导读：《安全边际》这本书是价值投资者的“宝典”，作者赛斯·卡拉曼是全球深度价值大师级的人物，也是巴菲特眼中来自“格雷厄姆和多德村庄”的一员。同时，他也是著名的对冲基金Baupost创始人，今天我们分享卡拉曼的最新股东信。

 

卡拉曼认为，过去几个月的时间已经实现了需要几年的牛熊转换。市场在短短1个月内下跌了34%，又在差不多11周的时间内修复失地。一边是美联储火热的印钞，另一边是达到冰点的经济基本面。好吧，总有一边是不对的。亚马逊、微软、苹果贡献了纳斯达克年度60%的涨幅。濒临倒闭的租车公司Hertz从股价上完全看不出，而电影院AMC也无法从股价上体现新冠疫情的严重程度。作为一名价值投资者，卡拉曼继续用审慎的眼光做投资。过去几年深度价值投资者表现很差，不断被打脸，但是他们相信这恰恰是深度价值长期有效的原因。

 

文章来源 | Baupost 2020年Q2股东信

 

时 间 | 2020年7月23日

 

亲爱的有限合伙人：

 

我们的有限合伙基金公布了从第一季度的下跌中大幅反弹，进而实现本季度的强劲增长的情况。我们将于8月初在我们网站上公布单独季度报告，同时会进一步公布包括按类别分列的投资回报，以及截至6月30日的投资摘要在内的更精确的结果。

 

在第一季度特别是从2月底到3月底，我们购入了大量的证券。到了第二季度由于价格强劲上涨，尽管我们也建立了一些新的头寸，但整体来看我们主要的工作是净卖出。我们在投资组合的积极调整以及广泛的市场复苏为我们第二季度取得较好业绩做出了积极贡献。包括eBay、Pacific Gas and Electric（行权和股票）、Liberty Global、ViacomCBS、Steinhoff和Translate Bio贡献了重要收益。公开市场投资组合部分本季度没有实质性下降，非公开市场投资组合也保持平稳，较为分散的回撤使我们取得了相对适中的收益。对冲工具在一季度贡献了3%NAV，同时在第二季度降低了我们1%的NAV。

 

市场和经济发展

 

虽然通常会持续数年的事件在今年春天被压缩到几个月，我们认为对当下的描述还不适用于超现实主义。2月份还是历史少有的低失业率，到4月份转眼变成了历史罕见的高失业率。标普500指数从2月下旬至3月中旬下跌34%，随后几乎在仅11周的交易中完全翻盘，但这种令人目瞪口呆的波动程度可能还没有结束。在复苏期间的反弹并不是少数的一枝独秀，而几乎是普遍性的上扬，标准普尔的每一只股票都出现了上涨。Nasdaq指数表现更佳，受少数几家科技巨头如亚马逊(Amazon)、微软(Microsoft)和苹果(Apple)的推动，该指数继续创历史新高，年内已实现上涨约20%。仅这三只股票就贡献了Nasdaq年度迄今涨幅的60%。与此同时，由于受到经济冲击的打击，许多公司急切地寻求新的融资渠道，同时信贷市场也乐于以优惠条件提供融资支持，导致2020年上半年美国投资级公司债券发行量创历史新高。

 

美联储的政策已经非常成功地实现了其提高证券价格和改变投资者行为的目标。美联储希望对证券买家施加影响，使他们在追求回报时更加激进。一家大型养老基金的负责人最近撰写了一篇文章，描述了该基金如何应对高昂的市场情绪和安全债务工具的低收益。他们的反应不是将基金目前激进的7%的风险调整后收益目标降低到一个更现实的低位，而是将更多的资产引导到“低波动性“的非公开市场类资产，同时增加投资组合的杠杆水平。

 

当然，非公开市场类投资与公开市场投资具有相同的潜在风险和内在波动性——尽管他们的低波动性是由于非公开交易背景下非连续和非公开的价值评估使然。至于提高杠杆率的选择，我们需要注意的是杠杆水平是一把双刃剑，它能在有利的时候提高回报，但在低迷的市场也会让我们赔的血本无归。如果市场下跌，杠杆基金将无助于我们增加收益，而是让亏损成倍增加。

 

以美联储为首的中央银行仍然是金融市场的主要驱动力。通过压低利率，它们引导投资者忽略经济下行的影响而不断标高证券价格。通过维持这些看似长期的政策，并故意忽视发展中的泡沫，美联储策划了一个强大的市场复苏，即使实际上当前的失业率已经达到大萧条的水平。美联储的资产负债表规模越来越大，美国每年的预算赤字接近其先前高位的三倍。美联储(Federal Reserve)不断加码的引导正给投资者灌输信息，仿佛美联储认为市场上的投资人都是不成熟的投资者，已经无法合理地确定证券价格，所以它应当进行干预。当市场先生情绪激动时，仁慈的美联储会做出安抚而又驱利的反应，就像年迈的父母仍然希望他们30岁的孩子就住在地下室一样，我们不得不怀疑市场是否会度过难关。

 

