归凯：质量重于估值，长期重于短期-朱昂的财新博客-财新网

编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金归凯：质量重于估值，长期重于短期

导读：嘉实基金的归凯是A股市场上的大满贯基金经理，也被许多人称作“成长一哥”。他在2018年12月4日接手的嘉实新兴产业，在不到两年的时间内获得了166.51%的收益率（数据截至2020年10月13日）。他从2016年3月开始管理被称为嘉实“长子”的嘉实泰和混合，经历了几年的牛熊切换，在不到五年的时间内获得了176.91%收益率，年化回报高达24.7%（数据截至2020年10月13日）。

我们认为，归凯是一个比较正统的价值成长基金经理，但不是大家通常意义上认为的A股典型成长股基金经历，归凯的成长投资更有外资风格。A股投资者经常把成长股投资和主题投资、科技股投资、高换手率联系在一起，而归凯是那种希望寻找到市场上前1%的高质量成长股，这种选股逻辑更类似于海外教科书的成长投资框架。

归凯的投资框架简单用12个字概括：先质量、后估值，先长期、后短期。高质量是持续成长最重要的因素，有了高质量后，再去结合估值，但估值不是最重要的维度。估值的核心是DCF现金流折现，估值不能不看，也不是简单地看静态的市盈率，这一点对于成长股投资来说更为重要。归凯把长期驱动因素放在第一位，基本上不碰短期有“催化剂”，但长期基本面并不好的公司。

我们也看到，归凯属于换手率比较低，持股周期较长的成长股基金经理。正是因为从长期持股出发，归凯选股的标准也比较苛刻。他认为只有极少数的公司才能成为优秀或者伟大的企业，自己也将绝大部分精力放在寻找这些稀缺的伟大公司上。

以下，我们先分享一些来自归凯的投资“金句”：

1. 我的投资理念很简单，就是寻找最优秀的公司，看重可持续成长

2. 我的选股原则就是12个字：先质量、后估值，先长期、后短期

3. 做投资，是把一个公司中长期的基本面放在短期的边际变化之上，而不是本末倒置，去买短期的催化因素

4. 投资的出发点是，挖掘这个时代最伟大、最优秀的企业

5. 我在投资领域会围绕四个领域展开：大消费、大健康、大制造和科技创新

6. 成长和价值并不矛盾，只要是基于公司基本面的投资，看公司的DCF现金流折现，那都是价值投资

7. 我认为市场上真正能够长期创造卓越价值的公司非常稀缺，可能就1%的公司可以成为伟大的公司，2%到3%的公司会成为优秀的公司

8. 我目前管理组合的方式和最早管理一个亿的方式是一样的，我的换手率一直很低，不太会受管理规模的影响

先质量、后估值，先长期、后短期

朱昂：能否先简单介绍一下您的投资框架？

归凯我的投资理念很简单，就是找最优秀的公司，看重可持续成长。

我的选股原则就是12个字：先质量、后估值，先长期、后短期。

展开来说，先说说为什么质量在先，估值在后。我觉得投资肯定不是炒来炒去，不断在估值中做切换。投资的出发点是，挖掘这个时代最伟大、最优秀的企业。在高质量的基础上，去评判估值隐含了怎样的预期回报率，以及这个回报率是否符合我们的要求。

评判一个公司的质量，是我投资框架中的核心部分，这个评估又分为3个维度：

1）这个公司是否有一个好的商业模式，好的商业模式能够让一个企业不断长大；

2）这个公司是否有强大的护城河或者核心竞争力，护城河是在变宽还是会被削弱；

3）这个公司的成长，是否符合大的产业趋势。

其他还包括企业家精神、企业文化等等，我把上述因素统称为“慢变量”。

一家公司长期的成就往往更多是由这些“慢变量”决定的。而像行业景气波动、投资时钟等“快变量”更多是对公司阶段性的股价表现产生影响。

再来说说为什么要先长期，后短期。投资要赚长期的钱，这是一个很简单朴素的道理。我不太会去买一个长期很一般，仅仅短期有催化剂的公司。我做投资，是把一个公司中长期的基本面，放在短期的边际变化之上，而不是本末倒置，去买短期的催化因素。把长期问题想清楚了，再看短期的因素，这样可以显著提高胜率，投资效率也高。长期优质的公司，即便没有短期的边际变化，买了最多是输时间，大概率不会输钱。

朱昂：能否讲讲您觉得哪些属于比较好的商业模式？

归凯商业模式反映了企业在产业链上的生存状态。总的来说，好的商业模式下的企业应具备定价权和良好现金流，产品或服务对客户有较高的粘性和转换成本。另外就是企业应把过往的积累转化为未来的竞争力，而不是有被颠覆的可能。

