何以广：善于把握业绩拐点的分散派投资者-朱昂的财新博客-财新网

导读：投资组合和框架背后，是一个基金经理的世界观。每一个基金经理谈论的价值投资差不多，但是每一个人的投资组合都不一样。长城基金研究总监何以广的世界观是，所有的公司和股票都是一个个概率事件，未来是不确定的。基于这样的世界观，何以广运用了一种超级分散的投资策略，通过足够多的样本数，综合掉不确定性，让收益率变得相对确定。

通过分散，何以广在不同市场风格中，都排名靠前。据Wind数据显示，今年以来截至2020年9月1日，他管理的长城中小盘成长混合净值上涨80.80%。这只产品也是何以广管理时间最长的产品，自2015年6月4日管理以来已超过5年，长中短期业绩均表现不俗。在全市场3224只混合型基金中（A/C份额分开计算），未更换过基金经理的有452只产品，长城中小盘成长混合收益率位列第一（数据统计区间：2015年9月1日—2020年8月31日）。

当然，分散只是一种手段，并不是超额收益的来源。我们认为何以广的超额收益主要来自把握了业绩拐点公司的投资机会。通过把握费雪式的业绩反转类公司，获得穿越市场周期的超额收益。分散能够更好实现这个投资框架带来的胜率，避免单一公司的不确定性。

何以广长期跟踪市场上大部分公司，通过看公告、研究报告等方式了解公司的基本面，对于业绩拐点的变化有很强敏感性。这类公司大部分不被市场关注，业绩兑现的时候会有比较充裕的买入时间。此外，何以广也偏好在次新股中寻找业绩拐点的机会。在他看来，次新股是牛股的摇篮，这些股票大部分代表新时代，一旦业绩拐点出现，有可能进入新一轮的生命周期。

以下我们先分享一些来自何以广的投资“金句”：

1. 投资应该是时间的朋友，优秀的基金经理应该是时间越长，业绩越好

2. 我的世界观是，所有的公司和股票都是一个个概率事件，未来是不确定的

3. 基于这样的价值观，我采取了一种超级分散的投资策略。在统计学的概率理论中，只要样本数足够多，就能够把不确定性综合掉，得到一个确定性比较强的均值

4. 业绩拐点的公司，我自己有一个定义“费雪式反转成长的个股”。这类公司在A股有比较多的投资机会，基本面还不错，在某个时间点会出现一个向上的拐点

5. 我的组合构建是很分散的，通过分散能够实现各种矛盾的平衡，达到我的投资目标

6. 我认为，每一只股票都是一个螺丝钉，不需要每一只股票成为超级英雄，通过这种模式剥离掉运气在个股选择中带来的影响

7. 这些公司一般市场关注度比较低，大部分是过去5年上市的次新股，市场空间比较大，而且进入业绩不断兑现的阶段

8. 大部分公司基本面都能在市场中反映，奇怪的是，对于业绩反转型的公司来说，这种有效性要打折扣

9. 次新股是牛股的摇篮，大部分都有时代的特征

10. 我们每个人都要接受自己的不完美，理解在投资中是会犯错的

投资框架和制约矛盾

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

何以广对于投资的理解会和一个人的从业经历相关。我是2011年一毕业就加入长城基金的，最初是看机械、军工和新能源行业的研究员。做基金经理的时候，正好是2015年6月股灾开始，至今已经做了5年的投资。

过去几年，我的投资框架逐渐成熟，也进入了一个收获期。管理规模从最初1个多亿变成了今天的几十亿，管理的业绩在过去几年也排名比较靠前（数据来源：海通证券，2020年8月31日）。目前无论是投资框架、投资组合的状态、还是管理的规模，都处于我自己的一个舒适区。

我做投资之后，就一直在思考什么是正确的投资目标。投资应该是时间的朋友，优秀的基金经理应该是时间越长，业绩越好。我过去几年的业绩也呈现了这样一个特点。

我在2018年熊市发的新产品，整体业绩也不错，那一年回撤也比较小。2019年发行的产品，过去一年业绩也是比较好的。整体来说，无论牛熊所发的产品，都取得了不错的超额收益，能够穿越不同的市场风格。

我比较喜欢去思考关于投资的问题。我们做投资，总是要面临各种各样的矛盾，比如说风险和收益之间的矛盾，不承担风险就没有收益，但收益又不应该来自承担了很高的风险；比如说短期收益和长期收益的平衡，我们都说要专注长期收益，但是基金经理这个职业不得不面对短期收益的压力。所以我认为，一个比较好的投资框架是能够调和这些矛盾，让一个基金经理在比较舒适的状态去做投资。

朱昂：所以你的投资体系会解决这一系列的矛盾？

何以广投资体系既要解决每一个基金经理面临的约束条件，又要符合每个人不同的世界观，最终不同世界观的基金经理会发展出不一样的投资体系。我的世界观是，所有的公司和股票都是一个个概率事件，未来是不确定的。我们再看好一个公司，都会面临各种各样的不确定性因素，甚至有时候会出现黑天鹅。