投资学作为经济学和心理学的交叉学科，当下我们选择何去何从尤其具有挑战性，因为当前投资者表现得异常狂热，但实际上经济基本面仍是冰点(尽管在某些情况下较历史低点或有稍许改善)。投资者对经济是否“开门迎客”的想法感到迷茫，以致有人质疑我们是否再也不会走出家门。随着经济开始从第二季度的低点反弹，投资者们兴致勃勃地无视估值水平，选择用买入指令来庆祝恢复正常的开始。没有人考虑证券的价格是否已经反映了当前和未来可能面临的情况，或者经济的开放是否为时过早。

 

考虑到股票市场的狂热，在那些翻了一番甚至两番的股票中实际上不少公司濒临破产也就不那么令人惊讶了。投机者聚集性的小额交易，买入这些毫无价值的股票，就像买入魔豆一般博取股票可能会产生的短期的交易收益。这种疯狂到已经失控的市场情况下，就连濒临破产的汽车租赁巨头赫兹（Hertz ）都一度考虑发行其股票偿还债务，以促进公司的重组。这些公司就像薛定谔的猫，他们业务停摆，失去客户，经营模式陷入不经济的恶性循环，但他们的股票讲述了却讲述了一个截然相反生机勃勃的故事。

 

影院连锁AMC同样是一个股票市场乐观面对极端不利的商业条件的精彩阐述。随着美国所有剧院的关闭，该公司在6月3日报告说，“我们对未来相当长一段时间的可持续经营表示怀疑“然而，在提交这份文件后不久，AMC的股票交易超过了他们2月初的水平。相比之下，在同一时期内，AMC的次级债券反映了一个更加严酷的现实，交易价格从90美分下降到30美分。

 

著名投资者杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)观察到了当今股市估值的异常本质，他指出：“当前标准普尔的历史市盈率排名前10%，同时我们的经济状况处于最糟糕的10%，甚至可以说是最糟糕的1%。”经济学家大卫·罗森伯格(David Rosenberg)指出：“股票市场（金融资产）已经成为一个赌场，已经失去了价格发现或风险评估的意义，考虑到所有这些全球中央银行的持续放水和各种操作，市场产生了一种单边“头部不倒、尾部出局”的心理。“美联储正在以前所未有的规模加剧市场风险。他们在嘲弄资本游戏规则，补贴劣币”。罗森博格补充说：“我们正在目睹股市最后的疯狂，当前的繁荣是我们对财富幻觉无休止的尝试，而不是像以往来源于提高生产效率带来的真正繁荣。”

 

在一个似乎每隔几年就会发生百年不遇级别风暴的世界里，美国继续在不断的危机中蹒跚前行。COVID-19造成的大规模经济混乱，以及全国范围内针对系统性种族主义的大规模抗议，现在已成为国家生活的主导。示威活动似乎导致了一场关于警察体系与种族主义相互对抗的富有成效和早该进行的辩论，以及一场关于种族和黑人每天面临的侮辱和限制的更广泛的对话。

 

与此相反，迄今为止在防治COVID-19大流行病有效措施方面依然进展缓慢，该流行病自3月以来已经夺走超过14万美国人的生命。在受疫情影响的东北主要城市，增长已经趋于平缓，但远还没有达到群体免疫。许多南方各州似乎恢复公开活动太早，新发病例和住院治疗人数都出现了创纪录的高峰。当然，将决定我们何时能恢复正常的不是州长或总统，而应该是疫苗和全人类面对疫情的举措。正如专栏作家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)所指出的，尽管许多人选择自我隔离并戴上口罩，但仍有部分人没有通过马歇尔试验(Marshmallow Test)的现实版。我们知道如何防治COVID-19大流行病，我们只是缺乏参与这场斗争的意志力。虽然包括新西兰和台湾在内的国家似乎成功地控制了COVID-19，但美国不愿意做足够数量的测试并追踪密切接触者，还有许多人拒绝居家隔离和戴口罩，导致当前对于控制病毒我们并没有任何有力措施。

 

也许三个月的居家隔离接近人类的耐心极限，人们普遍渴望恢复正常秩序，并打算像以前一样回到自己的生活，公然无视过早这样做的风险。尽管如此，即使在最积极降低限制措施的州，经济情况也不容乐观。由于保持社交距离的限制，在那些已经重新开业的企业中，餐馆、健身房、美发店和零售店大多以不经济的低价格经营。

 

投资组合的变化

 

在2020年第一季度，我们的投资组合收益由于持仓比例较高，受到了短期原材料市场价格的侵蚀，但我们相信这对于长期价值的破坏十分有限。第二季度我们许多头寸的增长既反映了市场强劲的复苏，也反映了我们持有的一些股票的较好的基本面。

 

幸运的是，我们对太平洋油气电力公司（Pacific Gas and Electric）的代位权和股权的投资没有受到COVID-19的影响。正如我们所预料的，PG&E的破产计划得到了监督该案的法官的确认，该公司于7月1日摆脱了破产。重要的是，一旦出现，现金就被放在信托中，以使代位债权人受益。预计本月晚些时候将支付这一信托基金的大量初始分配额，估计约占预期收回额的80%。

 

