导读：浦银安盛的杨岳斌是一个典型的巴菲特“信徒”，只要是手头上能够找到的关于巴菲特和芒格的书，他都看了许多遍。有时候，他为了更好的理解书中某一个关键的意思，直接去看英文原版。巴菲特和芒格的价值投资思维方式，已经深深地嵌入了他的思维体系。在聊到许多公司所遭遇到的商业问题时，他经常能引用到书中的原文。

 

杨岳斌告诉我们，价值投资的定义极其简单，简而言之，就是便宜买好货。A great business at a fair price。道理虽然简单，但由于价值投资的践行需要投资者需要具备逆人性的一些气质，往往知易行难。根据著名价值投资者李录先生的说法，在任何国家，真正的价值投资者都不会超过5%。杨岳斌先生表示，希望自己能够成为这5%的一员。

 

他认为，价值投资者的一大特点是，反对分散投资，强调集中持股，把鸡蛋放在一个篮子里，然后好好看住这个篮子。价值投资者的另一个特点是换手率低。如果一个基金经理换手率太高，持股过于分散，那么他就不太符合巴菲特所定义的价值投资的典型特征（注：根据我们的统计，杨岳斌管理的基金产品换手率在 100%以下）。杨岳斌先生提出，相信什么就会看见什么。投资最终只能赚到你内心真正信仰的钱。市场价格短期来看，往往是随机波动的，长期来看，价格一定是向价值靠拢的，这是因为资本逐利决定的。他认为，要想赚价值投资的慢钱，价值投资者需要具备一个重要的气质：延迟满足感。你知道这个公司价格会向价值靠拢，但并不知道中间的过程以及等待时间。

 

杨岳斌也是中国资本市场最早一批管理ESG产品的基金经理，他创新性地将ESG理念和价值投资框架进行了有机结合。

 

ESG注重社会价值，价值投资注重商业价值。杨岳斌追求的是ESG和价值投资的最大程度的结合。他认为，价值投资是帮助我们创造Alpha，ESG帮助我们防范风险。

 

我们先分享一些来自杨岳斌的投资“金句”：

 

1. 投资框架的背后是一个人的信念，你相信什么，才能赚到什么钱

 

2. 坏公司的快钱赚多了，就会把对好公司的理解都弄丢了

 

3. 在我的ESG投资中，有三种东西我都不碰：香烟、军工、赌博

 

4. 我们认为，投资要投幸运的行业和伟大的企业家精神

 

5. 专注的人更容易把事情做好，当一个人专注的时候，会产生一种心流（mind flow）

 

6. 在对行业和企业家的重要性进行排序的时候，我们会把行业放在企业家之前

 

7. 按照巴菲特说过的，我们只跟喜欢的、信任的、欣赏的人打交道

 

8. 相比ROE，ROIC能够更真实的呈现一个公司状况。我们打个比方，ROIC是一个人素颜的样子，纯天然的，没有化过妆，而ROE是化过妆的

 

9. 价值投资者一定是集中投资者。巴菲特集中投资程度尤甚，早年 甚至50-60%的资金集中在一只个股上。价值投资从来不相信分散投资，认为把鸡蛋放在一个篮子里，然后牢牢看好这个篮子

 

10. 我的组合在行业上不会太集中，而且彼此之间没有很强的相关性

 

11. 投资要对自己诚实，要有intellectual integrity

 

12. 我喜欢买“Fallen Angel”（坠落的天使）

 

13. 如果讲价值投资，必须看《巴菲特致股东的信》，还有一本必看的是《穷查理宝典》

 

投资只能赚到你真正信仰的钱

 

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

 

杨岳斌 做投资是用脑子里的框架去赚钱，投资框架的背后是一个人的信念，你相信什么，就会看到什么，才能赚到什么样的钱。一个人不大可能既赚好公司的慢钱，又赚坏公司的快钱。这样做其实是在投机，不是投资。如果总是喜欢走捷径，在坏公司身上的快钱赚多了，就很容易把对好公司的理解都弄丢了。过去，中国资本市场有许多投资者喜欢赚有爆发力黑马的钱，这些黑马不是真正基本面很好，只是讲一个比较大的故事或者概念，后期这些故事往往是要落空的。这些投资者看不上基本面很扎实的大白马。最终长期的收益率结果并没有那么好。

 

我把巴菲特所有的书几乎都看过，许多书看了不止一遍，价值投资才是这个市场的“捷径”。巴菲特的许多视角，会潜移默化的融入到我看市场和公司的方式。我的投资框架和传统的价值投资者差不多，稍微有些不同的是，我会把ESG放到价值投资的框架中。

 

举一个视角的例子，在我的ESG投资中，有三种东西我都不碰：香烟、军工、赌博。这些都是违背人类可持续发展的，只有白酒我会买。

 

朱昂：为什么买白酒？

 

杨岳斌 喝酒对于人类可持续发展的危害并不大，只要不酗酒，稍微喝点酒能提高我们的幸福指数，并不是我们ESG中不碰的行业。

 

