徐荔蓉：任职超10年，复合收益率超20%的长跑老将-朱昂的财新博客-财新网

导读：国海富兰克林的副总经理兼投资总监徐荔蓉是一位被市场低估的长跑老将，他是公募基金行业中，极少数具有10年以上投资业绩，年化收益率在20%以上的基金经理①，可以说是非常难得的投资老将。

（①：数据来源：wind，截至2020.9.15，徐荔蓉任职投资经理年限13.88年，年化回报21.93%）

徐荔蓉的投资框架有两点特色。首先，他具有一定的逆向思维，擅长左侧介入，因此组合里面会有一定比例的标的股价在当前时点可能创新低，但“逆向”并不是刻意站在市场的对立面，而是基于对公司基本面的充分了解所开展的提前布局，与开放、耐心的投资心态。其次，徐荔蓉具有很强的国际视野，这一点也和国海富兰克林的全球化投资平台有着很强的关联。由于股东方Franklin Templeton是全球历史最悠久，管理规模最大的资产管理公司之一，徐荔蓉在投资中会做大量的国际比较，用全球视角做本土化投资。

徐荔蓉偏好用合理的估值去买高质量的成长，也就是大家耳熟能详的GARP策略（Growth at Reasonable Price）。徐荔蓉认为这个方法的核心是自下而上深度研究，对企业进行动态的定价，而不是用静态的眼光做组合内部的估值轮动。作为一名投资老兵，他认为投资的超额收益来自比大部分人有更深度的认知，以及比大部分人有更强的耐心。除此之外，开放的心态是一个优秀基金经理必要的品质，保持开放心态才能不断学习。

在投资之余，徐荔蓉喜欢阅读大量的“杂书”。通过大量阅读，能够理解人性。投资是社会的缩影，理解人性能够更好理解自己。

数据来源：wind，截至2020.9.15

以下我们先分享一些来自徐荔蓉的投资“金句”：

1. 每一个人对投资中承担的风险、获得的收益、以及投资的期限的认知都是不同的，最终造成每个人的投资行为不一样

2. 投资的深层次理解是人类社会的一个缩影

3. 我的投资框架，总体偏逆向思维一些

4. 开放的心态代表着去听取不同的意见，这时候再买入，下的决心会是比较大的，因为已经考虑到了各种负面的情况

5. 理解估值必须要有深入的研究，否则很容易“为了逆向而逆向”，导致错误的决策

6. 我自己的选股策略偏向合理估值下的成长股，也就是GARP策略

7. 既然找到了能够信任的管理层，那么就要有足够的时间去陪伴他们

8. 我们最近正好做了一个比较，发现中国可能是全世界唯一存在较大α的大市场

9. 我希望比较理想的状态是3:3:3，希望组合里面有30%创新高的股票，有30%创新低的股票，有30%在中间、趋势不是很明显的股票

10. 许多人并不真正理解什么是再投资风险

市场少数任职10年以上，年化收益率20%以上的基金经理

朱昂：作为市场上少数具有20多年投研经验的基金经理②，您是如何看待投资的？

徐荔蓉简单来说，投资就是承担一定的风险后，获得相应的回报。更深层次看，投资是人类社会的一种反映。我们回想一下股票市场的诞生，就是在大航海时代的一种投资方式。大家去资助出海的船只，有可能获得丰厚回报，也有可能航海失败。所以投资的深层次理解是人类社会的一个缩影。

我一直建议基金经理多读杂书，理解投资背后的人性。每一个人对投资中承担的风险、获得的收益、以及投资的期限的认知都是不同的，最终造成每个人的投资行为不一样。比如最近创业板新股上市时有个股票暴涨了好几倍，这时去追高买入的人，对于风险的理解和我们肯定是不一样的。股票市场是由各种各样的参与者构成的，和我们的社会非常类似。

（②：据2020年2季报，徐荔蓉具备23年证券从业经验）

朱昂：您是A股市场上少数管理基金年限10年以上，年化收益率20%以上的基金经理①，这是如何做到的？

徐荔蓉近几年许多比我优秀的人离开了公募基金，如果还在的话，可能会有更多人年化收益率比我高。这背后也体现了一种时间价值，你从事一个事情越专注，持续的时间越长，获得好回报的的概率就越高。包括现在我看上市公司管理层，也非常看重他是不是足够专注。

