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:今天继续和大家分享马拉松资本的巨作《资本周期》。在今天分享的两个章节中,我们会看到最优的产业格局: 一个只有少数玩家的基础产业,理性的管理层、进入壁垒、没有退出限制和不复杂的参与条件是公司间产生合作行为的完美的配置环境。相对容易判断出现在这些条件存在的产业(就看现在的资本回报率),然后发现进化出这种合作状态的产业的资本回报是多么的丰厚啊。同时我们还会看到一个资本周期受到政府干预的绝佳例子,为什么不被干预的行业发展是最好的


译者 | 杨敏诗


 

投资哲学


资本周期革命


下述篇章阐述了各类产业中资本周期的运转过程,涉及鳕鱼捕捞业、全球酿酒业到风机制造业。产业研究的常见主题重点在于理解竞争或供给端格局随着时间变化如何发展,并且如何影响行业和单个公司的资本回报率。此外,有些篇章重点提到了制度和科技对产业资本周期的潜在的不良影响。而我们对资本周期的理解可以帮助辨别和避免投机泡沫。非常常见,高资本回报率吸引资本追逐,带来过度的竞争和投资。例如近些年,史诗级别的资本投入在了资源采掘行业。以下四篇章节突出展示了股东在过去十年面临的采矿和油气行业过度投资的危害。



1.1 合作的发展(2004年2月)


产业内的不稳态可能产生改善未来收益的条件

在上世纪八十年代,美国的政治科学家、《合作的发展》的作者RobertAxelrod邀请了博弈论专家参加该领域最著名的囚徒困境问题的多轮辩论。Axelrod找到了在长期最成功的的策略是“以牙还牙”,或者互惠。他指的是发生在在世界一次大战中战壕里的耐人寻味的例子。英德双方军队经过长时间的敌对状态,不约而同地进入休战状态。如果任何一方违反了共识,受损的一方会报复,但这之后又会进入休战状态。


从投资者的角度来说,基本工业中类似的合作对于给股东创造价值是至关重要的。诀窍是辨别合作行为可能产生甚至发展的地方,同时避开那些不可能产生的产业。对于做空投资者来说,某产业极低回报率的历史则象征着机会,因为合作行为更容易中断,特别是如果公司正在对资产负债表必要的修复做出响应。就像美国经济学家、《稳定一个不稳定的经济》的作者Hyman Minsky观察到金融稳定性正在不稳定化因为它本身回来带各种过度的行为,所以从资本周期的角度,相反不稳定性可以创造稳定的条件。


理想的资本周期机会经常出现在一小撮大玩家从过度竞争中脱颖而出,并且成立“价格联盟”的时候。玩家数量少是非常重要的,因为报复(价格战)可能在占主导地位的价格设定者的手上是更加有威力的武器,即使进入壁垒已经是阻止机会主义进入者占价格保护伞的便宜所必须的。


有些行业已经发展出寡头结构,存在潜在有利的资本周期,然而持续产生低回报率。有部分原因是“以牙还牙”只有在策略可以被适当的察觉的时候才有用。例如汽车行业每天都有激烈竞争带来的杂乱信息。造车厂商不仅仅是根据价格,同时也根据型号、客户融资条款从、新产品研发、服务和保修条款做决策,导致一个矛盾的结论,即是产品多样化可能成为获得超额收益的阻碍,尤其与产品无差异化的钢铁和造纸业相比。


政策也可能妨碍资本周期的正常运转。例如在欧洲汽车制造业,大众汽车实施市场份额领先战略多年。在内部最大的单个股东,占股18.2%的State of Lower Saxony的关注点更多像相利益相关者而不是股东,观察着当地就业情况。在航空业,保护“国家冠军”的习惯在欧洲也至今也没有过时。


交易频率是另外一个令人困惑的特性,例如由一线经理掌控定价的航空业通过不断减价创造了一个完全竞争的生死存亡的战场。不得不再与欧洲那仅剩三个玩家享受长期供给协议和低频率新产能决策的汽车制造业相比,后者明显占优。


