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伍旋:A股市场少有的“深度价值”风格

朱昂点评:鹏华基金伍旋是A股市场上比较少的“深度价值”风格基金经理,也就是更加偏向格雷厄姆的投资方法。从历史业绩看,伍旋确实被严重低估,我们看两个有说服力的数字:1)他是目前市场中,唯一连续七年都排名前50%分位的基金经理;2)在8年以上的投资生涯中,他实现了18%+的年化收益率。伍旋追求的是低风险的投资,而不是低估值的投资。他会识别哪些是估值陷阱,避免看上去估值低,实质上风险很高的投资。在这个时间点,可能成长和价值的价差已经在历史最高分位,买入一个具有Alpha能力的低估值基金经理的产品,或许是一个不错的选择。以下是在鹏华基金基本面大学中,伍旋对自己投资体系的一些阐述:
 
导读:伍旋具有14年证券从业经历,8.5年基金管理经验,在多年的投研实践中,他形成了“稳健增长、合理估值、逆向布局、控制风险”的投资理念,擅长于在具备较高安全边际之上,精选低估值股票,看重公司带来超额利润的可持续性与治理结构,在长期投资管理中形成了系统化、可复制、经过实际组合管理检验的流程。
 
伍旋2006年加盟鹏华基金,目前担任权益投资一部副总经理,管理鹏华盛世创新、鹏华优选价值、鹏华稳健回报、鹏华股息精选四只基金。
 
伍旋投资金句集锦
 
1、我是一个非常低风险偏好的投资风格,希望以好价格能够买到好企业。
 
2、在投资中,我追求的是风险调整后的可持续的超额收益,我希望买入的资产,市场对它的预期或是估值没有到非常狂热、非常充分的状况,这样就可以一直持有,通过时间的积累,能够享受到良好的复利回报,这是我一直以来所追求的。
 
3、关于买入什么样的股票,我非常认可有可持续价值创造的优质公司,股票投资最大的魅力是能够产生非常可观的复利回报,我们应该买入能够给人类社会不断创造出高于社会平均利润的企业,按照基本面的框架理念,这种价值创造型的企业就是最优的路径。
 
4、假设一个比较优质的公司出于某种原因,在某个时间点被我们筛选出来,它在当时也有吸引力的价格,但经过一段时间上涨,如果说市场对它的价值已经预期非常充分,上行空间也有限的时候,可以去做适时的调整,对持仓做一定比例的减持。
 
5、我希望能够找到比较好的标的,基于成长性错判,好的标的本身还是可以维持相对较好的成长性,并维持较好的资产回报率。
 
6、在资产配置层面,回撤控制方面我会关注股权回报和无风险比价关系的指标,包括证券化率,从资本市场宏观角度会对资产配置做密切的跟踪。
 
投资关注三大关键问题
 
控制风险放在首位
 
问:您的投资风格是怎样的?选择股票进行投资需要关注哪些问题?
 
伍旋:我是一个非常低风险偏好的投资风格,希望以好价格能够买到好企业。在获取收益的同时,也要注意去控制风险,控制风险和获取收益实际上是一个硬币的两面,我实际上是把控制风险放在了首位,在控制风险的前提下去谨慎的挑选企业,去控制买入的价格,注重合理买入的估值区间,通过这样控制风险的手段,希望能够把客户的资金配置在非常好的而又安全的资产上,这是我最希望能够做到的、也最认可的投资路径。
 
在投资中,我追求的是风险调整后的可持续的超额收益,我希望买入的资产,市场对它的预期或是估值没有到非常狂热、非常充分的状况,这样就可以一直持有,通过时间的积累,能够享受到良好的复利回报,这是我一直以来所追求的。
 
对于如何做好股票投资,我认为要解决三个问题,即买入什么样的股票,什么价格买,持有多长时间。关于买入什么样的股票,我非常认可有可持续价值创造的优质公司,股票投资最大的魅力是能够产生非常可观的复利回报,我们应该买入能够给人类社会不断创造出高于社会平均利润的企业,按照基本面的框架理念,这种价值创造型的企业就是最优的路径。
 
