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马拉松资本是如何预判2008年全球金融危机的

导读:在金融危机爆发后,英国女王问了一个问题:为什么问题在事情没有被发现?真正的答案是,全球经济的运作模式,本来就是有缺陷的。在今天的翻译中,马拉松资本用一个“后视镜”的眼光,分析了为什么会出现2008年金融危机。他们通过对于一家家银行的研究,看到了金融行业的大幅加杠杆,也从中看到了管理层在泡沫之中的贪婪。
 
文章来源 | 《资本周期》4-4.1
 
危机酝酿时
 
金融危机爆发后,女王在参观伦敦政治经济学院时曾提出了一个著名的问题:为什么问题在事前没有被发现。真正的答案,也很可能是女王并没能得到的答案是:经济学家对经济的运作方式给出的是一个有缺陷的模型。经济学家假设出了一个均衡和合理的世界,在这个世界中,货币和金融运作本质上是惰性的。然而事实证明,他们提出的这种学术模式与现实相去甚远。
 
然而,认为金融界没有人预见到金融危机的到来也是错误的。相反,在2008年之前的几年时间中,许多严谨认真的投资者和独立战略决策者对由信贷强劲增长,可疑的金融创新以及世界各地各种房地产泡沫的出现可能带来的危机保持了警觉。从金融市场的重要位置开始,马拉松早在2002年就开始关注与证券化相关的风险及信贷的过度增长。这些年来与各家银行的管理层举行会议的会议也加剧了这种担忧,因为这些管理者的行为似乎正在高速将他们的机构推向危险境地。下文将详细研究近乎使爱尔兰国家主权信用下降的金融机构——盎格鲁爱尔兰银行的情况。
 
迫在眉睫的金融危机也可以从资本周期的角度来理解。在繁荣时期,银行的资产(贷款)迅速增长,竞争也在加剧,影子银行系统的出现和银行贷款息差的下降就是竞争加剧的证明。金融行业供应方面的这种向外转移最终影响了行业的盈利能力。从这个角度出发,银行业没也有什么特殊的点。资本周期分析还可以有效地应用于危机前世界中的房地产市场。一些国家的房价高企和上涨引起了巨大的供应反应,特别是在西班牙和爱尔兰。那些经历了最极端资本周期(就信贷和住房存量而言增加)的经济体后来遭受了最严重的危机。
 
 
危机酝酿:与盎格鲁爱尔兰银行的会议(2002-2006)
 
危机发生之前的几年中我们与英国和爱尔兰银行管理团队的会面让我们产生了强烈的不祥预感。
 
投资行业中许多人都怀疑与管理团队会面的价值。一些不做实际调查研究的分析者认为,这一会面已流于形式,可能不仅不能使投资者更接近真相,反而使他们与真相的距离更远。詹姆斯·蒙蒂尔在他的《行为投资学》一书中,用了整整一章专门讨论“为什么要浪费时间听公司管理层会议?”蒙蒂尔认为,会议可能会使基金经理超负荷获取信息,且有可能误使他们加深先入为主的印象,尤其是产生那些过分乐观的观念,基金经理也可能对权威人士过于信服。不可否认,这些管理层会议导致的不成熟行为有可能使投资者陷入可怕的错误之中。但另一方面,与真正糟糕的公司管理者接触可以使投资者避免陷入困境。公司管理层会议使马拉松资本避免陷入由信贷泡沫造成的最严重的银行危机,这样的经验表明,公司管理层会议有着不可忽视的的价值。我们保存了会议的记录,以下是一些危机前马拉松资本对即将发生的银行业危机的观察情况。
 
盎格鲁爱尔兰银行
 
会议时间:2002年5月(市值:19亿美元)
 
业务评估:
 
盎格鲁爱尔兰银行向持股董事(即公司所有人兼管理者)提供贷款,这种现象主要发生在爱尔兰,英国和波士顿地区提供的服务中。这笔贷款的担保的百分之九十是不动产。公司管理层毫不遮掩地表示,从盎格鲁爱尔兰银行那里借钱的成本要比从其他与客户进行日常银行业务的普通银行那里借钱的成本高。那么扪心自问,他们不就是在提供风险极高的最后贷款人服务吗?当盎格鲁爱尔兰银行的贷款利率更高时,除非我知道劳合社不会为我提供贷款,不然我为什么要从他们那里借钱?
 