与此同时，自由环球（Liberty Global）5月宣布将其在英国的维珍传媒（Virgin Media）子公司与无线运营商O2合并。这一交易预计将于2021年结束，自由环球（Liberty Global）将获得和并后公司的重大所有权和现金分配。预计合并带来的巨大效率提升将大大有利于合并后的公司。

 

EBay的股价基于其市场业务从当前的环境中获益良多实现上涨。预计eBay市场的销售额增幅将从第一季度的持平继续到第二季度实现25%+。我们预计，随着公司开始用自己的管理支付系统取代与PayPal的合作关系，未来的收入将远远超过交易量增长。七月中旬，该公司宣布计划将其在线分类业务以相当诱人的估值出售给Adevinta，在获得现金的同时对合并后的公司仍持有股权。

 

McDermott也完成了重组计划，其Lummus子公司的也已完成出售。出售所得将为公司重组计划提供资金，并偿还公司未偿还的债务人占有贷款。我们在重组后的公司持有债务和股权。

 

同样在六月，Translate Bio宣布，它正在与赛诺菲（Sanofi）合作疫苗业务。该协议的条款包括$3亿预付现金付款、总计19亿$的潜在里程碑付款以及购买1.25亿$TBIO股票。这一消息传出后，这只股票的交易价格持续上涨。

 

受COVID-19的部分或全部影响，我们的公开市场投资组合出现了一些不利的变化，但我们相信其中许多将是暂时的。例如，Steinhoff重组计划，包括其Pepco子公司的IPO，由于其在南非和东欧的许多零售店暂时关闭，因此被推迟。幸运的是，大多数企业现在已经重新开业，他们的一些周边企业也再次按照合同约定开始履约。施乐Xerox’s收购惠普的提议被搁置了，这些股票在季度末恢复之前就开始下跌。HDSupply分拆为两家公司的计划被推迟，但现在预计将在2020年底完成。

 

同样，我们的非公开市场投资组合也取得了有利的发展。6月，Albertsons/Safeway与Apollo Global完成了一项融资，对股东来说获得了不错的收益。Albertsons/Safeway随后在6月底上市。在最近的交易水平上，我们间接拥有的股票以及迄今收到的发行，目前价值超过我们的$8000万成本基础上，达到我们大约五年前的三倍。

 

我们在迈阿密、丹佛、塔霍湖和特拉华南部的住宅开发实现了强劲的销售流水，并且总体上领先于我们的预期计划。4月下旬，我们以COVID-19之前的价格完成了在伦敦的巴茨项目中出售一栋主要办公楼的交易。在我们的ON3新泽西商业开发的第一季度进行了一次重大的资产出售后，另一栋建筑最近以一个有吸引力的价格签订合同，我们正在与一个强大的信用租户就该项目中最后一栋剩余的建筑进行谈判。

 

然而，我们的一些私人财产由于这一流行病而受到挑战。例如，克利夫兰以外的混合用途财产受到损害，因为许多零售地点已经关闭，租金目前没有支付。我们认为，我们拥有的一个主要的住宅物业的入住率正在下降，其根源是受新冠疫情驱动的暂时因素。我们在西班牙开发的已完成的公寓单元的销售暂时被搁置，但现在已经恢复。由于新冠疫情，几个房地产项目的建设已经放缓或停止，但现在已经制定了保护工人的保障措施，项目也正在回到正轨。

 

公开市场下跌与非公开市场机会开始显现之间通常存在着时滞。这个周期似乎没有什么特别。虽然我们最近收购了一些大的不良资产组合，但市场的普遍反弹引发了相当大的竞争，我们参与的大多数交易都远远超过了我们的目标。随着条件的恶化，我们的房地产条线开始充满潜在的机会，这让人想起以前的周期-例如，部分完成的发展项目需要融资支持，银行希望退出问题贷款，酒店集团寻求流动性支持。

 

同样，我们的非公开市场团队正在进行广泛的交易，包括为我们目前拥有的公司进行收购、增长股权机会以及需要注资或重组的重灾区公司。目前，交易对手的紧迫性似乎有限，我们的报价必然是保守的，因此很难知道资金交割的速度何时会回升。

 

展望未来：COVID-19大流行可能的长期损害

 

在上个世纪的大部分时间里，评估一家公司未来前景的合理方法是期望的均值回归，企业业绩波动主要是周期性现象。但股市则一如既往的变幻无常。今天的有利因素很可能在未来变得不利，而今天的不利因素很可能在明天带来利好反弹。本杰明·格雷厄姆在“安全分析”的序言中可以突出了Horace的“Ars Poetica”：“许多值得我们珍藏的正在奄奄一息，那些真正不值一提的却在享受荣光。”今天，我们看到技术大爆炸伤害或者毁灭了一些业务模式，但同时也让其他业务火箭班飞速发展。此时此刻，很难想象亚马逊的在线业务会崩溃，或者J.C.Penney的零售业务会完全恢复。并不是所有的事情都将均值回归，许多公司，特别是小企业，将会永远的消失。

 