关于什么价格去买这样的好公司,我希望自己的投资过程当中,无论是选择什么样的行业或者上市公司,当我去进行投资的时候,买入的价格首先是具有一定安全边界的,下行风险相对较小;其次要有一定的投资吸引力,未来的潜在回报应该比较可观;再次要相对比较低估,或者在相对合理的估值水平之上发觉价值尚没有被市场完全充分反映的机会。当市场对未来预期非常美好的时候,往往会有想象不到的意外的发生,随之会产生股价剧烈的波动。
 
关于持有时间,我会根据上市公司基本面和估值以及市场预期情况,做适时的调整。假设一个比较优质的公司出于某种原因,在某个时间点被我们筛选出来,它在当时也有吸引力的价格,但经过一段时间上涨,如果说市场对它的价值已经预期非常充分,上行空间也有限的时候,可以去做适时的调整,对持仓做一定比例的减持。
 
震荡市价值风格更胜一筹
 
深挖被市场低估优质公司
 
问:在震荡市和熊市里如何做好价值投资价值,市场风格偏成长股,中小创时,投资风格偏好是否会进行相应的调整呢?
 
伍旋:在震荡市和熊市,也可以说是潮水退去的时候,在这样的环境里面,低估值投资或者偏价值的风格,其实会表现的更好一些。所谓的大牛市里面,特别是牛市的尾端,鸡犬升天,或者某个阶段春季躁动,流动性推动的时候,价值投资由于更注重的是风险控制,而不是追求短期股价上面的弹性,可能相对会吃亏一些,但是因为价值投资本身偏价值的策略是控制风险的前提下获取比较好的回报,所以熊市里面价值投资会跌的更少一些,在震荡市里面,在别人可能去追逐高风险资产,股价出现比较大的波动的时候,价值投资能够帮你在震荡市能够实现比较好的正收益。所以这两种市场环境里面,价值投资超额收益会体现的更充分一些。
 
对于所谓的成长股或者中小创这种风格,其实我觉得真正的成长股是非常有确定性的投资,其实某种意义上来说也是价值投资,但是往往A股市场里面很多还是基于所谓市场风格的转换,或者某一阶段主题上的炒作,真正的成长机会并不是特别的多。新兴行业虽然在我的组合里面体现不多,但也并不妨碍我抱着积极的心态去学习,只不过在这样的一些行业和这样一些个股里面,我认为目前或者说是某个阶段的估值水平,或者整体的市值并没有到我自己的框架所认可的阶段,在这样的时间点,我也有可能较少参与,但还是会把某些个股或者某些比较重要的公司作为我自己跟踪或者比较关注的品种,只是需要在一个比较合适的时间点再去介入。
 
问:对于优质标的,市场大多会抢着买与之相应的估值区间,如何分辨并筛选出安全边界比较高的低估值公司呢?
 
伍旋:因为低估值公司之所以估值会相比同行、比其他个股出现较大折扣,肯定还是市场对它某些经营方面,比如行业政策也好,供需结构也好,市场竞争也好,出现了某些让市场估值出现令人担忧的一些方面,所以才会被市场所忽视,才会被市场所错杀。
 
这类公司首先要看是不是公司治理真的出了大的问题,如果是公司治理出了比较大的问题,而且这种问题在未来有可能是得不到改善的,这样的公司我可能绝对不会去碰,这是属于公司治理结构的价值陷阱。但如果说公司治理结构还不错,这个企业本身的竞争力也还是处在比较好的状况,即便不去考虑未来成长性或者说是行业供需格局某些程度上的放缓,公司从目前的水平上来看,还是可以产生不错的现金流,还是可以维持在一个不错的ROE水平,或者资产回报率水平,像这类如果压制股价因素是临时性因素的话,我可能就会对这种标的格外重视,会对他股价产生压制的因素去做进一步的仔细的分析,如果仅仅由于市场的风格因素导致了当时阶段性的低估,而且公司从行业到公司个体竞争力还是非常优秀的话,有可能成为我中长期持有的个股。
 
偏爱成长性被误判的低估企业
 
看好基建周期板块
 
问:如何平衡估值和成长性,怎么看待估值被错杀的股票,估值过低是否意味着本身的成长性出现了问题呢?
 