其次，我确实一直保持学习。我们这一行，都是名校毕业的聪明人，保持学习是一个很重要的能力，不要想着去抄捷径。

第三，我对自己的认知相对客观，知道自己属于一个中等智商和中等努力程度的人，在这样的假设前提下，我会去做各种关于投资方面的分析和选择。我从来不会觉得自己比大家更聪明。

最后，我是一个有耐心的人，这一点可能是投资中比较重要的品质。任何风格都有顺风和逆风的时候，投资需要耐心，耐得住寂寞，守得住压力，不要在压力之下导致技术动作的变形。

（①：数据来源：wind，截至2020.9.15，徐荔蓉任职投资经理年限13.88年，年化回报21.93%）

逆向思维+开放的心态

朱昂：那么我们再聊聊您的投资框架吧？

徐荔蓉我的投资框架和六七年前相比，有一些转变。我现在是一个完全自下而上选股的投资者。我的组合会在自己的能力圈之内，选出一些质量比较好的公司，不会因为自上而下的因素去否定这些行业。

我的投资框架，总体偏逆向思维一些。关于逆向思维，我自己有认为有几个层面。首先是开放的心态，投资必须要open minded。我们不能为了逆向而逆向，这样就容易陷入逆向思维的陷阱。

开放的心态代表着去听取不同的意见，这时候再买入，下的决心会是比较大的，因为已经考虑到了各种负面的情况。反映到我们的组合上，我们所有的重仓股都会让市场上最不看好这些股票的分析师过来交流，或者找对公司评价很差的行业专家，通过反面声音看看我们是不是有盲点。我们甚至会讨论这个公司在产业链的地位，是不是其他产业链另一个细分龙头会比这家公司更好。

逆向投资还有一点很重要：足够的耐心。投资是人类社会的一个缩影，有时候我们判断对的事情，不一定马上发生，有可能是一年、两年、甚至三五年都不发生，这时候要坚持其实很难，所以在逆向投资之前，要想清楚能够持有多久。并且要保持动态跟踪，这样才能真的耐心持有下去。

逆向思维是一个比较根深蒂固的思维方式，我们这些做投资时间比较久的，身上或多或少带一些博弈的心态。毕竟过去十几年股市整体没怎么涨，很大程度上我们赚的钱是别人赔的钱。那么我们心态上就会有一种涨多了减持，跌多了再买回来的想法。

朱昂：您是偏逆向的投资者，那么如何看待投资中的估值问题？

徐荔蓉关于这个问题，我也做了很多思考。过去大家觉得就应该在估值低估的区间买入，在估值高估的区间卖出。但是，投资并没有那么简单，否则让电脑来做投资，一定会比我们做得好。为什么这些年有些公司估值高了会下跌，但有些公司估值高了并不会下跌。我认为估值取决于钱在什么样的人手里。可以说，估值在我的投资体系里，重要性稍微往后靠一些。

我一直跟公司的基金经理说，过去几年我们的业绩越来越好，并不是因为我们变得更加聪明了，而是市场上像我们这样思考的投资者越来越多。我们不能因为估值贵了就卖掉，毕竟市场上的长线投资者数量在增加。现在有一批基金经理管理规模在百亿以上，未来很可能出现管理规模1000亿以上的主动股票基金经理。管理的钱多了以后，就能理解为什么外资很看重用DCF自由现金流贴现的模型来定价。你看公司会有一个更加长期的眼光，会更加看重永续增长率。这里面牵涉到许多复杂的假设，国内许多分析师对于折现率的假设并没有那么科学。

这里面一个重要的视角是行业集中度不断提高，由于大的宏观经济趋于稳定，GDP进入一个低波动的时代，好孩子会得到市场的奖励。这个故事其实在十几年前外资刚刚进入的时候就讲过。包括当时一些强周期的钢铁行业，大家都觉得集中度会提高。事实上，这些同质化的周期性行业集中度并没有出现提高，反而是下降的。

所以回到我们的投资框架，还是要自下而上去找这些市占率能够稳步提升，ROE不断抬高的好公司，这类公司很少，估值自然会抬高，况且越来越多长线资金的投资者，开始偏好这类优秀的企业。

