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导读:过去一年多,市场上涌现了一批成长股选手,许多基金的业绩一年就能翻倍。然而,一年三倍容易,三年一倍却很难。阶段性高收益的背后必然有市场风格因素,一个优秀的基金经理是能够剥离掉风格因素的影响,真正给持有人带来超额收益。


易方达基金的郑希是笔者认识多年的好友,作为市场上从业多年的成长股“老将”,郑希穿越了好几轮成长周期,取得了长期优异的投资收益。截至2020年6月30日,郑希只管理易方达信息产业基金一只基金,成立以来涨幅137.5%,年化收益率25.37%(统计日期2020-07-24)。作为行业资深的成长风格投资人,郑希却时刻保持对风险的敏感度。前一段时间看了郑希的一次公开直播,整理了一些他的投资框架。


 

01成长股投资——投研圈里最累的行当


“成长股的基金经理,通常都是投研圈子里生活质量最差的那一群人。无论是什么是风格、用什么方法、框架,大概都逃不过生活质量差这个共性。”


成长板块“高风险”、“高波动”的固有印象,来自于行业永不停歇的变化。因此大部分成长股的基金经理,白天跟踪A股,晚上研究美股,时间精力都在投资工作上,生活上能简则简。


新兴成长行业难有稳态和明确的终局。这使得成长股投资某种程度上自然地违背投资研究的性质。一般而言,投资活动、资本天然偏好现金流确定、ROE水平高的资产,而这样的投资属性,通常对应到行业清晰的壁垒,以及较为明确的对终局的预期。在这类投资当中,时间是关键的变量,投资者通常可以随着持有期的拉长获得投资回报。


但新兴行业和新兴行业资产,却大多不具备类似的特征。在一个快速成长的新兴产业当中,没有人自信能够看到明确的终局。而由于行业景气、发展路径和竞争格局的快速变化,新兴行业公司的ROE、现金流也一般没有持续、稳定的特征,落实到股价上,波动性也就相应更高。


新兴成长板块公司的稳定性与行业的集中度,也不会随着时间的累积而提升。拿传统产业当中的白酒来说,过去二三十年,我们经历了若干经济周期,但是只要白酒的周期向上,茅台大概率是表现最好的公司和股票,如果白酒的周期景气向下,茅台也通常是最抗跌。但是成长板块不同,成长板块不容易产生稳固的龙头,这一轮科技周期当中跑出来的是A、B、C,下一轮就有可能是D、E、F。而某些公司一旦沉沦,可能很难再有机会回到辉煌时刻的高点。这也就对应到成长板块投资当中的“高风险”特征。


数据来源:Wind,截止2020年7月25日


在成长板块,唯一不变的可能就是变化本身。尤其是一些天马行空、出人意表的变化,可能在根本上改变行业逻辑、生态,此时哪怕龙头、巨头,也难逃朝谇夕替的命运。比如2007年,通讯业界龙头诺基亚迎来市值的巅峰,但2008年,集成了通话功能的“移动电脑”——iPhone问世,就这样,诺基亚甚至还没有搞明白发生了什么,就已经走上了被替代的道路。

数据来源:Wind,截止2020年7月25日。

 

02感知变化——对风险有深刻认识的基金经理


归结起来,新兴成长板块,机会与风险同根同源。那些被较为准确地把握、判断的变化,就是机会;被忽视、误判的变化,就是板块投资“高风险”的表现。


成长股投资研究的核心使命,其实是对变化进行定价:跟踪、感知变化,并对变化的时间、力度进行尽可能准确的判断。


呈现在观众眼前的表象,是成长股投资者们痴迷风险、热爱冒险。但事实上,更准确地讲,出色的成长股投资者,应当是对风险有深刻认识的一类人。


郑希虽然是成长风格的基金经理,但是直播中他显现出来对风险的重视和敏感,超过了全市场大部分的基金经理。或者说,正因为将成长股投资作为事业,才要求他对风险保持格外的“高度关注”。


在新兴成长的行业投资当中,如果陷入执念,或对风险的感知钝化,就会很容易犯错。


分散风险是刻画郑希投资风格独特性的另一个关键指标。我们统计了一下,郑希所管理的投资组合始终是全市场持股集中度最低的一批基金。在不同的价格水平上,郑希会动态地评估持有股票的性价比,性价比低就会调整,这样,单支股票的比例也会被不断摊薄。


图:易方达信息产业混合持股集中度


数据来源:Wind,截止2020年6月30日


表:易方达信息产业2020Q1Q2前10大重仓股及占比


数据来源:Wind,截止2020年6月30日


2017年底,易方达信息产业大幅度降低了当时投资组合重仓的消费电子股票权重,这帮助组合躲过了2018年的剧烈下跌,易方达信息产业混合在当年的回撤幅度,甚至远远小于中小板指和创业板指。


表:2017Q4及2018Q1易方达信息产业重仓股

数据来源:Wind,截止2018年3月31日。

 