盎格鲁爱尔兰银行的管理层给出的答案是,他们的贷款规模往往很大,在英国他们的贷款规模平均为450万欧元,劳合社要花几周的时间才能给贷款申请者答复,而他们则可以或多或少地当场作出决定。他们的一种典型贷款形式是,客户仅持有500万欧元的现金时,申请为2000万欧元的房地产购买项目融资。这时银行管理层会查看客户与租户的租赁协议,并尝试评估基础租户的信誉。
 
管理层认为无需关注房地产市场是否下跌,因为承租人已承诺按照长期合同支付租金,只要承租人保持偿付能力,管理层就对利息的支付充满信心。这就产生了关于本金偿还的问题,但由于距离本金偿还还有足够长的时间,没人现在就要为此而担心!这不就导致了一个显然的结果:如果房价减半,银行会得到利息,却会损失了价值高昂的本金。
 
至于银行本身的固定资产,盎格鲁爱尔兰银行基本上只拥有极少的基础设施。因为他们的客户群体不需要庞大的分支机构网络来提供服务。在过去的七年中,银行三分之二的业务来自现有的客户群,而新客户是通过口口相传来吸引。这样的商业模式导致的结果是,盎格鲁爱尔兰银行的成本收益率极低,仅约为30%。2002年上半年,银行的借贷总额达到180亿欧元,增长了12%,英国地区业务和美国地区业务分别增长了21%和26%。爱尔兰地区借贷业务如今仅占借贷总额的50%,而五年前该地区业务占比为80%。
 
总而言之,我们很难不认为盎格鲁爱尔兰银行的商业模式极具风险,它建立在爱尔兰房地产繁荣基础上,而现在这种模式在英国是否可持续也完全取决于相似的房地产繁荣基础。
 
管理评估:
 
“我现在毫无顾虑地向您推荐买入盎格鲁爱尔兰银行!” 首席执行官肖恩·菲茨帕特里克对我们说,就像该银行卖出难度一点也不高一样。事实上,盎格鲁爱尔兰银行的卖出前景是我们见过最糟的之一。自去年9月以来,该银行的股价已翻了一番以上,而自1997年以来股价已上涨了七倍。
 
估值评估:
 
该银行股价终有一天会大跌,问题是菲茨帕特里克会蛊惑他的信众,以至于我们无法判断在其回归真实价值前,盎格鲁爱尔兰的银行的股价是否会再次翻倍。
 
会议日期:2003年5月(市值:26.48亿美元)
 
管理评估:
 
公司的管理各方面看起来都很不错,管理层的工作是晋升导向的。首席财务官威廉·麦卡蒂尔是那种能迅速打探到某人名字并立即在此后会议中不断提到,有着社交天赋的人。在投资者会议的演讲中,他似乎也认识很多听众,这是一个令人担忧的现象,因为这意味着他密切关注着投资者,并知道谁可以购买他的股票。他低下的基层财务人员也存在过度晋升的情况。
 
估值评估:
 
基于25%的股本回报率而言,该银行的股票看起来并不昂贵;但是,其贷款策略和高增长率隐含着风险,利益相关人员也不免对自己的举动感到不自在,因为意外可能正在酝酿之中...
 
会议日期:2004年3月(市值:50亿美元)
 
业务评估:
 
如前所述,该银行的业务模型将向没有分支网络的爱尔兰地区、英国地区以及波士顿部分地区的企业,主要是与房地产相关的企业提供贷款。其竞争优势是他们批准贷款的速度,以及他们的灵活性和执行速度,有95%进入每周信贷委员会的贷款获得批准。但我们不禁要思考,能够快速批准贷款在银行业真的是一种优势吗?
 
他们的“任务”是让富人更加富有。银行依赖现有的客户和口口相传模式进行增长,而不使用经纪人。去年,借贷净额增长了43亿欧元,增幅为33%。这种现象不禁让我们嗅到庞氏融资的意味,因为偿还本金不能像偿付利息那么安全可靠。打个比方,如果我在十年内借了1000万欧元来购买房地产,而麦当劳是我的租户,那么支付贷款利息就毫无问题。但是,当我不得不偿还1000万欧元的本金时,我必须依靠十年后依旧蓬勃的房地产市场。
 
由于这些是长尾债务,并不会对马尔贝拉别墅中的菲茨帕特里克先生造成负面影响,尤其是在最近的股票高价出售之后[1]!他们的准备金是不良贷款的217%,而欧洲的平均水平则为80%。但盎格鲁爱尔兰银行的准备金需要提升得更高才能与其个人贷款的庞大规模向匹配。
 