表面上看，估值是很容易判断的，就是一个数字。大家看着这样一个数字能够得出到底是贵了还是便宜这样的结论。深层次去看，理解估值必须要有深入的研究，否则很容易为了逆向而逆向，导致错误的决策。最典型的是关于美股的判断，过去那么多年每年都有人说美股涨那么多，应该见顶了，事后看每一次看空美股都是被打脸。我觉得最核心的原因是，我们对于美股研究不够深入，不理解这个市场的核心驱动力是什么，那么自然看错的概率就会比较高。

如果对一个公司研究很深入，有了足够的认知，就会很有信心，不会太担心估值的高低。深度的认知，能帮助我们避免逆向思维的陷阱。对估值的困惑，还是来自公司基本面研究的不够深入。如果一个公司的盈利质量、增长趋势、未来三五年的盈利可见度都是比较有信心的，那么对于估值到底是40倍还是50倍，就不会过于纠结。

我再举一个例子，我们可能是市场上最早买白酒的机构投资者，在2013年白酒表现不好的时候，我们逆向买了很多。但是坦率说我们并没有在白酒上赚到大钱，就是因为觉得白酒估值高了，就降低了很多仓位。而过去三年，正是白酒表现最好的一个阶段。核心原因还是没有对基本面有清晰的认知，看到表面估值提升后，持有的置信度就下降了。

具有全球视野的GARP策略框架

朱昂：DCF估值模型已经逐渐被大家接受，您觉得这个模型的复杂程度其实比我们想象的要高，里面还是会有一些主观随意性？

徐荔蓉我把DCF模型作为一个讨论的起点。我不会像一些海外基金经理那样，会比较刻板地算公司目标价，然后看公司距离目标价有多少空间。目标价是DCF估值模型的结果，这个结果取决于贴现率和永续增长率。

有些人会觉得，中国的10年期国债利率长期看会不断下滑，那么估值就应该往上提。这么想问题，就又回到了自上而下的框架了。我觉得永续增长率，是建立在企业长期增长的可见度上，这个可见度要比贴现率变化的可见度更高。

在经济进入增速平稳的时代，优秀企业长期活下来的概率反而提高了，行业格局会变得更清晰，对应的就是永续增长率的确定性比以前更高。对于贴现率，我们会更加谨慎一些。DCF模型更多是一种讨论问题的方式，而不是作为制定目标价的一个工具。

朱昂：从这个角度看，您更多看重成长性，而不是估值的高低？

徐荔蓉我自己的选股策略偏向合理估值下的成长股，也就是GARP策略。这并不代表我只投成长股，我要的是比较合理估值下买到的成长。

我的组合里面也有低估值的银行，我认为这些银行股放在全球看，都属于有一定成长性，而且估值比较便宜。比如我们看印度的银行，PB都是在4倍以上，增速比我们稍微高一些，坏账率稍微低一些，但是拨备覆盖率远低于我们国内的银行。

再比如说，我会去关注某光伏行业的龙头公司，因为这个公司长期成长的确定性是比较强的，而市场给的是一个偏周期类公司的估值，我认为这个公司的商业模式有偏成长的特征，也是能够用比较合理的估值去买到的成长性。

有时候，优质成长股也需要耐心等待买入的机会。比如说某电动车产业链的龙头公司，我在今年3月跌下来的时候把这家公司一下子买成了重仓股。电动车这个行业趋势我非常看好，公司也有很强的壁垒，未来3到5年的盈利可预见性很强。

朱昂：能否再谈谈基于GARP策略下，您具体的选股思路？

徐荔蓉我们选股思路上有三个方面。

第一方面就是管理层，也是选股上最重要的角度，这和许多机构投资者选基金经理，最重要的是选人，道理是一样的。无论是在一个好行业还是“烂”行业，有一个优秀的管理层团队，能够做出来的可能性就很大。

我们会允许管理层犯错，充分接受管理层对于行业的观点和我们的想法完全不同。我们会选择信任管理层，相信他们是最专业的人。这里面很重要的一条是，理解管理层的人性，知道管理层是一个什么样的人，他的驱动力是什么，去观察管理层的言行是否一致。我们还会通过360度调研，去从各个角度了解管理层，包括上下游供应商对于管理层的评价。

第二方面是要有足够的耐心。既然找到了能够信任的管理层，那么就要有足够的时间去陪伴他们。有时候，公司也会有一些站在当下我们看不懂的地方，但是我们看不懂并不代表管理层不清楚。既然选择了相信，就一步步让优秀的管理层把公司做起来。