03 庖丁解牛——基于中观行业景气的投资框架


对社会生产力产生影响的深刻变化,一定要在组合当中反映。


落实到投资方法和纪律当中,如何捕捉新兴成长板块的变化并转化为投资机会?郑希用14年的成长股投资经验,构筑并不断完善形成了一套基于中观行业景气的投资框架


不同于典型的自上而下择时、控制仓位,或者自下而上精选个股,郑希的投资框架聚焦中观、行业。拉长时间的维度来看,新兴行业最显著的风险通常不在公司本身,而是宏观和行业环境变化带来的决定性影响。因此,新兴成长板块投资的核心,必须要围绕对产业的深刻理解展开,是偏中观的。


具体来看,这套中观投研框架纳入了20-30个值得长期跟踪的子行业,其中大部分是新兴产业的子行业,其行业增速通常在15%-20%,显著地超过宏观经济的整体增速。通过长期跟踪,郑希的投资组合可以预判行业的景气度变化,再根据判断的景气变化节奏,进行投资中的行业配置。即在行业低景气时介入,等待行业景气兑现。如行业在3-6个月后进入景气区间,就可以获得行业的β收益。


如同庖丁解牛,基于对行业的深度跟踪和理解,郑希在组合当中呈现的行业、时段,即是一个新兴板块成长过程当中,最容易出现业绩高增长和ROE高增长(对应到股价上更大的估值空间)的过程。


在此基础上,结合易方达投研平台传统上强大的个股跟踪、研究能力,郑希再去选择行业当中的代表性个股,中观、微观双剑合璧,完成整个投资决策过程。


由此可见,郑希的投资框架,确实是在本质上根植“变化”、把握“变化”的成长股投资框架。长期持有的“十倍股”童话,固然是一种美好的投资体验,但是在一个没有明确终局的行业,这样的风景更有可能仅仅存在于后视镜当中。

 

04 郑希——“非典型”的成长股业绩表现


对风险的敏锐嗅觉、基于中观的变化预判和把握、易方达投研平台的个股研究支撑,塑造了郑希在成长股投资领域“非典型”的优异业绩表现。


郑希管理的易方达信息产业混合。从这支基金的过往业绩表现来看,易方达信息产业能够长期跑赢业绩基准,并在回撤控制和收益率的稳定性上具有明显优势,在一众知名的成长风格基金产品当中显得尤为独特和稀缺。


中流击水,进退自如。数据显示,在过去1年成长风格领先的市场环境当中,易方达信息产业业混合的收益率达到88.9%,表现出行情来临之时不俗的进攻能力。而更加值得关注的是,在2018年的熊市当中,成长板块遭受重挫,而郑希管理的易方达信息产业仅下跌18%,在当年同类型基金当中可谓少之又少。


图:易方达信息产业历年收益率及业绩基准

数据来源:Wind,截止2020年6月30日


图:易方达信息产业规模

数据来源:Wind,截止2020年6月30日。

 

05未来可期——高估值并非成长股风险的本质


自2019年下半年开始,成长风格领跑全球市场,A股科技板块也经历了一轮涨幅可观的行情。一些受到市场高度关注的科技成长个股,目前正处在相对较高的估值水平上,未来何去何从?


在新兴成长的领域,估值的水位线、天花板取决于其产品和创新的本质。支撑成长板块的核心,不是业绩,而是估值体系。在这一点上,美国、美股市场仍然可以给予A股投资者莫大的启发。


“新兴科技的前瞻性创新,通常在美国市场完成最初的定价。这些年的经验看下来,新兴板块的重要变化线索,通常在美股市场进行第一时间的反映和演绎,特别在美股熊市、平衡期当中创新高的股票,容易成为未来全球新兴板块投资的风向标。”


两大周期决定了行业在中国市场的长周期景气:


其一是全球科技周期。在经历过科技行业独立发展、iPhone为标志的IT与传统产业初次渗透之后,目前正迎来全球科技周期的第三阶段,在这个阶段,科技将与传统产业产生更加广泛的融合、渗透,为新兴业态和模式创造出广阔的增量需求、空间。


其二是中国的自主可控周期。我国科技行业,呈现典型的橄榄式结构。我们的下游需求约占全球的30%,中游装配生产占据50%-80%,而上游核心硬件、软件,仅占全球的不到5%。这些年来我们经历的国家战略调整、产业升级、大国摩擦和博弈,核心诉求就是把这5%的部分,提升到20-30%左右的水平,这个过程是中国科技行业独立于全球科技周期的又一个周期。


两大周期叠加,决定了未来5-10年周期当中,新兴和科技行业在中国市场的景气——“这将是未来成长板块的基础。”


简介:郑希2006年浙大毕业,加入易方达开始研究TMT,14年里,郑希从未切换赛道,经历了这个板块从不那么重要,变得越来越重要的过程。而着眼未来,基金经理认为,“十年来看,新兴成长领域将有很多领域、个股值得配置。”如何在拥抱高成长的同时留存劳动果实,就需要选择一位非常重视风险的成长型选手。

 


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朱昂

朱昂

898篇文章 2年前更新

点拾投资创始人,专业投资研究人

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