本着这一精神，我们从“大流行风暴之眼”中思考当前的时刻。在动荡时期，我们总是不可避免的想象社会将永远改变。在9/11恐怖袭击造成3000名美国人死亡之后，很容易想象一个混乱和肆无忌惮的恐惧的暗淡未来。而在将近19年后的今天，加强机场和办公楼的安保措施仍然是我们生活的一个常规部分，但航空旅行只花了几年时间就恢复到9/11之前的水平，生活基本上恢复了正常。在2008—2009年金融危机的谷底，很容易想象投资者的行为会永远改变，因为多数投资者都遭受了永久性的亏损，但杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)当时预测，任何改变都不会长期存在，他指出，投资者“在很短的时间内就会学到很多东西，在中期内会学到很多东西，而在长期内学不到任何东西”。而事实也确实如此。

 

因此，我们想知道在过去的四个半月里由于生活被彻底打乱，有哪些我们的日常经验因为COVID-19大流行将会经历持久的变化，我们的社会对此如何应对，以及哪些会很快恢复正常。我们认为可能会有长期的影响，并在下面的几页中对其中的一些进行了反思。我们把这看作是对未来的有异议预测，尽管我们对准确预测未来并被证明不抱任何幻想。

 

这是我们基于确信水平对即将发生的变化的排名。当然这其中不少是根据推测而不是基于具体的证据：

 

1. 美国和全球经济数字化加速

 

2. 工作、学习和医疗保健方式的全新改变

 

3. 美国产业政策对于全球化的部分扭转和发展

 

4. 基于不平等视角对生死的重新诠释

 

5. 随着零售、酒店和办公物业的基本面不断恶化，房地产作为一种资产类别将面临更大的挑战

 

6. COVID-19迫使人们重新定义事情优先级，更好地准备应对风险

 

7. “Fauci效应”——对专家、科学和真理重新充满信心，并渴望为社会服务

 

8. 资本对劳动力的支配地位下降

 

美国和全球经济的数字化加速

 

有时翻天覆地的变化就在我们眼前发生。当我们在家里自我隔离的时候，我们每个人都增加了在亚马逊的购买量。eBay和其他在线零售商也同样蓬勃发展。亚马逊已经是一场商业飓风，随之而来的是对零售市场巨大冲击。该公司预计今年每天将创造近10亿$的收入，比2015年以来的销售额增加了两倍（尽管其中一些增长是通过收购实现的）。亚马逊目前拥有超过84万名员工，这一数字超过怀俄明州、佛蒙特州、阿拉斯加或北达科他州的人口数量。

 

由于快递上门，全网比价，实时下单等不可比拟的优势，线上购物大受消费这青睐。无需往返商场的舟车劳顿，无需排队等候，也不需要再面对拖着笨重的行李箱走过停车场的窘迫。现在，电子商务还提供了额外的好处，免于线下商超购物传播COVID-19的风险，同时也避免让人心生不快的购物隔离管制措施。这些不便可能会过去，但许多已经转向线上购物的人可能会永久地习惯于这种购物模式，特别是对于反复购买的消耗品，线下实体店购买对消费者几乎没有意义。

 

似乎所有零售行业都不可避免的受到这一趋势的影响。实体零售的拥护者对此振振有词：“部分商品完全不能完全线上，因为消费者需要购买前进行体验试用。”眼镜、床垫、服装、家居用品、电视、浴室和厨房瓷砖、易腐食品和汽车，但所有这些现在都受到纯线上经营的竞争对手的挑战。当然不同种类的商品线上化的节点和进程是不一样的，但是这一趋势是不可避免的，并且由于COVID-19而加速。

 

互联网已经严重破坏了现有的商业模式。翻天覆地的变化无处不在。但在许多情况下，COVID-19大流行加速了已经在进行的变革。事实上，人们注意到，这一流行病在几个月的时间里成功地实现了预期在十年里发生的数字转型。

 

工作、学习和医疗保健方式的全新改变

 

当我们不能（或选择不）亲自见面时视频会议技术现在被广泛用作新的沟通方式，人们会见的模式不可能再回到从前。如果有一种成熟的技术，可以利用现时的优势，好比“好莱坞广场”的ZOOM会议，在那里我们召开会议，不需要实际亲自出席，又能达成商业合作，甚至经历一个更包容，更有参与度，甚至更有效的会议。那又有什么不好呢？

 

即使我们考虑一场会议时不涉及任何时间、参加会议的费用与差旅，甚至衣着的准备等，ZOOM的适用范围也远不止商务会议。会见的准确定义已经改变；实际上，“会议”现在可以在无人亲自会面的情况下举行。技术已经扩大了应用领域，包括很多重要用途。我们现在可以参加远程会议，尤其是提供远程医疗，还由于过时的医疗费用偿还制度而没有得到大众的接受。这种必要性还体现在，很少有人在大流行中亲自拜访他们的医生，而且医生当然不急于接触可能患有COVID-19的人。许多人通过远程访问来弥补这一损失，这些远程访问可以在不浪费时间，或在拥挤的候诊室中冒着传染风险的情况下取得了同样的结果。

 

同样，在这场大流行病中学院和大学以及小学和中学实际上已经关闭。远程学习取代了亲自出勤。虽然在网上上大学课程的体验肯定是不同的（社会对于远程大学教学效果的认可也是不够的），但远程教育仍然是重大的教育方式转变，因为这使得越来越多的学生可以接触到世界上最优秀的教师。