第三方面是公司有足够的成长的天花板。我基本上是不看行业景气度的，景气度可能是一个偏短期的概念。景气就意味着有起有落，从景气度出发其实一个自上而下选行业，再选股票的思路。

我更看重的是，公司发展的天花板是否足够高。如果一个公司的天花板很低，即便估值很便宜，我也会选择放弃。像某个小家电公司，在低端的刮胡刀领域有50%的市场占有率，而且还在进入像电动牙刷这样的其他领域。新产品一旦突破，意味着公司的天花板能迅速提高，像这一类公司我就比较有兴趣去研究。

在这三条选股的思路上，再结合合理的风险收益比，就是一个比较不错的持仓。我可以接受一个公司短期下跌30%，但是要看到公司有向上2-3倍的市值空间。

我会相对比较少关注一个公司的护城河。这里面核心的因素是，我认为所管理的钱的资金性质做不到像巴菲特那么长。巴菲特因为资金性质很长，可以从10年，甚至20年的维度来看公司护城河到底有多深，但是我们的资金性质可能是3到5年这样的投资周期，所以我考虑问题也是用3到5年的维度做思考。

我们是一家中外合资的资产管理公司，我今年在国海富兰克林基金也有12年的时间了，像外方股东Franklin Templeton有许多做了20年以上的基金经理。但是实事求是说，国内大部分资产管理机构无法做到用10年甚至20年眼光去看一笔投资。如果看得太长，可能等不到一家公司真正展现其竞争优势和护城河的那一天。所以在选股的时间周期上，我们觉得3到5年是比较合适的，毕竟我们作为基金经理也要先活下来。

朱昂：GARP策略的核心是判断G(Growth)，您是如何判断一个公司的成长性？

徐荔蓉首先，投资上不能有行业歧视，不能因为一个“烂”行业就不看了。在许多不起眼的行业中，也有许多能够稳定成长的公司。

其次，注重增长的“质”，而不是“量”。研究一个公司的增长是怎么实现的，公司的成长性是不是可持续的，有复利的累积效应。

在判断可持续的成长性上，我还是把管理层放在第一位，你要相信优秀的管理层能不断创造价值，将自己的钱交付给值得信赖的人。我更多的是找人，找到一批能够把事情做好的人，相信这批人能带领公司不断成长。这也是我后来白酒投的比较少的原因，在白酒这个行业，管理层对公司的发展没有那么大的影响。

另一个角度是，尽可能去找比较好的行业格局。有些行业目前比较分散，未来会变得集中，也有一些行业集中度一直比较难提高，比如前面提到的钢铁。如果行业的竞争格局比较好，一个公司维持成长性的概率会比较高。比如说像防水行业，龙头公司的市场份额有10%以上，而行业第2到第9名加起来份额和龙头公司差不多，竞争格局是非常好的。这个行业本身也有成长性，龙头公司又可以扩张市场份额。这种公司的成长持续性就会比较强。

还有就是要看公司的财务报表质量，特别是资产负债表是否健康。从财务报表中能看到公司的成长质量，ROE提高到底是来自利润率的提高，还是资产周转率的提高，还是杠杆率。

朱昂：GARP策略在A股是一种比较通用的策略，您觉得自己和别人的不同点在哪里？

徐荔蓉第一个不同点，我的GARP策略偏逆向一些，或者说有逆向思维在里面，不是一种趋势投资。

第二个不同点，我个人属于心态比较开放的。做投资，要在偏执和灵活之间找到平衡点。过于偏执，可能好的时候很好，差的时候很差。过于灵活，那就没有特点了，中长期还是会慢慢跑到后面去。我会相对往偏执的部分靠一些，有自己认为应该坚持的东西，但是又不会绝对的偏执，保持一个很开放的心态。

虽然我是很资深的基金经理，但是我还是在不断拓展自己的能力圈，不是只投几个领域。一方面，我专注在能力圈做投资，不买自己不懂的品种；另一方面，我也在把自己的能力圈扩大。比如像盲盒这种东西，属于典型的00后产物，我之前也花了很多时间去研究，去理解为什么年轻人那么喜欢。我可能不是某些产品的目标用户，并不意味着我不能去理解这些产品背后的逻辑。