管理评估:
 
菲茨帕特里克在他的报告中提到,董事们如何“误读”了2月份大量内部人士抛售股票的市场——想必他是指市场的反应,而不是抛售的时机(当时的股价是13欧元)。当我问他为什么董事们如此热烈地出售股票时,他显得非常生气。他认为自己出售约2000万欧元的股票是为了在接近退休时使自己的投资组合更多元化。他持有的全部股份价值6000万欧元。然而,42岁的英国业务主管约翰•罗文同时出售了300万欧元,占他所持股份40%的股票,菲茨帕特里克似乎在暗示,罗文的出售行为会影响他对提拔其作为继任的可能性。但他们相似的出售行为难道不正说明,这位英国主管与菲茨帕特里克一样聪明,理应成为一个值得的继任者吗?
 
估值评估:
 
考虑到盎格鲁爱尔兰银行10亿欧元的股本,只需要不多笔1000万欧元贷款加总,金额就足以与半数股本持平。实际上只需要50笔这样的贷款加总就可以,但他们每周批准20-25笔贷款。内幕交易和长尾贷款定时炸弹是非常令人恐惧的特征,而且高达账面价值的四倍的市值也使银行的股价显得比较昂贵。
 
会议日期:2004年5月(市值:50亿美元)
 
业务评估:
 
利基贷款机构首席执行官在一次精彩的演讲中称:“我们不提供全方位服务,我们只要求客户在我们的篮子里放些鸡蛋”。英国和波士顿地区被视为“爱尔兰的延伸”。英国地区的业务增长速度快于爱尔兰地区,因此目前约占贷款总额的40%,即约87亿欧元,平均贷款额度为500至700万欧元。其中“很大一部分”是投资性房地产……
 
口口相传的获客战略对我而言需要警惕的是,这可能意味着该公司的客户曝光率相当不平衡,吸引的所有客户都是菲茨帕特里克的前任伙伴和他们的朋友。盎格鲁爱尔兰银行也在改变其供应战略,该银行目前有大约2.9亿欧元的坏账准备金,约占210亿欧元贷款账簿的134个基点。实际的坏账水平为66个基点,对不良贷款的准备金率为207%,对比其他欧洲银行80%的平均水平显得很高,但考虑到此处二次贷款的性质,我们认为这样的不良贷款准备金率这是适当的。不过,菲茨帕特里克表示,他们已决定不再对准备金作任何上调,直到贷款账目增加至550亿欧元,这将使他们的准备金率减半。
 
这样的决定到底是源自对他们的商业模式的自信还是狂妄自大?
 
管理评估:
 
演讲台上的菲茨帕特里克是引人注目的,有谁又敢不同意他的商业模式呢?显然到最后,这成了一场爱尔兰银行的会议,没有人提出反对意见。规模显然很重要,他首先吹嘘说:“现在,我们比1998年的爱尔兰银行要更大。” 他认为,公司管理层可以在十年内使其目前在爱尔兰市场中所占14%的市场份额翻倍,但我们很难相信愿意且有能力支付盎格鲁爱尔兰银行的市场需求份额将达到28%,最可能的情形是利基模型经稀释后再增长。菲茨帕特里克声称2004和2005年的收益都已收在“囊中”。
 
估值评估:
 
我们不可避免的得出结论:这样的增长和获利能力不可持续。但是人们显然无法预测音乐何时会停止……
 
会议时间:2004年10月(市值:62.7亿美元)
 
管理评估:
 
新任首席执行官大卫·德拉姆现年37岁,曾任都柏林和美国银行业务主管。与即将卸任的首席执行官相比,他显得尤其低调,不是一个能够以同样的方式吸引投资者的人。约翰·罗恩是一位大人物,但他在今年早些时候与菲茨帕特里克一起大举出售股票,从而失去了接任盎格鲁爱尔兰银行首席执行官的机会。当听众中有人问到有关继任中断的问题时,他看上去很不自在。
 
估值评估:
 
该银行股票的交易价格是账面价值的4.2倍,股本回报率为30%。大笔贷款使其容易受到信贷环境/资产价值下滑的影响。该股票的牛市行情基于账面价值的快速增长(每年+ 25%)。
 
会议时间:2004年11月(市值:75.8亿美元)
 
业务评估:
 
