导读：2020年是中国资产管理发展的大年，新发基金的数量创了历史新高，新发规模超过100亿的基金数量也创了历史新高。然而，在公募基金大繁荣的背后，依然有一些问题有待解决：1）基金的投资收益（investment return）和持有人的收益（investor return）不匹配，许多基金收益率很高，但是持有人并没有赚到那么多钱；2）用户需求和基金产品的定位不匹配，客户需求是多样化的，并不是简单追求最高的收益；3）行业“代理人”问题，一些基金销售渠道并不以客户利益为导向，鼓励客户频繁交易基金，从中赚取交易佣金。

 

对于这些问题，我们访谈了南方基金的司南投顾团队。买方投顾也是过去一年资产管理行业比较大的创新，通过这种海外比较普遍的运作模式，将客户利益和投顾利益绑定。而南方基金是首批五家之一的投顾试点机构，司南投顾通过科技手段，对用户需求进行更加精准刻画，设计出不同风险等级的产品以满足用户的不同需求，并且通过专业化的团队挑选出优质的基金。从服务流程上，先解决用户风险承受能力和产品的风险Beta之间匹配，再通过专业的定性和定量分析，找到有Alpha的基金产品。过去一年，南方基金的司南投顾客户盈利比例高达98%，非货币的客户留存率达到了80%。我们先分享一些本次访谈的“金句”：

 

1. 我们做司南投顾，既包括了投，也包括了顾，并不是一种产品，是一套包含了投资和顾问的整体服务和解决方案

 

2. 我们根据客户不同的投资目的，设计了四个不同的场景，每一个场景下，对应不同的投资组合策略。

 

3. 我们这四大场景，涵盖了用户所有的投资需求，从低风险流动性管理、到绝对收益产品、到股债平衡产品、再到纯权益类产品

 

4. 国内基金评价和国外基金评价最大的区别是业绩基准的跟踪误差

 

5. 我们发现国内许多基金表面上的Alpha很厚，但是如果对Alpha进一步剥离，里面有很大一部分来自风格因子（Smart Beta），主要通过对某一种风格的暴露，实现了超额收益

 

6. 产品组合构建的第一原则，要和产品的定位（期望收益、风险和持有时间）相匹配

 

7. 有了准确的客户画像，才能定制出有差异化的资产配置方案，只有当出发的方向是正确的时候，走的长远和坚持才有价值，否则就是越做越错。

 

8. 买方投顾一定是以客户为中心的，我们认为好的投顾一定要做到两个点：了解客户的真实需求和以客户利益优先

 

9. 把资金留给对的人，把时间留给爱的人。我们希望通过这种买方投顾方式，把专业的事情交给专业的人来做。

 

根据用户需求设计的四大投资场景

 

朱昂：能否谈谈司南投顾这个产品背后的运作策略是什么？

 

司南投顾李文良 我们做的司南投顾，既包括了投，也包括了顾，并不是一种产品，是一种包含了投资和顾问的整体服务和解决方案。我们根据客户的风险偏好，设计了四个不同的场景，每一个场景下，对应不同的投资组合。这四个场景分别是：

 

稳健理财：提供货币+的组合，组合中的资产以货币基金和短债基金为主，满足用户流动性管理的需求，适合6个月以内的短期投资；

 

跑赢通胀：提供固收+的绝对收益策略组合，组合中的资产以安全性资产为主，包括债券，打新策略，比较小部分的风险资产。以安全性资产提供安全垫，以此计算风险敞口，再通过诸如权益类资产的风险资产增加收益。这个场景满足用户追求绝对收益收益、理财替代的需求；

 

增值保值：这个场景下基于用增值目的，根据用户不同的风险承受能力，由低到高我们总共设计了多档风险等级，在每一档风险等级下又可以根据客户的投资偏好衍生出不同策略的投资组合，比如有些客户喜欢价值风格，有些客户喜欢成长风格。

 

