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导读:“纯粹”是一个优秀选股者很重要的品质,他们不会太关注相对收益,不会有自上而下的配置思维,他们对于投资的理解来自找到一个个能长大的公司,富国基金的王园园就是一位很“纯粹”的基金经理。入行就开始看消费品的她,投资的能力圈也围绕在大消费领域。王园园把整个大消费领域根据人的需求,分为“衣食住行康乐购”七个板块,通过持续动态跟踪不同公司的基本面变化,找到投资机会。
 
王园园是一个把深度研究看得很重的基金经理,她认为泛泛的研究,意义不大。深度研究意味着,对公司长期价值有理解,能赚到足够多的钱,也代表当公司股价出现波动的时候,并不会出现恐慌。王园园发现,虽然大家会说好公司没有好价格,但是A股市场受情绪影响较大,时不时还是会有好价格的机会出现,关键是在这个时候研究上有没有准备好,敢不敢下手买成重仓。
 
此外,王园园还偏好寻找拐点型的投资机会,无论是做研究员的时候,还是之后做投资,王园园都把握过拐点型的投资机会。在好公司出现基本面拐点的时候买入,能获得很丰厚的回报。
 
以下我们先分享一些来自王园园的投资“金句”:
 
1. 我会以一个消费者的视角出发,去拓展自己的能力圈,把握投资机会
 
2. 我的投资框架涵盖四个特点:1)优选行业;2)精选个股;3)深度研究;4)动态调整
 
3. 我是非常坚信深度价值是能够创造价值的,泛泛的研究,是没有办法创造超额价值的
 
4. 好的行业在商业模式上,是比较容易产生现金流的,而且里面的龙头公司可以和时间做朋友
 
5. 我对大消费行业划分了七个板块:衣食住行康乐购,定期或不定期的在这个大池子里面去发现机会
 
6. 如果这个行业的景气度是由价格驱动的,我会把它定义为周期行业,完全以价格作为判断的维度
 
7. 我觉得错过机会关系不大,只要把握自己能够把握的机会就可以了
 
8. 当好价格出现时,你的研究有没有准备好
 
9. 我喜欢把握一些拐点型的公司,这类公司的质地是不错的,可能因为一些事件导致市场对于公司的关注度比极低
 
10. 许多人不看好生活用纸这个行业,其实这个行业需求是比较刚性的,还有消费升级
 
用好价格买一个盈利持续成长的企业
 
朱昂:能否谈谈你的投资框架?
 
王园园 我是2012年毕业的,之后就一直在看消费品,到了2017年从研究转投资之后,管理的也是富国消费主题基金。2019年3月开始管理富国品质生活基金,在2020年初又发了一个以全市场为基准的富国内需增长基金,慢慢扩张自己的能力圈。
 
在将近10年的大消费领域研究中,我逐渐建立起了对于消费行业的洞察力。我会以一个消费者的视角出发,去拓展自己的能力圈,把握投资机会。无论是过去做研究,还是今天做投资,我都是比较偏向自下而上挖掘具有持续成长能力的个股。
 
我投资框架的第一条是,找到EPS(盈利)能够持续成长的企业。A股市场虽然自身有较大的波动性,但是这一批具有持续成长能力的公司,是大概率能够穿越市场波动的。
 
我投资框架的第二条是,要买在一个好价格。特别是A股市场由于情绪所带来的超买或超卖经常会发生,买入的价格也很重要。
 
我的投资框架涵盖四个特点:1)优选行业;2)精选个股;3)深度研究;4)动态调整。其中前两条是最重要的。
 
我把优选行业放在了投资框架的第一位。如果找到一个好的行业,具有比较好的成长性和商业模式,那么对于投资来说就会事半功倍。芒格说过,要在有鱼的池塘钓鱼。好的行业如同肥沃的土壤,更容易长出参天大树。比如说之前我还在做研究员的时候,就发现定制家具是轻工板块中具有Alpha的行业,这里面也诞生了好几个大牛股。
 
在优选出好的行业之后,专业的机构投资者能够从中精选出好的个股。光有好的行业,并不足以带来好的投资。比如说消费品里面的白酒是很好的行业,然而里面如果能挑选出那个优质的标的,长期相对其他白酒公司的超额收益也是很大的。
 
精选个股就需要我们的深度研究,包括管理层交流,产业链的验证,草根调研以及我们自己对公司的认知。最好的结果是,既能把握好行业的Beta,又能找到里面具有Alpha的公司,获得Beta+Alpha的收益。
 
我是非常坚信深度价值是能够创造价值的,泛泛的研究,是没有办法创造超额价值的。我对于整个富国基金投研平台,以及自己获得的深度研究是很有信心的。既然一个公司我们会花很多时间精力去研究,那么在买入的时候我下手就会比较重,去充分暴露自己的研究成果。从我组合也能看到,我前十大变化非常小,换手率很低,也有一定的集中度。
 
最后一点是动态调整。换手率低并不意味着不换手,我希望投资组合能保证一定的新鲜度。除了现有的持仓,不断去积极寻找其他的优质标的,当我找到更好的公司,就会对现有持仓做一定的替换。对于持仓的公司,买入只是一个开始。我会保持高频和深度的跟踪。通过动态调整始终让组合处在一个比较好的状态,争取真正做时间的朋友,享受复利。
 
朱昂:好公司往往不便宜,你怎么看估值?
 