Axelrod把重复的囚徒困境博弈中的“以牙还牙”策略的成功归因于所谓的“未来的阴影”,与当前博弈中的决策关系密不可分。参与者如果认为竞争者会在后续博弈中报复,则在本轮博弈中背叛的可能性降低。世界一次大战中的将军被他们军队所采取的“互相容忍”的政策激怒后认识到要改变行为必须移除“未来的阴影”。他们通过减少军队在同一壕沟作战的时间,让士兵与对方建立合作妥协更困难。那些会通过发出他们如何应对竞争行为的信号的经理,即能延伸“未来的阴影”的所在的产业会因此更受欢迎。


生物学进化通过自然选择,所以也是伴随着合作的进化。就业或反垄断上的考虑会延缓这个过程,最显著的是通过Chapter 11破产保护法案。我们过去提到的退出障碍会导致“劣币驱逐良币”。就像在更广义的宏观层面,美联储的低利率-用房地产/信贷泡沫替换投资/科技泡沫-已经阻碍了许多自然进化的力量。不过那是另外一个故事了...


一个只有少数玩家的基础产业,理性的管理层、进入壁垒、没有退出限制和不复杂的参与条件是公司间产生合作行为的完美的配置环境。相对容易判断出现在这些条件存在的产业(就看现在的资本回报率),然后发现进化出这种合作状态的产业的资本回报是多么的丰厚啊。从资本周期的角度来看,大部分的出于多种多样行为理由的都很惊喜。在许多激烈竞争的战斗前线,我们总是寻找下一个产生和平的地方。

 


1.2 鳕鱼哲学(2004年8月)


鳕鱼产业提供了一个资本周期受到政府干预的绝佳例子

深思熟虑的投资经理可能打包Charles Ellis的《资本:长期资本投资成功的故事》当今年的沙滩读物。相反,我们今年的假期读物是Mark Kurlansky的《鳕鱼》。在这本出色的书中,Kurlansky从历史学家和美食家的角度描述了鳕鱼加工和处理行业的兴衰,并且采用了充满了烹饪秘方的美食旅行见闻录的形式。虽然菜谱看起来很吸引人,但我们的建议是从资本周期的角度来阅读,产业的兴衰变得更有趣。


大海里有大量鳕鱼,所以说交易受益人的身份也在持续变动。这里跟着的是投资者角度的书摘要和Kurlansky先生对于重新解读其优秀作品的致歉。


鳕鱼因为高蛋白和低油脂而获誉。新鲜的肉片很容易从骨头分离,所以非常好备菜。当风干后,水分蒸发,剩下部分中超过80%是蛋白质。几乎整条鱼可以被利用:在冰岛,器官可以被当肥料,甚至骨头可以用牛奶软化后喂给孩子。鱼很大也很容易捉-太容易了以至于渔夫都不感兴趣。鱼市场从北美到欧洲到加勒比海岸都有。在渔业,鳕鱼就是金钱。


所以在16世纪早期,鳕鱼被去纽芬兰捕捞并提供给西班牙Basque市场的葡萄牙渔夫视若珍宝。没有容易的旅行,Kurlansky记录道“欧洲雄心太超前于技术了,直到更好的船只和导航仪发展出来之前,沉船和失踪都是冒险的常态”。唯一欣慰的是鳕鱼价格反应了这些艰苦,足够支持产业发展,毕竟到16世纪鳕鱼占据超过60%的欧洲鱼类消费,200年来这比例也几乎没变。


为了把鱼顺利送到市场,鳕鱼被掏空内脏,晒干和腌渍。运输空间被限制在很狭小的,风帆驱动的拖网渔船里,在港口进行加工。港口有天然的大岩石用来风干鳕鱼,在纽芬兰仍可看到。新英格兰和冰岛海岸,变成了丰富渔产和欧洲主妇之间的交通要塞。结果就是鳕鱼加工产业爆发,“没有特定技能、很少资本的人,赚了大钱”。然而这产生超额利润的行当并没有随着渔港长久存在,因为他们的港口太小以至于容不下跨大陆的货轮。相反,瓶颈促使了向最近的有中央市场的大港口的产业大转移,就是在新英格兰的波士顿市场。