商业模式也跟行业的“出身”相关，有些行业不同公司的产品或服务差异化比较明显，这就比较容易建立起龙头企业的壁垒，比如说消费、医药、软件互联网这些行业，不同公司产品或服务差异化明显，这类行业中的公司容易做到差异化定价，产品长期都是涨价的，属于通胀模型，也会比其他行业更容易出一些大市值公司。相比之下，像一些偏周期的制造业，产品同质化程度较高，难以形成壁垒，价格随供需格局波动较大，且价格竞争激烈，属于通缩模型，业绩的稳定性和持续性也难以保证。

从经济发展趋势出发判断长期

朱昂：您的投资是“先长期、后短期”，看重长期的产业趋势，那么如何判断出哪些是长期产业趋势呢？

归凯当我们客观评价事物时，经常会发现判断长期会比判断短期容易很多。我们以中国的发展模式为例，站在当下看未来，经济发展的模式肯定会和过去20年不同。过去20年是重工业的时代，依靠房地产和基建来驱动经济发展。今天，我们看到重工业模式的投资效率不断下滑，传统模式难以为继。未来经济的发展，必然需要内需消费和科技创新。有了这个长期的结论，我们做投资就有了指导意义。我在投资领域会围绕四个领域展开：大消费、大健康、大制造和科技创新。

比如说消费，中国的人口是美国的3-4倍，今年内需市场的体量可能要赶上美国了，体量庞大。正如我前面提到，消费行业属于通胀模型，具备长期成长性，拉长时间看会带来很多投资机会。

比如说医药，中国的老龄化进程很快，目前中国60岁以上人口有差不多2.5亿。而且人们为健康长寿买单的诉求排在了所有需求的前面。从供给端看，医药的创新永远无法满足人类对健康的不断追求，行业本身的技术升级是没有天花板的。全球市值前100的公司中，有大约16家是医药公司，其中超过10家公司的市值在1000亿美金以上。

再说科技，中国未来要成为真正的一流强国，一定要靠科技驱动。我目前更看好以软件和互联网为代表的“软科技”。科技投资也有自身的产业规律：每一轮技术创新周期先是硬件的基础设施和产品创新，然后是软件应用，最后是商业模式的创新。科技股投资，需要和技术创新周期契合，效果才会比较好。

最后我们聊聊制造业，制造业是中国实体经济的基础。由于制造业有通缩模式的特征，许多制造业企业的增长是阶段性的，这里面就要去区分哪些制造业的企业能够实现更持续的增长，这需要对产业发展及产业景气变化有深入敏感地判断。

成长和价值不矛盾

朱昂：您是一个具有成长风格的价值投资者，您怎么看成长和价值的区别？

归凯成长和价值并不矛盾，事实上我们所说的成长投资和价值投资，都是广义的价值投资，只是不同的估值和成长性匹配度。

只要是基于公司基本面的投资，看公司的DCF现金流折现，那都是价值投资。我觉得如果要分类的话，应该分为深度价值（deep value）和价值成长。深度价值更强调估值的均值回归，或者股票价格远低于公司的内在价值，更注重股票当前的低估值。而价值成长其实看重的是企业的质量和长期成长性，赚取企业业绩增长的钱。

我做成长股投资，比较关注成长的内生性、持续性和确定性，会更多从动态角度看估值的合理性。对估值也有严格的考量，并不会因为成长性好就可以纵容估值。

朱昂：相比我们认为的传统意义成长股选手，您的换手率很低？

归凯我认为市场上真正能够长期创造卓越价值的公司非常稀缺，可能就1%的公司可以成为伟大的公司，2%-3%的公司会成为优秀的公司，绝大多数公司是比较平庸的，甚至还有一些是毁灭价值的公司。

投资不是炒来炒去，我们的初心是找到极少数的优秀公司，并且长期持有。这样的初心会让我们选股的标准非常高，标准高了就自然不会轻易出手，对待每一个投资决策都极为慎重。

投资不仅仅考验我们的认知，也考验心性。既要坚持正确的事情，也需要对自己的错误及时反省，如何把握其中的平衡很重要。我的理解是，买股票要从长期出发，那么短期如果不涨甚至下跌，只要长期逻辑没有发生变化，那就必须坚持。相反，如果我们的个股选择判断错误，也需要反省。我愿意多接收负面的声音，但不太会被市场的情绪过多影响。

朱昂：我发现您买的中小市值成长股占比很多，但过去几年小市值因子表现很差，这意味着您的超额收益很大，您觉得自己是如何真正找到具有成长性的中小市值企业？

归凯我做了快13年投资，对于许多行业和公司的研究都有一些积累。我觉得通过不断的基本面研究，认知是能伴随时间而积累起来的。这就像艺术品鉴赏一样，看的东西多了，时间长了，品味自然就会变得更好。