 

必须指出，虽然视频会议技术有不可否认的好处，但也存在同样无法忽视的缺陷。虚拟会议缺乏细微之处、肢体语言和面对面交流感。然而，似乎混合解决方案将出现，同时技术的改进也将缩小虚拟和真实之间的差距。

 

美国产业政策对于全球化的部分扭转和发展

 

大流行病导致美国医院的防护装备(PPE)立即短缺，并且一直持续到现在。同样显而易见的是，由于降低医疗成本的美好愿望，我们在未充分考虑医疗质量或风险的情况下将许多药品的生产以及用于制造这些药品的原材料转移到海外。这使得我们的供应链完全假手于人，而脱离了政府的掌控，甚至很多环节所在政府更在意的并不是美国人民的健康。市场的看不见的手往往可以带来经济效率，但看不见的手显然是由一个看不见的（或不存在的）大脑驱动的。

 

回顾过去甚至展望未来，美国人民需要依赖将生产外包给我们最大的地缘政治对手的方式是无法令人理解的，何况这些竞争对手还经常窃取我们的知识产权，而我们正在与之进行不断升级的贸易战。希望我们再也不会犯这类错误。我们应该坚持始终自觉维护少数战略性产业，例如，我们主要依靠国内公司生产战斗机和军舰，我们不允许外国拥有我们最具战略意义的技术公司。我们期望未来的政府在组织美国供应链方面会更加深思熟虑的方式保护和保障所有必要的货物与供应。对于许多货物来说，供应的稳定性必须而且将优先于对成本的考量。

 

基于不平等视角对生死的重新诠释

 

大流行病和持续的游行使我们对于经济和种族不平等的影响相较于生死得到了明显的缓解。近年来，随着繁荣的经济未能提升所有人的财富水平，收入和财富不平等现象更加明显。如今，随着华尔街从2020年3月的抛售中基本复苏，而实体经济几乎没有触底反弹，再次使得这种令人崩溃的不平等现象凸显。令人遗憾的是，华尔街再次得到了有效的救助，而旨在帮助实体经济恢复的计划则设计不当，进展缓慢，且不足以应对这一流行病的持久影响。

 

种族不平等无处不在。黑人和西班牙裔平均收入明显低于白人。这些群体中的人在住房所有权或储蓄形式、工资和工作结果、影响财产所有权的种族契约、重新划线、抵押贷款提供方面的歧视、教育障碍和许多其他因素方面积累的财富要少得多。黑人在日常生活中面临着无情的歧视-在入职面试中、在零售店购物、开车、以及与警察的日常沟通。许多人仍然更多地去评价他们的肤色，而不是他们本身，黑人的预期寿命也大大低于其他群体。

 

COVID-19凸显了这些区别对待的社会现象，黑人和西班牙裔人民的健康状况在病毒面前进一步恶化，这是长期存在的疾病概率增加和获得医疗的机会更加有限的直接结果。他们的工作也更多是在必不可少的工作一线，例如在食品加工厂或公共汽车司机，这也使得他们暴露在病毒之下的概率明显更高。黑人和西班牙裔更有可能搭载公共交通到达他们的工作岗位，这也再次增加他们的感染风险。

 

明尼阿波利斯警察杀害乔治·弗洛伊德后的街头抗议活动发起了一场群众运动，使全国人民更加认识到种族主义仍然渗透到我们社会的许多方面。这场运动是否会导致持续的变革尚不确定，但“黑命贵”(Black Lives Matter)在短短几年的时间里就从零散的抗议活动扩大成为全国性的话题。

 

我们早就认识到我们在Baupost工作的好运，这在当前的时刻更加明显。这促使我们更为积极推进公司的慈善行为，以支持大波士顿地区和其他地区哪些需要帮助的人。

 

随着零售、酒店和办公物业的基本面不断恶化，房地产作为一种资产类别将面临更大的挑战

 

在大流行病爆发之前，美国的零售物业已经受到威胁，而且已经是库存过度状态，我们国家的人均零售房地产数量已经是欧洲的四倍。自2009年以来，在线零售每年都以两位数的百分比增长，与之对应的是线下零售市场份额不断走低。

 

考虑到许多零售商店的关闭，我们重新开放时的隔离管控要求，以及弱势群体对进入拥挤场所的持续担忧，这场大流行病的持续影响将给实体店带来长期挑战。如前所述，这一流行病加速了向线上购物的转变。在最近的街头抗议（其中一些已演变为抢劫）之后，主要城市零售地产的新面貌也已经是封闭状态，这显然也更无助于线下地产的价值提升。

 

但是，零售地产并不是唯一面临压力的不动产类别。随着旅游低迷，酒店需求最近下降了近70%；许多酒店目前已经停止经营。在过去，由于病毒爆发或恐怖袭击，酒店需求的短期下降很快恢复到峰值水平。但这一次，技术的进步让我们得以通过ZOOM低成本且高效的参加会议，这将大概率降低商务旅行的需求。当然，面对面的线下会议会更好，但人们现在会考虑是否真的值得花时间和费用去长途旅行，去做一些不一定比Zoom好得多的事情。