直到美国大革命,英国与马萨诸塞州的贸易垄断要求殖民地卖波士顿腌鳕鱼到指定的英国港口。但是英国和它国内的鳕鱼产业喜欢新鲜的而不是腌渍的鱼。新英格兰的鳕鱼市场仍然被欧洲大陆和尤其是西班牙的Basque和葡萄牙海产占据。所以英国当权对不合法的贸易睁一只眼闭一只眼,新英格兰的企业家直接卖腌渍鳕鱼给欧洲人以换取金钱与原材料,低质量的碎片则被买给加勒比的制糖厂用以交换糖浆。


至此,三方贸易开始发展:船将新英格兰的腌鳕鱼带给欧洲,将非洲奴隶给加勒比的制糖厂,和将加勒比糖浆带给新建立的新英格兰朗姆酒厂。直到18世纪,由鳕鱼推动的三方贸易,把新英格兰从一个遥远的饿肚子的土著殖民地变成了完全成熟的国际商业势力“鳕鱼新贵”。


这个阶段持续到科技进步迎头赶上,或者说是三种科技合力产生作用。第一个是诞生在1920年代,由Clarence Birdseye发明的食物冷藏。第二个是蒸汽拖网渔船的引入,这比之前的船更大更高效,可以理论上把大海的一切带走。第三是声波,第一次实现了准确定位鳕鱼群,在1930年代变成了英国巨轮的标配。一旦食物冷藏技术被装上了新蒸汽拖网渔船,就没必要在老港口处理鳕鱼和给波士顿市场付佣金了。相反,西班牙巨轮在纽芬兰港口捕捞并在法国La Rochelle卸货。旧港口和波士顿市场日渐式微。


然而,新设备很昂贵;当然“没有资本的人”被阻止进入行业,而那些保持很高负债的仍有竞争力。每个个体的财务动机都是抓更多的鱼还债,过度捕捞变得常见。因此鳕鱼价格下降,渔夫被困在“囚徒困境”,选择捞更多鳕鱼。“鳕鱼战争”在捕捞权问题上爆发,产业进入危机。


第一个干预鳕鱼战争的政府是冰岛,宣示了海岸线一公里内水域的主权,然后是四公里,五十公里,并且在1973年达到两百公里。目的是将水域国有化并让外国轮船不得进入。加拿大政府、美国和欧盟没有其他选择,只能跟随,然后不久北大西洋被划分成四个独立区域,设定了捕捞份额来恢复被过度消耗的存量。


当从资本周期的角度来看,干预是场灾难。原本资本会离开产业,有效产能会收缩,价格会自动向经济回报率回归。然而,政府通过支持税务资金支持,保持高产能和低价格。更糟的是,配额系统行政意义上很负杂,很难实施也经常被无视。加拿大政府宣称渔夫赚的每一美元政府都投入了三美元,为官僚低效率设置了可操作的大空间。


经过超过大约150年,鳕鱼捕捞和加工业已经从最开始港口获取超额利润,然后是市场获取,食品加工商获取,如今到产业最大的收益方是让利给鱼肉消费者。这过程的主要驱动力是科技成本的下降,它移除了产业流程中原来“要塞”那个部分赚取的超额利润。


这就是马拉松资本研究聚焦不仅仅在公司盈利的幅度(“交通要塞”的大小-波士顿港口的容量?)而且它的持续性(为什么要在波士顿港口卸货)。其中存在更久的拥有话语权,持续性变得更重要,所以我们关注那些掌握自己的交通要塞的公司。耐克10亿美元的广告预算够高吗?Ethan Allen的广告费用足够吗?Invensys的研究和发展是有专利的吗?对于不太能掌握自己命运的公司,我们关注行业的供给端竞争是否更加激烈。泰国的水泥行业又扩张了吗?Shimano变得更加容易受细分市场竞争者影响了吗?


侵蚀了鳕鱼产业的类似的资本周期发生在整个经济活动:从贝塞麦酸性转炉炼钢法到综合炼钢厂的普及花了70年,主要通过轻资产的小作坊竞争。百货商场通过仓储式零售在近30年普及。在半导体产业,超额利润在两年内被透支。给当代投资者的问题是,在现在媒体传播,通信或线上拍卖的条件下,同样的过程多久发生?哪些这样21世纪的生意会跟纽芬兰港口或波士顿鱼市相似?





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朱昂

朱昂

898篇文章 2年前更新

点拾投资创始人,专业投资研究人

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