基于这样的世界观，我采取了一种超级分散的投资策略。在统计学的概率理论中，只要样本数足够多，就能够把不确定性综合掉，得到一个确定性比较强的均值。这也是我持仓分散的底层想法。

我一直在内部说，每个人怎么投资都可以，但一定要清楚的知道自己在干什么。我的这个投资框架又分为几个步骤：

首先是选股，这方面和大部分基金经理的思路差别不大。选股作为一个投资组合的底层资产，那么必须去买内在价值不断增长的公司，否则股票只有波动价值。底层资产的好坏，对组合最终的收益率影响很大。我们要买价值能够向上的公司，不是价值长期波动的公司。

从现金流贴现模型看，内在价值不断增长的公司主要是两个类型：1）用合理价格买优秀公司，这些公司就是巴菲特和芒格偏好的长期成长股。我们会在公司一上市就去关注，然后找到合理的价格进行买入。这类公司在A股占比很少，好公司总是稀缺的；2）业绩拐点的公司，我自己有一个定义“费雪式反转成长的个股”。这类公司在A股有比较多的投资机会，基本面还不错，在某个时间点出现一个向上的拐点。这类公司我们买的比较多，关注公司单季度的业绩拐点，在经营周期底部回升的时候买入。

其次是组合构建，我的组合构建是很分散的，通过分散能够实现各种矛盾的平衡，达到我的投资目标。我们在单一行业配置尽量不会超过15%，像今年我很看好军工，在这个版块的投资也没有超过15%。整体组合会持有40-50个股票，每个股票大多持仓在2-3%左右。分散的好处是，在我们和市场风格不匹配的时候，不会做得特别差，也有比较好的容错机制，即便出现个股的黑天鹅事件，对净值造成的伤害也不大。

接下来是组合的买入和卖出，以及动态更新。我们对于公司的判断也会出错，需要通过动态更新来不断纠错。有些公司业绩没有兑现，我们就会选择卖掉。这么做的好处是，保持组合的“新鲜度”。组合里面，持有更多未来表现会不错的公司，不会过于老化。

通过超级分散方式，获得整体的α

朱昂：通过组合的超级分散，你的收益来源并不依赖某几只个股了？

何以广我们投资的收益，来自组合这个整体，对单一个股的依赖度比较小，不依靠挖掘某一只大牛股贡献我们的投资收益。我认为，每一只股票都是一个螺丝钉，不需要每一只股票成为超级英雄，通过这种模式剥离掉运气在个股选择中带来的影响。

最终我希望呈现出来的是可持续业绩，不是依靠某一个阶段运气好获得的收益，依靠运气会让投资业绩不稳定，对持有人也并不好。过去几年我们在不同风格的市场中，都表现出了比较好的超额收益，也证明这套方法带来的超额收益是可持续的。

朱昂：超级分散的组合，需要的研究支持会比较多，如何获得更加高效的研究支持？

何以广我除了管理基金产品，也是长城基金的研究部负责人，2018年开始带领我们的研究团队。长城基金的研究员虽然不多，但有一批研究员的水平都很高，能够在很低的位置挖掘出超级牛股。

我给研究员塑造了比较好的研究环境，并不是管理他们，而是把研究员服务好，给好的研究员提供有竞争力的激励机制。有了好的机制，就能发挥研究员的自我驱动力。我们过去几年也对研究佣金进行了改革，让研究资源更加有效。

基金经理的风格化，也让研究和投资的衔接更加高效。基金经理不是简单看投资业绩，也看重投资流程的管理，在投资流程中更能发现基金经理的风格是否出现漂移。那么基金经理在业绩不好的时候，就能更加清晰看到是市场风格因素，还是基金经理的个人问题。

我们的基金经理每两个月会做一次投资操作回顾，过去两个月为什么买入，为什么卖出。这么做能够比较好的帮助基金经理实现风格的稳定化，也杜绝了基金经理在操作上的随意性。当基金经理风格化之后，内部研究员更好的了解基金经理风格，这样能更好打通投资和研究的效率。

朱昂：即便在高效率的研究支持下，是不是你也会在研究上更加看重广度？

何以广我认为研究分为两个层次，一种是深度研究，另一种是广度研究。深度研究可能要花80%的时间，实现对一个事情90%的了解。广度研究可能花20%的时间，实现对一个事情80%的了解。

我们知道研究的边际效果是不断下降的，要了解更加深入，就要花很多的时间。我认为自己的这种方式，时间效率会更高一些，把握公司的大方向，对于一些细节的地方研究没有那么深度。

我覆盖的公司比较多，基本上了解市场上80%的公司。我花了比较多的时间去看公告、卖方分析师的微信、个股的深度报告。这种工作每天重复做，逐渐就积累了对大部分公司的底层了解。

朱昂：那么在个股分散的前提下，你会不会通过对某几个行业或者方向进行重仓获得超额收益呢？

何以广这个也不会的，我不会特别侧重某些行业，在我的投资框架中，并没有行业配置这个概念。任何行业短期的表现都是不确定的，可能长期看像消费、医药、科技这样的行业表现会比较好，但是短期的走势是无法预测的。