伍旋:从理论上看,股价和PE水平其实是结果,PE水平其实隐含的是上市公司资产回报率的水平和成长性两者相结合所体现出来的估值结果。在A股市场中,大家往往对成长性给予太多的权重,但是对本身上市公司商业模式下面的资产回报率,往往是给予了比较低的权重。
 
我希望能够找到比较好的标的,基于成长性错判,好的标的本身还是可以维持相对较好的成长性,并维持较好的资产回报率。但往往这一类股票,因为他成长性没有预期的那么高,会获得比较低的估值,13年到15年白酒行业就是最典型的情况,白酒行业高毛利,高ROE水平被搁置,只不过恰逢那两年它的行业增速,业绩增速出现了放缓,所以被错杀到15倍左右的估值水平,然后一部分投资者就觉得短期来说没有成长性。
 
反过来看,一旦行业景气出现一定的复苏,或者行业的供需格局出现一定改变,短短两三年时间里,市场又会重新把这种股票视作核心资产。从这点来看,在我的框架里面,成长性没有给予太大的权重,我希望能够找到可持续的,比较温和或者说略微比行业整体较快的增长。其实对一家上市公司来说,如果你能够持续维持在比行业平均水平之上略高一些的成长性,就是相对比较合理的。在这样的成长性之上,可持续的资产回报率水平较好,但基于市场成长性误判而获得较低的估值,这种标的就是我最喜欢的标的。
 
问:您的投资风格很稳健,您是如何进行回撤控制的?
 
伍旋:在资产配置层面,回撤控制方面我会关注股权回报和无风险比价关系的指标,包括证券化率,从资本市场宏观角度会对资产配置做密切的跟踪。其实在年初时间点,整体来说,包括沪深300这种权重型,或者偏价值、偏传统一些的行业和个股上面,整体上看还是比较符合这样的框架,所以相对来说,我当时在权益仓位上选择维持在比较高的水平。从我自己的框架来看,即便有相关疫情的影响,其实权益资产还是相对来说比例占优的情况,这是我在仓位上选择的出发点。
 
第二个点,即便是有疫情的影响,包括金融、其他一些偏周期类的行业,最近季报或年报,影响并不像市场想的那么大,这也是之前所谓低估值股票,我认为它们其实已经提供了一定的安全垫,或者缓冲的作用,所以我也没有去太频繁的改变持仓或者说为了短期的回撤而去做频繁的调整。现在随着基本面逐步的修复,我原有的重仓持股,其实市场上对它们的价值修复已经有所表现。
 
问:今年受疫情影响,您对基建周期板块怎么看?
 
伍旋:我相对比较看好,这也是自己比较重视的一个方向。从目前上市公司披露的季报或者持仓来看,我自己比较喜欢。第一,这类企业通常有比较好的公司治理结构,包括管理层和企业家也有比较重的股权激励上这种绑定。第二,这种企业通常是轻资产的商业模式。第三,它们也是受益于基建投资的拉动。
 
其实从这样一个角度,或者说看企业之前的历史业绩表现来看,一个10倍估值的公司,它的ROE水平之前一直维持在15%以上,它的业绩增长,即便和基建、周期性板块的投资相关,但他从历史上来看,这个业绩也能够保持15%到20%左右的增长。
 
现在基本上基建周期相关的细分领域,估值也就才10倍到11倍左右,从这个方向上来看,这类个股是我在大的基建周期板块里面比较看好的细分行业。从年初到现在,这类行业其实也有不小的涨幅,但我觉得从目前这个时间点来看,在基建周期里面的部分细分行业和细分个股,企业价值远也没有到体现比较充分的时候,所以目前我对这块还是非常重视。



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