权益投资的场景：这个场景下的用户追求高收益高弹性。我们通过多因子策略进行全市场权益基金筛选，满足用户投资在权益资产的需求。

 

我们这四大场景，涵盖了用户大部分投资需求，从低风险流动性管理、到绝对收益产品、到股债平衡产品、再到纯权益类产品。风险承受能力也由低到高，投资组合实现了全覆盖。

 

朱昂：这四类场景涉及的资产类别很多，有货币基金、债券基金、股票基金等等，你们是由不同的基金经理来管理不同类型的资产类别吗？

 

司南投顾李文良 在基金组合管理中有三个方面，顶层是大类资产配置，底层是基金配置，中间是组合运作管理。我们的顶层大类资产配置，通过整个公司的宏观策略部来做，有一个将近20人的团队，对宏观和大类资产配置的建议进行跟踪。底层的基金选择，通过我们内部的系统和基金池进行筛选。

 

每一个场景都有专门的基金经理进行维护，每一个基金经理都有自己擅长的领域。对应到不同的场景，就是一个或者几个资产的构成，都由在这类资产中专业的人来运作管理。我们是团队作战的方式，每个人都有具体的分工，在其擅长的领域发挥优势，同时团队成员的优势又能互补，这样形成合力。

 

基金选择需要精准的类型划分

 

朱昂：市场上的基金产品很多，也有不同的类型，你们如何选择不同类型的基金，放到相匹配的投资组合里？

 

司南投顾李文良 司南投顾的投资团队，也是来自FOF基金组合的投资团队，我们对于基金的筛选，和FOF构建基金池的框架是一样的。南方基金也是首家开展FOF基金的机构，我们已经积累了多年的基金研究和分析成果，我们团队维护的基金备选库，对基金池的产品进行定量和定性的分析，并进行持续的跟踪。

 

首先，我们把全市场7000多只基金进行比较精准的类型划分，相当于把每一条赛道都划分清楚。

 

其次，在不同的基金细分赛道中，我们构建综合评价指标对基金经理量化评价。一些比较重要的指标是风险调整后的收益、产品收益的稳定性、基金风格的稳定性等等。我们通过对这些综合指标进行打分，筛选出一部分优秀的基金产品进入初选池。

 

然后，我们对进入初选池的基金进行二次深度分析，包括基于净值的分析，比如对基金投资风格的模拟，查看在不同市场的风格下，基金是否出现过风格的漂移等等，也包括基于持仓的分析，比如可以通过重仓股的研究得到一部分结论，对初选池基金进行二次筛选，我们把这些基金定义为二级基金池。

 

最后，是对二级基金池的跟踪，包括对一些基金经理进行调研。如果没有初步的研究，直接上来就对基金经理进行调研，有可能挖掘不到我们想要的东西。定性调研会帮助我们确认，他的过往操作是否和投资框架一致。对于进行投资的基金产品，我们会做非常详细的基金深度研究报告。

 

朱昂：这个工作量很大，你们有什么技术手段来提高工作效率吗？

 

司南投顾李文良 是的，基金研究的工作量很大，而且是长期持续的工作，个人投资者是无法做到这么深入的，这也是南方这样大的公募机构的平台优势。我们内部开发了一个基金评价系统，这个系统可以帮助我们对全市场基金覆盖，提供基金评价中偏量化指标的计算、基金的持仓分析、行业风格变化、以及业绩归因。这个系统既能帮我们分析内部基金产品，也能分析外部基金。当然，外部基金由于看不到特别详细的买入和卖出交易数据，只能通过一些截面数据做净值的归因分析和持仓模拟。

 

我们有多名基金经理和基金研究员一起合作，可以提供基金研究层面的支持。定量分析的系统，确实能大幅提高我们基金产品的覆盖效率，也给了我们相对其他基金研究团队一定的优势。我们整个基金的FOF投资团队是2016年成立，至今也有四年左右的时间。这些年无论是我们的基金库、基金跟踪和调研的情况，还是我们的系统能力都在不断的进化和创新。持续的研究和反馈数据输入，推动我们的系统更加成熟，反过来就能更好提高我们的覆盖效率。