我们也不会舍弃任何行业，所有行业都会看，只是有些行业可能稍微多花一些精力，有些行业少花精力。像许多传统行业，我们也都有涉猎。超额收益还是来自我们选择出来的一个个公司。

包括我前面提到的军工，我们年初就自下而上挖掘到一批不错的公司，但在我组合的占比也不会超过15%。我们也会动态对组合进行风险收益比的调整。有些公司可能短期涨了很多，我们就会替换成性价比更好的公司。

业绩拐点是超额收益重要来源

朱昂：你自下而上能挖掘到一批有超额收益的个股，你觉得这些牛股有什么共同特质？

何以广这些公司一般市场关注度比较低，大部分是过去5年上市的次新股，市场空间比较大，而且进入业绩不断兑现的阶段。在业绩和估值双升的过程中，就能诞生大牛股。

费雪曾经做过一个经典的计算公式，分享了8倍大牛股是怎么来的。第一个100%收益来自超级反弹，第二个100%收益来自基本面好转，第三个100%收益来自估值泡沫。这就是2X2X2，最终实现8倍的涨幅。

超跌反弹那一部分是很难赚到的，这需要买在最底部。我们基本上去赚基本面好转的钱，因为我是要看到业绩兑现再去买股票。

大牛股还有一个特点，核心逻辑其实很简单，基本上一句话就能说清楚。

朱昂：你喜欢买业绩反转的公司，这里面如何“去伪存真”，有些公司是真的反转，有些可能是周期波动？

何以广公司单季度的业绩发展是一个信号，并非绝对的买入指标。这个信号出现后，会让我去研究这个公司。可能有20多个这样的公司，经过研究后发现只有1个是值得买入的标的。我要分析一个公司业绩反转的可持续性，至少要保持两年，并且判断公司业绩拐点的驱动因素。

一个公司出现业绩拐点的驱动因素主要有几个：1）研发出新的产品；2）规模效应体现；3）内部管理层的变化；4）行业出现了变化。拐点出现后，我们要具体情况具体分析，思考这个拐点出现是一次性的还是可持续的。

朱昂：许多公司你都买在底部，说明你找到了市场非共识的正确，如何持续把握这些非共识正确的投资机会？

何以广其实大部分公司我并没有买在底部，我一般都是买在底部起来20-30%的位置。我一直认为市场是比较有效的，大部分公司基本面都能在市场中反映，奇怪的是，对于业绩反转型的公司来说，这种有效性要打折扣。根据我的经验，这些被市场忽视的公司，即便基本面出现了拐点，股价反应也是比较迟钝的，等到业绩兑现去买也不晚。

怎么发现这种机会呢？我对一大批上市公司进行了持续覆盖，有比较高的敏感性，关注上市公司的业绩变化有没有关联性，并且对业绩拐点进行交叉验证。我很重视业绩预告，并且在业绩预告结束后对公司增速进行排序筛选。

朱昂：但是现在A股上市公司越来越多了，有没有一些筛选的工具？

何以广功夫要花在平时，对公司的基本面都有所了解，不能一个公司机会来了，对公司的业务状况还是很陌生。我每天都会看上市公司的公告，卖方研究员的报告我也至少看一下摘要，卖方的微信群我也都看。

这种工作听上去工作量很大，但是每天连续开展，其实只要2-3个小时就能把这些基础工作做完。那么当机会到来时，我就会比较敏感。另外，我也会关注市场的表现。如果有些公司股价走势比较异常，我也会去研究，一旦发现是基本面驱动，也会找机会买入。

次新股是牛股的摇篮代表新时代

朱昂：为什么你很重视对次新股的研究？

何以广这个市场的核心是找超额收益，每个人都有自己寻找超额收益的“源头”。我把上市五年之内的公司都叫做次新股，次新股是牛股的摇篮。因为无论投资什么样的公司，都要符合时代的发展。次新股是牛股的摇篮，大部分都有时代的特征。

然后次新股大部分还处于比较好的生命周期，有些公司在高速成长期，上市后继续保持几年的高增长。有些公司在沉寂两三年后，会再次发展，进入新一轮的上升周期。不是每一个次新股都有机会，但是里面找到业绩拐点公司的概念更高。

朱昂：你是如何逐渐构建出超级分散的投资世界观的？

何以广我们都是行业研究员出身，最早做投资也是想着去通过找到大牛股实现超额收益。一开始做投资，我也是比较集中的。到了后面发现，公司的发展很多时候和我们预期的不一样。我们读书的时候，对世界的认识是比较线性的，但事实上世界的发展是非线性的。

而且我是2015年6月股灾上任做基金经理，那时候因为出现了流动性危机，对我的影响也比较大，那时候也比较痛苦。从基金持有人的角度出发，一个净值大幅波动的产品，给持有人的体验是很差的。这也让我建立了今天的投资世界观，通过分散应对不确定性的未来，并且能实现比较稳健的投资收益。

最后，我们每个人都要接受自己的不完美，理解在投资中是会犯错的。那么通过分散的投资框架，能减少错误对我们的伤害。在不确定的世界中，给持有人带来相对确定的收益。

话题：