第三个不同点，我比大部分基金经理更具有全球视野。我当初来国海富兰克林的时候，加入的这个新兴市场团队叫做Local Asset Management。这个团队的初衷就是用本土的投研人员，借鉴公司的全球视野。我投的很多公司，都是用全球视角的维度去看待，从一个全球投资者的角度出发，思考我会不会去投这样的公司。如果有些公司在港股显著比A股便宜，那么我就不会去投。我们会定期和做全球投资的基金经理沟通，大家分享在不同国家和不同公司的投资视角。这也是为什么我在A股的科技股买的比较少，毕竟放眼全球，在香港可以买到最好的互联网公司。

我们和国内的投资者沟通，大家比较多会站在自己的角度去看公司优劣。我们会做大量的全球比较，看问题的视野会站在更高的位置。做过了全球比较后，会对一些重仓股更有信心，有更好的全球对标公司，大概知道这些公司能够成长到什么样子。

组合里同时包含创新高和创新低的公司

朱昂：那么在组合管理上，您是怎么做的？

徐荔蓉我在组合管理上也有几个特点：

1）组合整体比较均衡，我不会有行业歧视，也不会有不能超配多少比例的硬约束，但会在组合管理上做一定的控制。比如说农业里面的养猪，我大概率不会配置超过10%仓位，因为这个行业在这指数里面只有1%左右的权重。像金融我比较看好，在指数里面的权重是比较高的，我大概会配置到30%，一般不会只有几个点的配置在金融里面；

2）我也不会像海外基金经理那样，特别去关注对业绩基准的偏离度。我的目标是打败业绩基准，我会比较清楚知道自己和基准的差异在哪里，但不会完全去跟着基准走；

3）我尽可能在每一个行业里面都找到一些股票，实现行业的相对均衡；

4）我的前十大集中度比较适中，大约在50%左右；

5）我卖出股票要么是看错了，要么是找到更好的标的。我不会因为这个公司暂时亏损了，就进行止损。

朱昂：如果一个组合里面全部是逆向的品种，最终的结果也不一定特别好，您的组合里面逆周期和顺周期的比例大概是多少？

徐荔蓉我希望比较理想的状态是3:3:3，希望组合里面有30%创新高的股票，有30%创新低的股票，有30%在中间、趋势不是很明显的股票。实际上，要达到这种状态是比较难的。目前来看，我的组合更像5:3:2。有50%的股票在创新高、30%的股票在中间位置，20%的股票在创新低。

组合里面既有创新高的股票，也有创新低的股票，实现一个平衡，那么我们的组合整体保持一种风格上的均衡。即便市场风格切换，我的组合里面也有相应的股票。

朱昂：您有很强的全球视野，如何看待A股市场主动管理基金的超额收益？

徐荔蓉我们最近正好做了一个比较，发现中国可能是全世界唯一存在较大α的大市场。我们看巴西、印度、韩国、中东等新兴市场国家，这些国家过去1年、3年、5年、10年的晨星中位数收益，都是跑输业绩基准的。大概只有排名前25%的基金，是跑赢业绩基准的。

中国的A股市场和Off Shore大中华市场，主动管理基金的收益率中位数都是跑赢基准的。我觉得这还是和投资者结构中个人投资者占比较高有关。当然，未来要保持这样的超额收益越来越难了，未来比拼的是对公司的理解深度，能够长期持有优质的企业，并且在优秀公司上获得足够大的收益。

朱昂：那么您怎么看待自己Alpha的来源？

徐荔蓉超额收益的来源核心还是认知，在一些重仓股上可能构建了超越市场的理解。对于自下而上风格的基金经理来说，认知是超额收益中最核心的部分。另一部分来自时间，我做投资的时间比较长，对于持有的公司更加耐心一些，业绩压力也会比年轻的基金经理小一些。

我现在要解决的是卖出时机。由于投资比较逆向，许多股票的最低点都是我们买的。我们在偏左侧的投资一直做得很不错，如果能够延长我们的盈利，就能增加更多的Alpha。许多股票我们买的比较早，也会卖得比较早。