 

超额收益要剥离风格因子

 

朱昂：你们研究基金很多年了，什么样的基金比较好，有没有一些研究结论？

 

司南投顾李文良 我个人做过很多年的基金分析和研究，最初是在晨星做研究，后面做美国401K养老金的投资组合运作管理，再后面去了招商银行总行负责摩羯智投，之后来了南方基金。可以说，我的从业经历覆盖过海外基金和国内基金的投资，也发现国内外基金评价体系的不同。

 

第一个不同来自业绩基准的偏离。国内基金评价和国内基金评价最大的区别是业绩基准的跟踪误差。国外基金很重视跟踪误差这个指标，分析一个基金产品的好与坏，看得最多的不是超额收益，而是信息比例（注：information ratio，衡量一个基金经理用最小的跟踪误差，获得最高的超额收益）。

 

我们国内许多基金经理，不太重视产品契约中规定的基准，甚至许多产品合同中的基准非常宽泛。这样就导致了国内基金经理相对基准出现的偏离度会很大，投资风格也更容易出现偏离。

 

第二个不同来自于对超额收益的解释。我们发现国内许多基金表面上的Alpha很厚，但是如果对Alpha进一步剥离，里面有很大一部分来自风格因子（Smart Beta），主要通过对某一种风格的暴露，实现了超额收益。比如说在上一轮创业板牛市的时候，通过对小市值因子的暴露，就能获得很大的表观超额收益。事实上超额收益的背后是小市值因子的Smart Beta。

 

我们真正定义的超额收益，应该要把Smart Beta风格因子剥离掉。海外基金评价对于一个基金经理超额收益的归因，可能会做得更加细致一些。

 

第三个不同来自对基金经理的考核。考核一定会成为一个基金经理行为的指挥棒。海外基金的考核方式更少一些，也更统一，基本上都是以中长期业绩作为考核维度。国内基金公司之间考核的差异比较大，也导致了基金经理行为的不同。

 

朱昂：从你的统计出发，国内主动管理基金的超额收益是不是比海外要大？

 

司南投顾李文良 国内很多基金经理即便剥离掉Smart Beta，他们的Alpha也是很厚的。我有一个因子库，随机抽取8个因子去解释投资组合的收益，把里面的Beta全部都剥离掉，剩下的就是Alpha的分布。我们确实看到，国内公募基金有很厚的超额收益。这里面确实和公募基金的投研实力比较强有关，很多行业研究员在研究深度的优势比较大。此外，在信息获取上，公募基金相较于个人投资者还是有一定优势的。

 

举一个简单的例子，市场上有不少医药的行业基金都是大幅跑赢医药指数的，这确实说明了在风格不漂移的基础上，国内主动管理基金经理有比较强的超额收益能力。

 

组合构建的原则是风险目标匹配

 

朱昂：构建基金组合和构建股票组合同样重要，在产品组合构建上，你们是怎么做的？

 

司南投顾李文良 产品组合构建的第一原则，要和产品的定位相匹配。我们在之前就说过，司南投顾的产品定位很多样，从低风险偏好到高风险偏好，从货币基金到股债平衡再到纯权益类产品都有。每一个场景都有清晰的划定，对应到具体的投资目标。每一个产品可接受的风险和收益范围也是限定的。比如说一个绝对收益目标的产品，权益基金的仓位敞口就会比较低。我们会明确根据用户的风险收益特征，匹配相应的产品。

 

在风险收益特征目标制定之后，我们再去选择市场上的不同资产类别进行配置。我们配置的资产包括国内的股票基金和债券基金，也包括海外的美股基金、各种类别的指数ETF产品、甚至还有海外的货币基金。

 

选定资产后，我们会建立一个战略层面的资产配置，通过分析不同资产的长期风险收益特征，进行整个组合的风险敞口管理，形成一个组合初步的不同资产配置的比例。

 