王园园 我会在成长性前面加一个价值,对于估值的容忍度有一个界线。一旦公司的估值太贵,我也会做一些动作。A股市场有时候受投资者情绪的影响,估值会透支未来2-3年的业绩。
 
在我的投资观中,会有比较强的绝对收益思维。对于超涨的标的,我就会选择卖出。如果我看错了,也会积极止损。投资不可能100%正确,对自己的错误要客观,不能太顾及面子。我是用一种绝对收益思维来做相对收益。
 
通过动态跟踪区分行业景气度
 
朱昂:在你的投资框架中,把优选行业放在第一位,怎么找到好的行业,好行业有什么特点?
 
王园园 好的行业在商业模式上,是比较容易产生现金流的,而且里面的龙头公司可以和时间做朋友。比如说白酒就是一个很好的行业,因为渠道和品牌是能够积累的。并不是每一个行业都能做时间的朋友。这是对于行业静态的看法。
 
另一方面是用动态视角看行业,这里面主要就是行业景气度的变化。大部分行业都有周期性的特点,我们就要把握这个行业周期中的高速成长阶段。比如说定制家具从2010到2017年就是比较好的成长期。到了2018年从行业的跟踪上发现客单价到了天花板,意味着行业已经到了一个成熟期。
 
对于好行业的发现,需要勤奋的去翻石头,不断做比较。我对大消费行业划分了七个板块:衣食住行康乐购,定期不定期的在这个大池子里面去发现机会。这里面衣食住行大家都知道,属于比较传统的消费领域,我过去做研究员也有比较深的积累。康对应的是医药板块,乐对应的是娱乐传媒、消费电子等,购对应的是新型购物方式。
 
朱昂:行业景气度的变化有长有短,有些行业商业模式不错,但是短期价格出现下跌,这时候你会如何判断?
 
王园园 如果这个行业的景气度是由价格驱动的,我就定义为周期行业,完全以价格作为判断的维度。对于把握消费品中的周期股,我也有一定的心得。举个例子,我在2019年上半年业绩比较好,就是因为在2018年底把握了养殖板块。我当时和市场的判断有点差异,认为鸡肉价格会比猪肉价格的反弹更早,弹性更大。
 
对于农业板块,我主要是用周期的框架来做,去把握价格波动的Beta,比较少做Alpha。这里面价格比较透明,我就根据价格的判断做投资。我知道自己买的是什么,市场的预期又是什么。
 
对于大部分的消费品,我不会去盯着价格,比如说高端白酒的一批价。我更多还是盯着行业的商业逻辑变化。像白酒我是一直坚定看好的,这个从我的持仓和历史访谈中都能看到。我觉得白酒的主要逻辑已经从曾经的三公消费变成了大众消费驱动。在这个背景下,只要相信白酒的品牌能够积累,行业格局是比较健康的,高端消费会持续增长,就不需要盯着一批价。
 
便宜的买入机会只留给有研究准备的人
 
朱昂:像白酒这种消费品,要到多少估值水平会触发你卖掉?
 
王园园 消费品的品牌变化是比较慢的,除非基本面发生了重大变化会触发我卖掉,或者估值过高。在我的框架里,消费品估值水平是有一个比较合理的区间的。所以在2018年底的时候,我看到部分白酒企业的估值在较低水平,我就非常乐观。我当时和身边的朋友说,这么好的公司大概率是超跌的,就算赚不到估值提升的钱,至少能赚业绩增长的钱,这样的估值不应该再低了。
 
朱昂:估值太离谱你就不会买,所以一直比较贵的调味品,我看你就没怎么买过?
 
王园园 确实错过调味品龙头有点遗憾,但公司的估值水平确实跳出了我的投资框架。我觉得错过机会关系不大,只要把握自己能够把握的机会就可以了。现在上市的股票越来越多,我们不需要把握所有的机会。
 
朱昂:你是同时看重好公司和好价格的,但这种情况不太会同时出现,毕竟市场大部分时候是比较有效的,你会怎么做?
 