 

在短期内，大学甚至无家可归者收容所可能会租赁酒店房间，以保证人群的隔离。但是，随着时间的推移，我们预计一些领域的酒店供应会减少。大型会议的社交收益使得这些会议很可能会在大流行后重焕新生。但是，在机场酒店会议室举行的为期一天的销售会议这样频繁的商务旅行不太可能卷土重来。

 

那些被压抑的四处旅行的个人休闲旅游需求似乎更有可能回归。但是，在流感大流行结束之前，人们搭乘拥挤的飞机去人潮汹涌的旅游目的地度假，住在可能有危险病毒颗粒的酒店房间里，在拥挤的餐馆和酒吧吃喝，这种愿望似乎仍然会得到有效抑制。短途的私家车旅行显然比长途旅行更受欢迎。

 

此外，在家工作已经成为一种常见的现象，员工和公司也都乐于接受，所以很难说写字楼地产未来的市场需求。对于许多打工者来说，在家工作似乎将成为一种更可行和更受欢迎的选择-他们乐于省去通勤的时间和金钱，他们喜欢灵活的时间和居家便装。同时，雇主们也会为不必为员工租那么多的办公空间而欣喜。短期而言，由于隔离管控（去密集化），每个雇员对办公空间的需求可能会增加，但在中期和长期内，需求似乎不太可能保持上升。雇员和雇主适应这种新的工作方式的时间越长，就越不可能回到之前的模式。

 

市场对于房地产还有其他一些看法，例如，有不少分析报告认为，人们将会离开城市的商品住宅，转而栖居郊区或农村。当然，在家工作使这变得越来越容易，但我们很难说这是暂时的变化还是真正的趋势，这还需要时间观察。

 

房地产作为一个巨大的资产类别，每种资产类型都是不同的，因此每一种物业类型面临的挑战也不尽相同。虽然一些零售、酒店甚至办公物业的基本面大概率普遍恶化，但另一些可能不受影响甚至受益。例如，线上零售的激增增加了对仓库和分销设施的需求。如果资本化利率跟随利率下降估值可能会被进一步拉高，但如果买家回调，上限利率也可能会走高，从而导致房地产估值下降。我们也倾向认为在不确定性和经济挑战加剧的情况下，部分价值被严重低估的房地产类型交易量可能会增大。我们将一如既往的继续谨慎评估我们的房地产投资组合，提高入住率，控制成本，并择机退出价值高估的资产，同时谨慎布局新的机会。

 

COVID-19迫使人们重新定义事情优先级，更好地准备应对风险

 

在目前这一流行病造成的对国计民生的毁灭性损失中，我们还没有充分认识到如果这一特定病毒的致命性大大提高情况会多么糟糕。与许多其他人畜共患病病毒的死亡率相比0.5%的死亡率（可能由于存在着数量未知的无症状感染者而略有夸大）确实还显得相差甚远。但同样作为冠状病毒MERS的病死率约为35%，埃博拉约50%， Nipah尼帕病毒40-75%，Marburg马尔堡病毒50%。在感染日本脑炎并出现脑炎症状的人中，大约三分之一的受害者死亡，另三分之一的受害者经历永久性认知或心理障碍，幸运的是，这种病毒很少在人群中相互传播。

 

假设我们会遇到一种病毒，它同时具有高致命性、长潜伏期和高传播性的恶性病毒三大特征。可以想象如果COVID-19的致死率为20%甚至更高到50%，那这就不是持续几个季度的经济损失的问题了。相反，这将引发一场不光是对厕纸和Clorox这类生活日用品等存量资源的抢夺竞赛进而使得现代文明的发展都面临倒退。如果真的是这样，可以想象物流供应将陷入停滞，而枪支和黄金将是最受欢迎的商品。作为政府当然可以指派人们值守核心岗位，但如果感染并存活的概率还不如猜硬币，谁会愿意来工作呢？

 

我们还有一些其他的观察：

 

1. 这些病原体的进化往往是高度随机的。虽然由细菌引起的瘟疫和病理学与COVID-19病毒完全不同，例如14世纪的黑死病消灭了三分之一的欧洲人口，它更像一个单一的突变，使得普通的胃部疾病变成了不治之症。

 

2. 比尔·盖茨和其他专家早已警告我们大流行病可能即将到来，但几乎没人认为对此当真，我们仍然毫无准备。特别是在当瘟疫可能在几周内蔓延全球的情况下，我们依然缺乏应对传染病爆发的应急计划，那么许多人因此丧生是注定的。

 

3. 我们社会中的政治和意识形态分歧是如此的强大和根深蒂固的，以至于即使是一个简单的自我保护，如戴上口罩，也可以酿成政治分裂。考虑到这种毫无意义的分裂，我们很有理由去想“我们是一个能共同进退的整体吗？”对比我们当下所经历的困难，那么气候变化这种不可避免且不断增长甚至可能最终成为更大的威胁的变化，将更凸显我们即将面临的挑战。

 