让我们一起回顾一下盎格鲁爱尔兰银行的经营情况:80%的利润来自有抵押(财产)的企业贷款,其中一半在爱尔兰地区,41%在英国地区,剩余部分在波士顿地区。过去的五年中,英国地区的贷款增长速度超过了爱尔兰地区,并且有可能很快超过爱尔兰成为其最大的市场。鉴于英国的业务不太成熟或缺乏竞争力,而爱尔兰的经济则一直以更快的速度增长,该银行的业务增长形势显得有些奇怪。
 
对于新贷款而言,在协议到期时,贷款与价值之比通常为70%,抵押物通常为35%。因此他们估计,盎格鲁爱尔兰银行只有在房地产价格下降65%才可能受到冲击。。。
 
我怀疑这个市场高度依赖租金收益率,贷款利率和房地产价格前景之间的关系。银行的管理团队谈到了目前爱尔兰住宅房地产疯狂投机的危险,租金收益率已经下降,而房地产价格却继续上涨,典型的庞氏风格。有人怀疑住宅房地产市场和商业房地产市场(例如牙医的手术)在某种程度上相关。
 
管理评估:
 
新任首席执行官继承了肖恩·菲茨帕特里克的促销热情,在管理层会议上很难提出我们的问题,因为他的每个答案都包含一长串股价会持续上升的观点。
 
新的投资及其基本原理:
 
去年的贷款账面值增加了63亿欧元(35%),实际上这表示盎格鲁爱尔兰银行贷款项目总体增长90亿欧元,同时取得30亿欧元的还款。银行不断显示他们无法实现增长目标,按年增加贷款的目标有“太多的抗议声”。
 
会议时间:2005年5月(市值:86亿美元)
 
业务评估:
 
这是该公司第一次在伦敦举行业绩会议,原因是投资者对该股票的“兴趣日增”。像往常一样,业绩会议结果显示出非常强劲的增长,在1H净新增40亿欧元新贷款的支持下,总资产增长17%达到了400亿欧元...。
 
他们承认,英国地区和爱尔兰地区的租金收益率已经下降(目前约为4%),但他们坚持认为客户没有依靠资本增值,盎格鲁爱尔兰银行的还款覆盖率计算还是可靠的。同时他们也指出,他们的客户是聪明的房地产从业者,他们在房地产价格上升中赚到了钱,也会在经济衰退时期新机遇出现时从中受益。这个论调似乎与周期顶部15%的贷款增长并不完全一致。尽管如此,股市仍然相信其作出的每股收益在1H中增长30%的许诺,并且在公布之日股价上涨了5%至6%。
 
管理评估:
 
所有的经理都有着酒鬼一样的脸色(都柏林棕褐色!),而且可以在谈话中滔滔不绝却不提供什么有用的信息。
 
估值评估:
 
目前的股权基础为15亿欧元(账面价值的4.4倍),在过去两年半中翻了一番,目前股本回报率为33%。我们有很多理由对盎格鲁爱尔兰银行商业模式的稳定性持怀疑态度,尤其是像英国这样过度借贷的银行市场如何在未来五年中为商业地产贷款提供如此强劲的增长机会。
 
会议日期:2005年11月(市值:93.5亿美元)
 
业务评估:
 
盎格鲁爱尔兰银行继续提供非常强劲的贷款增长(截至2005年9月30日的年度,增长了40%),占贷款总额的56%爱尔兰地区贷款账目增长了46%。占2005年贷款总额40%英国地区贷款账目增长了27%。他们之前曾谈论过,英国地区是增长的主要动力来源,有人怀疑即使是管理层也对爱尔兰业务的持续蓬勃发展感到有些惊讶。盎格鲁爱尔兰银行的实力被归结于爱尔兰经济的活力。然而,他们的贷款增长率46%大大高于市场26-27%的增长率。年内贷款总额又增加了100亿欧元,占年初贷款总额的80%...
 
像以前一样,管理层坚持认为所有贷款都是资产(如房产)支持的,而70%的贷款是给现有客户的,由于决策权下放及高效信贷委员会的存在,他们也很珍视快速作出贷款决策的能力。
 
在英国,新贷款净额为26亿欧元,总贷款额为50亿欧元,起始基数为99亿欧元...。让我们回忆一下,英国地区的业务主管约翰·罗恩由于错过了最高职位,在最近离开了盎格鲁爱尔兰银行。他显然被没收了相当数量的股票期权,包含行使价为6.3欧元的100万份期权,价值约800万欧元!这种情况有点可疑。麦卡蒂尔表示,薪酬委员会可以自由裁量罗恩先生是否能保有部分期权,尽管这些期权的首次行权日期是2006年12月,其保持和激励管理的主要目的也很难说仍然适用当下情景。
 