王园园 我觉得市场经常会出现一些波动,给我们以好价格去买好公司的机会。我在年初消费品大跌的时候,就是市场波动给我们的机会。好公司一般不会有特别好的价格,但是阶段性的波动中,好价格是可能出现的。问题的关键是,当好价格出现时,你的研究有没有准备好。
 
我还很喜欢把握一些拐点型的公司。这类公司的质地是不错的,可能因为一些事件导致市场对于公司的关注度比较低。一旦公司出现了基本面的好转,会实现估值和业绩的双升,带来较大的收益弹性。
 
怎么以好价格去买一个好公司?这就回到了对于公司的长期跟踪。好价格只会给准备好的人。反过来说,有些公司我们看着觉得有些贵,也有可能是研究深度不够,没有理解公司的价值。我不会从为了买而买,不会因为公司涨了很多要去做一些配置。我愿意下手的股票,一定是自己对公司的定价有一定把握的。
 
朱昂:从你公开的组合看到,啤酒你一下子买到了重仓?
 
王园园 那时候市值比较低,市场真的过度悲观了,我觉得是市场波动给我们的机会。包括当时买的其他一些公司,市场还是很悲观的,觉得公司会在疫情中受损。我当时没有想到这些公司几个月后变成了疫情受益股,当时完全是从公司自身的中长期竞争力去买的。
 
抓到拐点型机会,收益会很丰厚
 
朱昂:你在消费品行业做了很长时间的投研,能否分享一个比较成功的案例?
 
王园园 可能行业内觉得我比较有代表性的推荐是某生活用纸的公司。这个公司是我在做研究员的时候,独家底部推荐的。当时是2015年的年底,公司的市值不高,属于我研究框架中的拐点型公司,当时发现了一些细微的变化。
 
这家公司虽然市值不大,但是产品非常好,管理层也非常靠谱务实。对于一个消费品公司来说,最主要的就是产品和渠道,通过两者不断迭代,就能够诞生品牌。品牌是一家消费品公司最具有复利价值的东西。那一年公司通过股权激励,把生活用纸竞争对手中做渠道的团队挖了过来。他们的竞争对手做渠道很强,加上公司本身的产品也非常好,公司的基本面就出现了一个拐点。
 
从草根调研中发现,公司的产品结构是最好的,中高端产品最多,毛利率也是行业中最高的。从五年维度看,公司能做到100亿左右的收入体量,对应10%的净利润就是10亿,而当时公司的市值才30亿。
 
许多人不看好生活用纸这个行业,其实这个行业需求是比较刚性的,还有消费升级。无论技术怎么发达,这个行业是不会消失的。当时行业的问题是,四家龙头公司互相竞争,格局不是很好。这点和某些调味品行业不同,有一家公司独大以后,可以定义行业的玩法。我当时的判断是,生活用纸行业竞争格局会改善,公司可能会从其他三家竞争对手中脱颖而出。即便不是一家独大,也有可能获得20%的市场份额。当时我认为,公司的市值能对标港股的龙头公司。
 
我记得有一段时间纸浆价格出现了上涨,很多人担心是否要卖掉这家公司。我一直认为消费品的成本一定不是最核心的,把握需求端更加重要。
 
朱昂:在股价大幅上涨的过程中,你是如何能够拿得住的?
 
王园园 要拿得住一个大牛股,我觉得有两个因素。
 
首先,你要对公司有深刻的理解,知道公司长期会变成什么样。
 
其次,你要对公司保持长期的跟踪,公司的基本面也不是一成不变的,发现公司很重要,但是跟踪更重要。
 
和优秀的团队一起,才能保持成长
 
朱昂:你非常看重深度研究,但是深度和广度不可兼得,你是如何过滤掉公司的?
 
王园园 研究深度是我最看重的,其次才是广度。在这个过程中,保持勤奋是不可避免的。我们要勤奋的翻石头,但不能像猴子下山,东翻一个西翻一个,每一个都没有深度。我前面提到消费行业的七大子赛道,我会经常做一些对比,看哪个方向目前的景气度比较好。
 
我们公司的研究平台很强,内部大家共享研究成果,外部的研究资源也足够。我的研究广度主要来自平台支持。
 
我觉得一个人一天就24个小时,每天工作的时间最多也就18个小时,时间的利用效率是我比较看重的。我把自己定义为一个研究型的基金经理,自己会去发现一些机会。在发现机会之后,会调动内部和外部的资源做到深入研究。
 
朱昂:在组合构建上,你会有什么想法?
 
王园园 我的组合构建更加自下而上一些。我会知道自己的基准是什么,努力去战胜基准,但不会完全按照基准来做配置。我对于自己有深度研究的机会,是有很强的置信度的。我看好的就会超配,我不太看好的就会低配。
 
我的组合里面会拿稳定成长类的公司做底仓,再找一些拐点类的品种获得弹性。当周期来的时候,我也会做一些消费周期股的配置。
 
朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?
 
王园园 我挺感恩富国这个平台的。2015年进入富国基金是我成长速度最快的一个时期,因为这个平台有许多优秀的基金经理,每天耳闻目染,向他们学习了很多。平时看到他们讨论各种问题,对于我自己做投资的帮助也很大。
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朱昂

朱昂

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点拾投资创始人,专业投资研究人

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