之后，我们会在各个细分资产中，找到基金核心池的产品进行配置。构建完组合之后，我们还会进行动态管理和调整，监控组合的运作情况，实时观察是否和投资目标相匹配。我们每一条智能投顾组合，都配备了专业的基金经理进行动态管理和维护。

 

朱昂：那么在组合动态管理的过程中，对于具体基金调仓的出发点是什么？

 

司南投顾李文良 我们会从三个方面出发进行组合的调整：

 

1）研究表明组合投资收益的90%来自资产配置，当我们资产配置的观点发生变化时（如股债性价比发生重大变化），会进行动态的组合调整；

 

2）底层跟踪的基金和我们预期发生了一些变化，或者基金经理出现了人员变动，或者找到了风险收益比更好的产品；

 

3）触及风控后，被动出现的组合再平衡。

 

我们举个例子，在今年3月疫情发生之后，股票持续了大幅下跌，而债券收益率创了历史新低。站在那个时间点，我们认为股票资产比债券资产的吸引力更大。当时就增加了对权益基金的配置，减少了对于纯债基金的配置。

 

朱昂：对于用户来说，降低波动能提升用户体验，但可能也会降低收益，你们如何平衡波动和收益之间的关系？

 

司南投顾李文良 从资产类别看，基金本身就是一种组合管理的资产，通过持有一篮子的股票，进行了风险分散，回撤会比持有单只股票要低。我们又是一种基金组合，购买一揽子的基金，等于做了二次平滑，进一步降低了组合的波动。

 

另一方面，在做基金组合的时候，我们非常强调基金之间的低相关性。我们会配置彼此之前相关度较低的基金，实现超额收益的方式不同，从而帮助我们的组合进一步降低波动。

 

朱昂：那么对于权益类基金，你们会如何进行分类？

 

司南投顾李文良 按照投资风格划分为三大类：成长、价值、价值成长。按照投资的板块，划分为五大类：大消费、大金融、成长、周期、以及稳定类行业。在构建组合的时候，也会根据这五大板块进行组合的构建。

 

大消费和科技是我们组合中的核心配置，周期和大金融会作为卫星配置。

 

买方投顾、除了投，也有顾

 

朱昂：中国资产管理行业有一个很大的问题：基金收益率挺不错，但是没有转化成客户收益，许多人买基金都不赚钱，但是司南投顾的持仓客户整体盈利比例超过90%，这是如何做到的？

 

司南投顾李文良 在海外看一个基金的收益，经常会计算investor return，就是投资者收益。这个指标类似于规模的加权，比单看一个基金的收益率会更科学，把规模的变化也放入了考量。在国内，我们确实看到了基金赚了很多钱，但是个人投资者没赚到多少钱的问题。

 

这个问题的关键是，个人投资者在投资基金产品时，面临配置难、选择难、跟踪难三大问题。配置难意味着，个人投资者在瞬息万变的资本市场中，很难进行有效的资产配置，反而会被情绪的波动左右，出现追涨杀跌。选择难意味着，在几千只基金面前，个人投资者很难进行合理的基金选择，经常会买到风险承受能力不匹配的产品。

 

我们身边也有很多同学，经常这个人推荐买几只，那个人推荐买几只，最后发现买了几十个基金产品，连他自己都搞不清楚这几十只基金长什么样，不了解自己的风险敞口暴露在哪里。

 

这些各种各样的原因，都导致基金持有人过去的盈利体验很差。我们的司南投顾根据这些痛点，在资产配置、组合构建、底层基金选择等方面，都进行了解决。我们把这种服务叫做全委托式资产管理服务，帮助非专业的客户进行投资管理，并提供了比较全面的投前、投中、投后的顾问服务。

 