还有一个原因，白酒是一门很好的生意，中国的高端白酒有着非常好的商业模式：产业链短、有自主定价权、To C、护城河很深。我们同行有一句很精辟的话“文化是最高的护城河”。中国的高端白酒，背后都是有深厚的文化底蕴。如果一些白酒的文化基因是全国性的，不是区域性的，商业价值会大的多。

 

为什么中国的红酒就是做不起来？因为那是别人家的文化，从哪个地区、哪个酒庄、什么年份、葡萄的品种等等都有一个评价体系。这个评价体系，我们中国的红酒是缺乏话语权的。老外喝品牌红酒，会因为文化认同产生一种特殊的感情，这种情感和我们喝品牌白酒是类似的。

 

品牌中还有意见领袖（KOL）这个角色，一些高端白酒的消费者往往是最有影响力的KOL。

 

再举一个例子，黄酒有着比较强的区域性消费理念和文化背景，一些区域性背景比较强的消费者在饮用这类酒的时候，会有一种特殊的情感认同，就是酒文化的一种表现形式。但是，其他地区的消费者，大概率不会基于类似的情感认同去消费这类酒。如果只是一种区域性文化，就很难成为一个全国品牌。我们认同的高端白酒，都是有全国文化基因作为护城河的。

 

幸运的行业+伟大的企业家精神

 

朱昂：那么再谈谈你是如何做价值投资的？

 

杨岳斌 价值投资的做法，再怎么总结都离不开巴菲特说的三句话：好公司、好行业、好价格。根据过往的投资理解和进化，我自己又做了一些加工。我认为首先要投“幸运的行业“和“伟大的企业家精神”。

 

“伟大的企业家精神”相比之前提的“靠谱的管理层”，我个人认为又进化了一步。靠谱只是中规中矩，没有刻意伤害股东的利益。伟大的企业家精神，已经上升到马斯洛所说的“自我实现”的最高境界。这种境界的企业家，并不是为了个人的物质财富去创造财富和股东权益。我们看到一些企业家在财富自由后，还是很拼命的工作，像乔布斯、任正非这种人，支撑他们不懈奋斗的就是这种“伟大的企业家精神”。他们一定要按照最正确的方法去配置公司资源，并且为此付出艰苦而卓越的努力，不计个人得失。

 

伟大的企业家精神，并不是谁都有的，我发现这些人有两个共同特点：

 

1）专注。专注的人更容易把事情做好，当一个人专注的时候，会产生一种心流（mind flow）。心流会让人高度集中注意力，往往能够达到一种“在旁人看起来很难的问题，他却在不经意间找到答案”的奇效。稻盛和夫在书里面提到，他经常冥思苦想，以至于在睡梦中大脑还在不由自主地进行思考，突然间灵光乍现，找到了问题的解决方案。历史上很多伟大的科学家也都有过类似的经历；

 

2）超强的学习能力。企业在不同生命阶段遇到的问题都是不一样的。企业规模从小到大，都会经历初创期、成长期、成熟期。这中间经历的挑战以及所需要的管理技能都是不一样的。稻盛和夫先生说，“中小企业就像脓包一样，一挤就破”，可见中小企业生命力之脆弱。伟大的企业家在从小到大，从大到强的过程中，必须要具备超强的学习能力，在变化中不断成长，才有可能解决企业发展中不断涌现出来的问题。

 

真正具有企业家精神的管理层，能创造出巨大的财富。如果我们有幸能投到一个幸运的行业和这个行业中的一个伟大的企业家，那么我们投资成功的概率会高很多。

 

价值投资的最后一句话是“合理的价格”，用一个合理的价格去买伟大的公司。关于这一点，我和大家的认知没有什么不同，就是用5毛钱的价格去买一块钱的价值。当然，这个价值的判断有一定的主观性，而且是在不断变化的。实践中，我们注重大概率的判断，注重模糊的准确。

 

朱昂：幸运的行业和伟大的企业家精神，你如何排序？

 

杨岳斌 选择行业和企业家的时候，我并不会把企业家放在第一位，我一定把行业放在企业家之前。当然还有整个国家的命运。

 

打个比方，赛马的时候，一定是选马比选骑手更重要。再优秀的骑手，配上一匹很差的马，也赢不过一个普通骑手配上一匹千里马。我把行业和商业模式看得更重要，而且幸运的行业和普通的行业这个微小的差距放在长期来看，影响更大。1.01和0.99就差那么一点点，但是1.01的一百次方和0.99的一百次方就是巨大的差距，差距足足有七八倍之多。

 

价值投资就是要把鸡蛋放在一个篮子里

 

朱昂：你曾经说过“价值投资就是要把鸡蛋放在一个篮子里”，为什么会这么说？

 

杨岳斌 价值投资者一定是集中投资者。巴菲特集中投资程度很高，把鸡蛋放在一个篮子里，然后牢牢看好这个篮子。在看到好机会的时候，要下重手。早期，巴菲特最大一只个股持仓占比在50-60%，近期，他的最大单一个股持仓占比可以达到30-40%。配置仓位的比重1%和10%，背后的信念是完全不一样的，这就对选股能力提出了很高要求。

 

我们研究过凯利公式，据说是极大的启发了巴菲特集中持股的策略。从凯利公式（