许多人会忽视再投资风险

朱昂：您是比较有经验的基金经理，大家经常说一年三倍容易，三年一倍很难，您怎么看这个问题？

徐荔蓉这个问题的核心是，许多人并不真正理解什么是再投资风险。如果一个人的目标是一年三倍，那么在兑现了盈利后，很有可能在寻找下一个一年三倍品种的过程中，把赚到钱又赔进去。你面临的风险是，在获利之后你还留在这个市场里面，还是以很高的风险偏好去做投资。从胜率上看，再找到一个一年三倍的胜率是不断下滑的。这样累积下来，可能三年都无法实现一倍的收益。

由于我们面临一个高换手、动量驱动的市场，许多人很难控制自己不去交易，追逐短期的诱惑，这些诱惑是客观存在的。从道理上我们都知道，如果一个人每天能买到涨停板，那么一年下来他一定是中国首富了，逻辑上大家知道这是不可能的，但是现实生活中，又很难抵御这些短期诱惑。

再投资风险的另一面是，如果选错了公司，可能不是三年或者五年不涨的问题，而是有可能这家公司过几年没了。这其实是一种巨大的风险。从这个角度看，我更关注三年一倍的公司，用这样的框架去做投资，会大大降低我的再投资风险。

我尽量做到谦卑的心态，不要在业绩好的时候觉得自己很牛，始终抱着一个学习的心态，同时高度重视自己的常识。能真正做到这几点，确实不太容易。投资最终是反映到人性。理解人性最终就是理解自己。

看得维度足够高，才能保持良好心态

朱昂：您的这种心态是如何形成的？

徐荔蓉性格决定命运，我的性格一直是比较开放的。优秀的基金经理性格会比较偏执，但要有一个度。我看书比较杂，涉猎比较广，站在一个更高维度看问题，就能更加释怀。可能在高维度生物的眼中，我们就像一个个小虫子，今天要担心的事情都是些微不足道的。

朱昂：在您漫长的职业生涯中，有什么突变点或者飞跃点吗？

徐荔蓉我的职业生涯不算漫长，还准备再干个二三十年呢。我觉得突变点有两个阶段。

第一个阶段是我刚入行的时候，当时我1997年毕业，读了很多书籍，觉得干投行才是真正高大上的。所以那时候我还考了CPA、也考了律师执照，当时的理想就是去做投行。大概做了两年后，感觉自己未来的方向还是在二级市场投资。那时候读了许多经典的书籍，包括巴菲特和彼得林奇的书，还有《股票大作手回忆录》。

一开始对股票市场的认知还是处于炒作阶段，后来在2001年去了融通基金，当时公募基金也就刚刚诞生两年多的时间。在刚刚进入公募基金的这段时间，对我的提升是比较大的，认识到股票市场的基本面研究，当时做基本面研究的非常少。

第二个飞跃点是2005年我去了当时的合资基金申万巴黎，当时想学习外资是怎么做投资的，也把CFA考完了。考CFA的过程中，对于投资有了一种系统性的认识，也了解了外资的长处和短处。

我觉得自己相比外资，更加本土化，相比国内的基金经理，又有全球化视野，这应该算是我身上比较特别的地方。

朱昂：如果不做基金经理，您会做什么职业？

徐荔蓉我可能会去做专业的德州扑克。德州扑克和投资有许多类似的地方，有一定的赌博运气成分，也有运动竞技的部分。但是德州扑克和投资有一个很大的差别在于试错成本。在德州扑克中，你看牌的试错成本比较低。

在投资中，我们在一些方面的试错成本是比较高的。为什么大部分基金经理不愿意做择时？因为择时的试错成本很高。一年可能只有两次适合做择时的机会，那么10年就只有20次试错机会。假设你对了11次，错了9次，可能在10年里面的结果是很悲惨的。试错成本可能把正确带来的收益都损耗掉了，况且许多人还无法达到50%以上的胜率。

反过来说，买个股的试错成本是比较低的。一个基金经理一年可以能买上百只股票，即便有一半看错了，但是只要买对的那些有表现，最终的结果也会比较好。

当然德州扑克和投资的不同是，样本数还要再乘以100。可能要到1万手牌，才能够实现稳定的盈利，实现正EV。

当然，投资本身是一份很好的职业，可以做很长久，经验也是可以积累的。我们前一段看到许多互联网公司，已经要劝退35岁以上没有做到中层的员工了。因为在科技领域，积累的一些经验会过时。

未来看10年，身处中国的资产管理行业还是非常幸福的，我们的主动管理依然能够获得超额收益。即便出现AI的人工算法，对于人性的判断还是不如人类本身。

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