我们经常会在市场大幅调整，许多用户感到恐慌的时候，和投资者进行线上的面对面解说，分析原因、讲解市场、展望后市，并介绍组合后续的应对策略。帮助投资者对市场情况和后续组合运作有比较清晰的认识，引导大家长期投资。

 

朱昂：司南投顾非货币组合留存率高达80%，你们是如何有效改变用户习惯，引导客户长期投资的？

 

司南投顾李文良 我们是投顾服务，既包括了投，也包括了顾。关于顾方面，我们做了很多的投资者教育工作，很看重投资者陪伴。在海外成熟市场，投资者教育是做得非常多的。国内的投资者教育还处在起步的阶段。我们对于客户的服务，更接近海外的成熟市场。

 

其次，我们在产品设计上，根据不同的场景将用户进行分类，避免用户和产品的错配。更好的匹配，也提升了用户的盈利体验。

 

我们设计司南投顾的时候，一直在思考一些问题：阻碍客户赚钱的原因有哪些？用户有哪些不合理不科学的投资习惯？我们要如何去引导客户，改变客户的这些习惯？

 

基于对这些问题的思考，我们在做司南投顾的时候，希望通过产品流程的设计，去引导客户做更合理的投资选择，规避掉一些常见错误投资行为，如期限错配、风险超配、频繁交易等。

 

首先是对资金属性的分类，解决客户期限错配，长钱短投，短钱长投的问题。前者会降低客户收益，后者可能造成本金损失。许多客户买基金产品，可能比较随意，不知道自己的投资期望值是什么，也没有考虑太多其他要素。我们会先从时间维度上对资金属性进行分类：这笔钱是三个月内要用到的，还是半年到一年时间都不用的，还是两三年都不会用的。不同期限的钱，可以做不同的策略投资，短期的钱应该投资于货币增强、绝对收益这样的偏稳健的投资策略组合。我们认为，每个客户都存在四笔钱的投资需求，在产品流程上，我们需要通过一些交互设计，去帮助客户认识和梳理自己的四笔钱投资规划。只有当出发的方向是正确的时候，走的长远和坚持才有价值，否则就是越做越错

 

其次，是对投资目标进行分类，并帮助客户建立合理的投资预期，解决风险超配的问题，核心逻辑是，客户期望的投资收益，要和他承担的风险水平相匹配。客户在投资时往往只看收益，对风险关注不足，但实际投资中收益的风险是伴生的，期望多少的收益，就会伴随多少的风险，当组合波动超出客户期望时，客户就会割肉卖出，造成实质亏损。

 

因此，产品设计上，我们通过场景划分、KYC、和更加细分的投资策略，为客户定制更契合其风险收益期望的组合策略。

 

在投资端，我们对每个组合的风险都有明确的框定，会有确定的组合业绩基准和严格的权益资产的比例，确保组合在实际的运作中，整体风险收益水平始终稳定在一定范围内，与客户向匹配。同时，在我们内部对于投资经理的考核中，我们也会加入风险控制考虑，并建立合理的业绩考核机制，杜绝出现投资经理为了追求组合涨幅，而放大组合风险的行为。

 

最后，是帮助客户树立投资锚点，从而减少客户交易频率。通过前面两个步骤，客户已经对投资期望收益有了初步的锚点，比如客户选择绝对收益策略，客户期望获得6%的年收益，最终我们实现了8%的收益，客户就会比较满意。当客户对收益有锚点后，对组合满意度的评价标准就会与之适应，不会再去和其他股票基金进行收益率对比，不容易受其他信息干扰进行频繁的申赎交易和腾挪。

 

同样，在产品交互上我们也做了一些优化，我们会对每个投资组合给出一个建议持有时间，帮助客户建立持有期上的锚点，并引入持有期进度条，让客户清晰的感知到，当前距离一个完整的持有周期还需要多久，进一步引导长期投资

 

我们通过以上这些做法和设计，实现了客户的长期留存和持有，最终体现就是我们的盈利占比、复购率都是比较高的。

 