4. 选举政治在应对大流行病时呈现出一种彻底的进退两难：如果我们迅速且积极地做出反应，高效的政策使得最终造成的伤亡实际上要少得多，那么在回头评价时，当权者看起来就像“过度敏感”般小题大做。我们在几年前的一封信中就提到这样的“预言悖论。“我们当然不需要这种过激的反应，”许多人会以在未来的大流行病中并没有多少人因此丧生而颇有微词。但要弄清楚在具体拯救大众生命时如何把握合适的政策力度，这将是会让学术界都倍感头疼的工作。很多州长在早期应对疫情时都存在这个问题，因为最极端的情况没有出现，于是过早地放开管制，这浪费了前期可以成功有效隔离和控制疫情的机会，最终牺牲了数万人的生命为此买单。

 

“Fauci效应”——对专家、科学和真理重新建立信心，并渴望为社会服务

 

这一点在这个时候也许看其实是雄心大于实际，但很少有美国人会错过白宫关于冠状病毒特别工作组对这一流行病的简报。美国人看到专家安东尼·福奇博士在讲台上基于事实和科学解释了这一流行病，以及克服它的最佳途径。同时，美国人也看到了一位罔顾事实、拉拉队员般的总统，不停吹嘘自己道听途说的措施将会奏效，甚至声称病毒会自我消失。

 

整个国家都能看到谁在基于事实的基础上制定计划，谁又在捕风捉影极尽阿谀奉承，谁在尽最大努力保持独立，不畏强权诉说真相。现在，我们可以看到哪些州长尊重事实和数据，哪些屈服于压力、情绪甚至否认民众的生活实际上水深火热。

 

由于这个国家存在着深刻的政治分歧，包括某些地区对社会“精英”的一惯蔑视，美国百姓一度失去对科学的信仰和对专家的信心。我们在反疫苗运动中看到了对科学和科学准则的嘲笑。医生和医学作家Atul Gawande在加利福尼亚研究所的2016年的毕业典礼上，也对他观察到的人们对科学的信仰这一趋势及其影响表示震惊。“在过去的一个世纪里，我们的寿命几乎增加了一倍，全球的物质财富也极大丰富，我们对宇宙本质的理解也进一步加深。然而，科学知识仍然不是所有人都信奉的准则，当然部分原因是它还在持续发展。但即使科学得出了不容置疑的结论，人们也经常抵制它——有时甚至干脆拒绝接受。”

 

不幸的是，我们看到我们国家日益反身性的政治两极分化，影响了这本是一场关于大流行病的开放和理智的科学辩论。意识形态的党派之争正威胁着知识分子的学术之争，扭曲了科学辩论的正常的辩证法。事实是，我们对科学的理解虽然不断增长，但确实不可避免是需要持续完善的。我们不知道所谓的群体免疫要到什么程度才能充分保护我们，哪些预防措施能实现对流行病管控的收益与成本的最佳平衡，我们必须何时提高警惕，何时又可以适当放松。

 

例如，我们了解到COVID-19在成人与幼童之间的传播相对较少。一些欧洲国家的经验也表明，重新开放学校可能是安全的，显然这样做对我们的儿童和社会的好处不容置疑。但只有冷静的头脑和清晰的思维才能提供这些答案，而且只有在没有政治压力和民众恐慌的情况下我们最好的科学家和公共政策专家才有用武之地。正如已故物理学家理查德·费曼(Richard Feynman)所观察到的，“我宁愿有无法回答的问题，也不愿有不容质疑的答案。”

 

人们只能希望，通过像 Fauci博士这样无私和有公共服务意识的领导人，公正客观地向美国人民披露信息，会有助于在恢复科学在我们的心理世界中的应有地位。我们同样希望，Fauci鼓舞人心的例子可以激励更多的年轻人把公共卫生事业看作是赋予他们生命意义的一种方式，他们将成为下一个Fauci作为今生的至高使命。

 

资本对劳动力的支配地位下降

 

近几十年来尽管平均工资停滞不前但资本回报率却飙升。那些拥有财富的人变得更富有，而技术大爆炸继续迅速摧毁就业机会（即使它创造了一些新的就业机会），导致不平等进一步加剧。如果像我们所期望的那样，劳动力未来的自我组织上越来越成功，那么扩大社会计划和机构将面临相当大的压力。

 

在失业率上升到大萧条的程度且美国大部分民众都已入不敷出的情况下，那些拥有资本的阶层，或者至少是拥有公开市场交易资产（某些小企业非公开市场差别很大）的阶层，总体上受到的伤害也是微不足道的。事实上，在当前的危机之前，阶级关系就已经由于40年来不平等的扩大而紧张。这时如果发生劳工和政治领导人倡导鼓励受影响的民众停止偿还他们的抵押贷款、汽车贷款和信用卡账单，那么也就不值得大惊小怪了。

 

推崇个人主义的社会价值观通常认为裁员、解雇、犯罪或破产是个人（而不是集体）的失败，因此人们并不会认为应该采取集体行动解决此类个人问题。然而，大流行病与美国制造业的缓慢空心化，甚至全球金融危机不同的是，它几乎是每个人都能立即感受到的一种外部冲击，且短期内就会使大批不满和被剥夺权利的人聚集在一起。劳工倾向于要求分享更多的劳动果实，尤其是在保持日常物流供应、足够的库存和充足的食物方面，一线劳动力面临的人身安全风险已经达到了前所未有的程度。他们的要求也可能得到越来越多的政治支持。

