年，在不考虑分红的情况下，几家主流航空公司的股东回报平均为140%，复合回报率为4%，而优质公路过去19年的股东回报为560%，复合回报率为10%。如果考虑分红（优质公路上市以来分红比例持续在60%以上，2010年及之前估值较高，股息率我们忽略不计，2011年及之后股息率维持在4%-6%。航空公司的分红比例20%，长期ROE10%，乐观假设估值中枢1.5倍PB，对应股息率为1.3%），那么优质公路的累计回报是850%，复合回报率为12.6%，航空的累计回报是180%，复合回报率是5.3%。
回头看20年前，新兴的航空业带来的改变和社会价值都显然比公路更大，但是落实到股东的回报，两者正好反过来，过气的公路比新兴的航空高到不知道哪里去了。
快速变迁的创新对于股东不一定有利。有一些产业的技术创新变化太快，难以构筑竞争优势，可能被新的创新所替代，对于股东来说也并不友好。《创新者的窘境》是一本很好的关于创新研究的书籍，书中提到了延续性创新的行业，先发公司能够将优势积累下来，但是对于破坏性创新的行业，先前的巨头总会因为路径依赖而无法跟上创新，而这些产业的股东，确实是生活在不安之中，对于投资来说，可能不是特别好的选择。
有一些幸运的行业和公司，创新不但具备社会价值，也具备股东价值。微软通过视窗操作系统让计算机走进了千家万户，方便了日常的办公娱乐。苹果手机将手机产业从功能手机升级到了智能手机，消费者的体验大大提升，都愿意付更高的溢价购买手机，不断创新的苹果公司也因此获得了极高的回报。在这其中，消费者获得了更好的体验，生活质量得到提升，股东也获得了极高的投资回报，可谓是社会价值和股东价值的双丰收。
五、市场越低迷，潜在回报越高；市场越高涨，潜在回报越低
“所以下次当你看到‘股市暴跌，投资人损失不贷’的新闻头条时，就知道应该改成‘股市暴跌，不投资的人损失不贷而投资的人赚翻了。’”
——1997年致股东的信
“当然要是有人想要试着跟你解释为何现在股市会如此的疯狂，请记住另一首歌的歌词：‘笨蛋总是为不合理的事找理由，而聪明人避而远之。’”。
——1999年致股东的信
市场越低迷，潜在回报越高；市场越高涨，潜在回报越低。这个道理对于价值投资者来说，就像1+1=2那么显而易见，但是无数沉浸在趋势和后视镜中的人，却总是在市场低迷的时候悲观，在市场狂热的时候乐观。职业投资者也会犯这样的错误，往往在市场低迷或者公司景气不顺的时候，身边充斥着各种坏消息，一次又一次，一天有一天考验着投资者的神经，如果投资的框架是基于边际的，那这种时候一定会卖出，即便股价本身可能已经反映了绝大部分的坏消息，大幅度低估。反过来也是一样，往往在市场狂热或者公司景气高涨的时候，身边总是充斥着各种好消息，一次又一次，让投资者相信看好的资产没有问题，如果投资的框架是基于边际的，那这种时候一定会坚定信心看好，即便股价本身可能已经反映了最乐观的预期，大幅度高估。熊市末期，那些目光前瞻充满勇气的投资者会面临羊群的质疑“明摆着是熊市，为什么要加仓？”；牛市末期，同样会遭遇灵魂拷问“现在躺着都能赚钱，为什么减仓了？”，牛市中，这些具备高度风险意识较为谨慎的投资者，甚至连呼吸都是错的。
数据是最不会说谎的，历史上在3000点以下申购基金的持有人绝大部分都是获利的，但是当大家都意识到过去的一段时间是牛市（虽然这并不代表未来仍然是牛市），并且在4000点、5000点争先恐后上车的时候，只有少数人能够成为幸运儿，而大部分人成为了财富转移中的垫脚石。
绝大多数人对于风险的感知存在极强的成本思维和锚定效应。如果浮亏过多或者过往市场下跌较多，那就是风险，反过来浮盈很多或者市场过往上涨较多，那就很安全。但是，巴菲特从一开始就将风险定义为“资本的永久损失”，企业存在其内在价值，股价围绕内在价值波动，如果股价越便宜，也就是股价比内在价值低了越多，表观的风险也就是过往的跌幅越大，其实未来潜在的风险其实越小，资本永久性损失的风险越小，潜在回报越大。反过来也是一样。
随着成本思维和锚定效应持续时间拉长，缺乏远见或者定价能力的投资者会找各种各样的理由来说服自己当前的高估和低估都是合理的。塔勒布在他那本著名的《黑天鹅》中所说的叙述谬误是：我们渴求规律、力图简化，使得我们无法在不编造理由或者强加一种逻辑关系的情况下观察事实，我们想达到的目的是让自己舒服，而不是理解事实的真相，从而造成了牵强附会。
2012年-2015年，曾经传统产业被宣告已死，再无周期，因此这些资产低估是合理的。在2015年作为食品饮料研究员的笔者，认为行业的基本面确实乏善可陈，这个行业似乎也并不代表中国经济未来的方向前景堪忧，于是笔者曾经非常认真的思考过未来几年是否真的会下岗的问题。而当时新兴产业诸如体育、VR等被称为代表了消费者未来精神文明的需要，具备穿越周期的能力，哪怕商誉很大但是增速高，能持续，高估是合理的。时至2017年，这些传统行业中曾经已死的“大烂臭”有了一个新的名字叫做“核心资产”，而那些被认为可以穿越周期的公司绝大部分并没能持续高增长，并购的公司业绩不达预期，商誉减值开始泛滥，估值更是大幅下降。时至今日，如果不是一个消费、科技、医药基金，或者不看好这些板块，出门根本不好意思跟人打招呼。那些股价仍然在上涨的公司仍然被我们称为“核心资产”，并且流行的说法是在低增长低利率时代，这些公司理应获得高估值，而那些无法上涨的股票所代表的公司，有一些曾经也是小甜甜，但是现在就是毫无争议的低估值陷阱，理应低估，虽然即便对前者乐观假设同时对后者悲观假设，5-8年以后前者的估值仍然比后者贵。
美国市场60-70年代诞生了“漂亮50”，这些公司赛道优质，竞争力强，持续增长，因此便成为了投资人心中不用看估值的公司，似乎这些公司应该永远享有这么高的估值。回头看，这些公司的业绩都持续兑现，并未被证伪，但是那种曾经被认为是永恒之锚的高估值水平并没有永垂不朽。以伟大的公司迪士尼为例，1972年其最高的估值为76倍，但是到1980年估值下降到11倍，如果在1972年高点持有迪士尼10年，不仅不赚钱而且还会亏钱，更是远跑输债券。利率确实对于当时的估值有很大影响，1972年到1981年，美国10年期国债利率从6%左右上升到了14%，但是估值的收缩程度显然远大于利率的提升幅度，也就是说即便没有利率的因素，迪士尼的估值也会下降。即便到今天2020年疫情爆发之前，美国10年期国债利率已经下降到2%以下，但是迪士尼的估值大约为20倍出头，并不比1972年更高。
当然，大幅下跌的股票中，也有一些公司，可能是行业确实已经衰落，抑或公司的竞争力已经出现了巨大的问题，未来的净资产回报率可能出现大幅下降，那确实可能是价值陷阱，这些是价值投资者需要努力去识别和规避的。
很多事情，当我们以后事之明来看的时候，似乎真理在握，但是当我们身处其中的时候，这并不容易。
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