朱昂：讲到“顾”，大家都在讨论买方投顾的模式，能否谈谈你们是如何看待买方投顾市场的？

 

司南投顾李文良 买方投顾一定是以客户为中心的，我们认为好的买方投顾一定要做到两个点：了解客户的真实需求和以客户利益优先。

 

只有通过资产分析、客户画像刻化、KYC等形式了解客户的真实投资需求和风险承受能力，才能真正准确的帮助客户定制合适的投资方案，才可以称之为以客户中心、为客户负责。

 

只有通过转变立场，抛弃基金公司自身规模增长的诉求，从客户利益出发，去全市场精选优秀的基金构建组合，为客户创造更好的投资收益，才能称之为客户利益优先。以配置自己公司产品为主的解决方案，本质上还是卖方模式，将公司利益凌驾于客户之上。

 

基于这样的理念，司南投顾坚持做一个以客户为中心的买方投顾，在投前上，我们利用大数据能力、分析引擎、匹配模型去了解客户，为客户量身定制组合。在投资中，我们坚持全市场优选基金构建组合，以客户利益为第一位。在利益绑定上，司南投顾，以买方投顾的模式进行设计，投顾服务费和客户授权的管理规模挂钩，实现了我们的利益和客户利益相一致。

 

通过科技手段提升服务效率

 

朱昂：能否谈谈科技赋能对司南投顾的影响？

 

司南投顾李文良 线下投顾已经发展了很长时间，但过去主要是针对私行级的高净值客户来做的，门槛是拥有几千万的金融资产。对于大部分的普通投资来说，并享受不到投顾服务。对于司南投顾来说，我们通过科技手段，把过去只针对高净值客户的高端服务，变成了一种普惠化的服务，科技手段帮助我们降低了服务客户的成本，拓宽了基金投顾的服务范围。

 

在具体的科技应用上，可以展开一个案例。

 

在了解客户的环节，我们会利用大数据的能力，去了解一个客户真正的风险承受能力。过去市场比较常见的做法是用风险调查问卷。这里面的问题是：一、用户可能“说谎”，有些客户为了买一份高风险的产品，会故意把自己的风险承受能力填高；二、其他因素会带来问卷评定的不准确，如对问卷理解的歧义，又如问卷计分机制的不合理；三、通过有限问题了解的客户风险承受能力本身就是片面的。

 

所以为了更准确的了解客户真实的风险承受能力，我们自建了一套风险评价系统，通过自身和三方的大数据，了解客户真实的投资年限、收入水平、负债等信息，并进行分析，能够把KYC（对客户的了解）做得更精确。

 

有了准确的客户画像，才能定制出有差异化的资产配置方案。我们觉得司南投顾的KYC环节，可能是市场上做得比较精准的。

 

朱昂：司南投顾最终希望实现一个什么样的愿景或者目标？

 

司南投顾李文良 我们认为买方投顾是整个公募基金行业里程碑的事件，通过底层收费模式和业务形态的改变，把客户利益和管理人利益绑定在一起。这种模式有望改变长期以来，基金赚钱，用户不赚钱的问题。

 

我们的团队在开展投顾业务的时候，有一种深深的使命感。整个买方投顾在国内刚刚兴起，无论是产品形态，还是运作模式，都还处于初级阶段，我们是首批试点机构之一，有先行者的责任和义务，要勇于创新，敢于探索，发挥好示范作用。

 

我们公司有一个口号：把资金留给对的人，把时间留给爱的人。我们希望通过这种买方投顾方式，把专业的事情交给专业的人来做。

 

文章内个人观点仅供参考，不代表公司整体立场。本公司承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理投顾账户的资产，但不保证投顾账户一定盈利，也不保证最低收益。投资者进行投资存在本金亏损的风险。投顾业务的过往业绩并不预示其未来业绩表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。本公司提醒投资者投顾业务及基金投资遵循“买者自负”原则，在决定参与投顾业务并选择投资组合策略后，投顾账户相关损益由投资者自行承受。