 

其他可能由目前的大流行引起的变化：

 

1. 我们可能质疑某些传统（例如，为工作打扮、炫耀性消费、握手、吹生日蜡烛等）是否仍然合理，在过去的几个月里，我们都沉浸在简朴的生活中，在打破了其中的一些文化传统之后，我们是否可以就此与这些传统说再见？

 

2. 家庭生活似乎正在改变。在家里共同相处如此之久也许会带来新的婴儿出生高峰？我们已经看到宠物为更广大的家庭所接受，许多在疫情之前有大量库存的动物收容所现在几乎是空的。同时如果决定将年迈的父母送进养老院会变得更加困难吗？当然还有其他的变化。在一起的这段时间会让那些幸福的家庭更加和睦，同时也让不幸的家庭雪上加霜。

 

3. 如果我们搬到一个更数字化的工作环境，这是否意味着以前花在通勤、旅行和不必要的会议上时间可以转做他用？(例如，参与市民活动、报名幼儿公益这种在我们的祖辈看来更为日常的生活方式)我们认为这种趋势是真实的，这将是一件好事。

 

4. 我们已经对共享一辆车、一套公寓、一个工作空间甚至一个衣柜的想法越来越适应。但当我们摆脱了对公众传染的恐惧时，我们是否还会继续打造“共享经济”这一已被证明是不可阻挡的趋势？这本质上确实有助于提高现有资源的占用率或利用率。但也有可能我们会担心彼此距离太近，进而推迟共享经济的？

 

5. 归根结底，COVID-19把我们紧密联系在一起，就像即将经历漫长赛季的队友，面对共同敌人一起作战的战士。我们可以确定的说，你的健康对我的健康至关重要，反之亦然。我们注定共同命运。还是我们把对方看作是对自己和家人健康的威胁，因为病毒使得我们的社交完全隔绝，我们已经改变了我们可能的身体接触（握手、拥抱、击掌等）。我们乐观地认为应该是共同进退，但只有时间才能告诉我们是否会进一步相互隔绝。如果对疾病的恐惧变成人们彼此之间的相互恐惧，我们就会失去那些极其重要的东西，我们将在变得更差的路上无法回头。

 

6. COVID-19是否会改变选举政治？选民是否希望和要求乐于从政的人是可以披露更多知识和经验并可以维持正式的决策过程的技术官僚领导？群体聚会、烧烤和接吻会不会变得不那么频繁？大众媒体会变得更加重要吗？候选人是否会找到其他途径来接近选民？居家投票会更容易吗？

 

7. 这一流行病还带来了令人感兴趣的法律甚至宪法问题。政府本身要求民众必须佩戴口罩，强迫个人留在他们的住所，或只允许去诸如药店和杂货店日用品的百货商店，甚至中止商业行为的这些权力是否应该有所限制？究竟是联邦、州或地方政府有权做出这些决定？显而易见的是，对于这些问题我们需要更强有力的联邦政府层面的指导和引领，让一个州实施一套更为严格的管控，而另一个州则采取完全不同的方法最终是没有意义的，因为病毒传播不分地域。但与此同时，联邦政府对这一流行病的处理非常糟糕，赋予它更多的权力似乎也并不是可行之举。

 

也许我们在无意中形成了一种“大流行病的心态”，就像我们祖父母那一代在20世纪30年代的经济困境中成长形成了“大萧条心态”。我们在长期的自我隔离后会带来哪些改变？我们会变得更加自力更生吗？我们会继续做我们的新家务，坚持我们的新生活吗？这是个让人们重新思考和改造自我生活的好时机吗？

 

在新冠疫情之前，人们可能习惯了对终身的目标和梦想的追求，哪怕暂时中断等到来年，但现在可能会变得时不我待，人们会更积极地参加在线课程，学习外语，计划下一个学位，或者将一直犹豫不定的职业转换付诸实施。至少，我们中间的内向者会因为大家都开始自我隔离式的生活而觉得这样的生活方式值得认可？显而易见，我们的生活不会再回到过去。

 

不只是我们公司，实际上是整个国家都在面对这场公共卫生方面的危机，以及因此造成的严重经济损害，我们借这个机会与我们的投资者分享我们的想法。在Baupost，我们有专门的团队致力于客户沟通，这封信也是如此。我特别要感谢我们公共事务集团的负责人杰西·唐宁对这封信后半部分的许多贡献。

 

与以往一样，Baupost继续在自下而上的基础上寻找投资机会，识别和分析每一项有吸引力的投资。作为我们评估的一部分，我们试图采用最好的判断来审视我们的预测和概率估计。在不确定程度高于以往且即将发生进一步变化的时候，我们相信深入思考未来与过去的不同，可以为我们的决策提供有益的见解。

 

我们一如既往地感谢您的信任和支持，并希望您有一个健康愉快的夏天。如果你有任何问题或意见，请随时与我们联系。

 

赛斯 · 卡拉曼

首席执行官、基金经理