我看公司，希望把握一些最本质的要素，包括企业家精神和公司文化都是我特别重视的。全球最伟大的公司，都是特别注重公司文化的。

从归因分析中也能看到，我的超额收益主要来自个股选择，行业配置的贡献很少。

通过国际比较，前瞻挖掘“灰马”

朱昂：您的组合里面不完全是大白马，还能提前市场挖掘到一些“灰马”，这类公司您是通过怎么样的研究发现的？

归凯我经常会做一些国际对比，从发达国家的发展历程中，找到能够在中国出现的投资机会。举个例子，从公开数据能看到，我比较早重仓了A股的检测行业龙头企业。这个行业从海外视角看，具有两个特点：1）企业的生命周期很长，海外的龙头企业都有百年历史，是真正的“时间的朋友”；2）这是一个关于公信力的行业，龙头企业的品牌壁垒很高，能够伴随着时间扩张。

当时我研究海外的检测龙头企业，发现这些公司的增长只有个位数了，但是还能获得30倍左右的估值，本质上就是给企业的可持续性一种溢价。我们用DCF去算的话，这类企业的可持续增长时间会很长，对应估值模型中“永续增速”这个因子给的较高。

在中国，检测行业的增速是GDP的一倍，龙头企业的增速比行业更快，过去10年的收入平均增速在25%左右，属于被大家忽视的高增长行业。从竞争格局看，这个行业虽然集中度没有那么高，事实上易守难攻，小公司要弯道超车很难。这意味着龙头企业的护城河比较深。

我在2016年开始投资这家公司也是经历了比较曲折的过程，中间也有过困难，但一直跟踪验证持有到现在，对人性还是有些考验的。

朱昂：目前您管理的规模已经到300亿左右了，随着规模变大，您管理组合的方式有变化吗？

归凯我目前管理组合的方式和最早管理一个亿的方式是一样的。我的换手率一直很低，在选股上，我一直用很严格的标准，关注公司的长期质量。我的收益率并不是通过高换手率实现的，因此规模的增长在交易层面对我影响并不是很大。

我早期是管理QFII组合的，这段经历对我的帮助也很大。QFII组合对基准要求比较高，需要对各个大行业都有所认知。所以我投资的覆盖面比较广，不过度依赖某一两个行业。

我一直不希望组合过于极致，过于极致会导致波动太大，持有人的体验也会不好。我的组合一直比较均衡，希望长期排名能够靠前，不刻意追求短期表现。

朱昂：您怎么看估值？

归凯我觉得估值最终还是看现金流的折现。估值是科学和艺术的结合，科学部分和企业的长期基本面有关，艺术部分和市场风险偏好、大类资产比较、市场流动性有关。但我们认为科学部分，即企业的长期基本面，是资产评估的基础。

我会通过DCF现金流折现模型去看一个企业的隐含回报率。用了这套体系，会发现A股市场真正适合用DCF现金流折现模型的公司不多。我会根据组合里面不同公司的风险收益比，进行一些动态的调整。如果持仓个股确实出现了明显的泡沫化，我们也会兑现。

坚持长期的背后是相信常识

朱昂：坚持长期是反人性的，您如何能够坚持从长期视角出发？

归凯投资其实没那么复杂，就是寻找商业模式好且是其所在领域内最优秀的公司，因为长期大牛股就是这类公司。当我们理解了这个世界的一些常识后，就会发现也没有那么困难。像二八规律是这个世界的客观规律，最终能创造价值的一定是少数公司。假设今天有100个人都各自成立一个公司，到最后真正能成功的，可能也就一两个。我们做投资，尽量去找到这些极少数的优质公司，大部分公司短期的波动都是噪音。

我们投资一家企业，初心是找寻有时代感的伟大企业，追求较高的长期复合回报。我们做了那么多深度研究，肯定不是想赚个20%到30%就走了。我们的目标是追求年化20%的复合回报率。这个复利不是通过低买高卖交易出来的，而是长期持有优质公司，享受公司的价值成长。

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

归凯我自己觉得是一个逐步成长的过程，很难说哪天突然顿悟了，而是在不断的实践和总结中不断修正和完善自己的投资框架。一开始做投资的时候，虽然知道要选择长期高质量的公司，但也会阶段性参与短期的机会。随着从业年限的增长，逐步理解到短期的择时是不可持续，也无法把握的。渐渐地，我的投资框架就演变成今天的模式，组合里面60%到70%都是长期的战略性资产，另外有30%是阶段性高增长的资产。

朱昂：如果不做基金经理，您会做什么？

归凯我内心非常热爱投资，如果不做基金经理，我可能会做一个自由投资人。多出去走走看看，开阔一下视野，每天再花一些时间研究长期看好的公司，以一种更自由更本质的方式，将自己的生活和投资融合在一起。

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