新的投资及其基本原理:
 
他们在2005年通过优先股筹集了3亿欧元,原因是爱尔兰监管机构认为其“核心”一级资本比率“有些吃紧”。
 
估值评估:
 
市盈率最近已从10-11倍下调至当前的14倍,同时收益迅速增长。大多数经纪人都有该银行股票购买记录,爱尔兰经纪人古德博使用一组与盎格鲁爱尔兰银行类似处于增长中的东欧银行股票价格来显示其股价仍然十分便宜!该股的价格仍然感觉像看涨爱尔兰房地产业的一场大戏,东欧房地产贷款有达10亿欧元的强劲增长,占基础资产的4%,比2004年增长66%。这样的泡沫真的一定会破裂吗?
 
会议日期:2006年3月(市值:115亿美元)
 
业务评估:
 
股市仍像以往一样持续看涨。在按地区划分的贷款资产中,爱尔兰地区占41%,而贷款账簿中有56%是向爱尔兰客户提供的,这表明他们在很大程度上利用国外资金为爱尔兰投资者在提供融资。2005年,爱尔兰地区的贷款总额增长了46%!这样的情况十分普遍,比如他们正在布拉格设立办事处,以服务爱尔兰的房地产投资者。他们对客户的能力充满信心,但我们不禁要问,爱尔兰人在房地产投资方面真的更有头脑吗?
 
自我们与管理层的上次会议以来,该银行进行了5%已发行股票的配售并被4倍超额认购。当然,他们坚持认为这样的股票发行与拉伸的资本比率无关,尽管他们的风险加权资产已达到400亿欧元,而股权为17亿欧元,一级资本率仅4%。没有每股收益的喜事,也没有立即进行的并购计划。“市场就在那里。” 在爱尔兰地区,他们声称没有受到Danske和苏格兰皇家银行等新进入者的影响。
 
在英国,现在银行的业务重点是在伦敦以外的“地区”,如曼彻斯特,伯明翰,格拉斯哥和贝尔法斯特等地的发展。苏格兰皇家银行是他们在英国商业市场上最大的竞争对手,而在爱尔兰,他们的最大竞争对手是爱尔兰联合银行。总的来说,盎格鲁爱尔兰银行得益于低利率,增加的流动性和特别良性的信贷条件推动的商业地产的周期性增长。这将使银行在利率上升的情况下十分脆弱。
 
管理评估:
 
首席财务官威廉·麦卡蒂尔似乎比平常更加浮躁。薪酬委员会决定赠予约翰·银行之友·罗恩其所拥有的期权的三分之一,即使这些期权在他离职时尚未归属于他。
 
估值评估:
 
我们仍然很难相信爱尔兰房地产投资者具备神奇的能力。盎格鲁爱尔兰银行的商业模式不太可能轻松地适应其他的信贷环境,该公司的治理也很糟糕。[2]
 
注:
 
[1]马拉松资本曾预测,这位即将退休的盎格鲁-爱尔兰银行主席将在西班牙南部享受一段富裕的退休生活,结果证明这是无稽之谈。尽管进行了上述股份出售,FitzPatrick仍保留了近500万股盎格鲁-爱尔兰银行的股票,峰值价值超过8500万欧元,但这些股票由于银行倒闭而变得一文不值。据透露,菲茨帕特里克还从本人也从盎格鲁爱尔兰银行处大量借贷。2010年,他被宣布破产。三年后,这位前银行老板接受了审判,他被控未能将爱尔兰国家房地产互助协会(Irish Nationwide Building Society)提供给他本人或关联实体的贷款告知审计人员。据称,爱尔兰全国家房地产互助协会暂时替代了盎格鲁爱尔兰银行所提供的贷款,从而避免了会计披露的要求。2015年,爱尔兰政府仍在努力争取将菲茨帕特里克的继任者戴维•德拉姆(David Drumm)从美国引渡回国,使其面临欺诈指控。
 
[2]附言:随着越来越多的银行隐性贷款事件曝光,盎格鲁爱尔兰银行的前首席执行官肖恩·菲茨帕特里克于2008年12月辞去董事长职务。丑闻导致该公司股价暴跌,随后银行于2009年1月国有化。爱尔兰政府因承担盎格鲁爱尔兰银行的债务而蒙受的总损失估计超过300亿欧元。



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