导读：在马拉松资本著名的《资本周期》中，阐述了大量对于周期类公司的投资框架。事实上，这个世界上绝大多数公司都是周期股，周期是不变的特征。在今天的这篇文章中，马拉松资本继续谈到了银行股投资的方式，在今天的两篇文章中，分别分析了糟糕银行和优秀银行的差别。金融行业，包括资产管理行业的核心是匹配！

 

文章来源 | 《资本周期》4.9-4.10

 

触礁（2007年9月）

 

北岩（Northern Rock）银行的融资来源不稳定，这导致英国银行容易受到信贷收缩的冲击。

 

一家位于西欧的大型银行发生提款挤兑，这是不常见的，最近一次发生在英国的银行挤兑现象，是在1866年。从北岩这家公司自身角度来看，为何发生挤兑现象，是一个值得反思的问题。换句话讲，究竟是什么促使人们涌入银行取钱，从而造成挤兑？另一方面，就马拉松资本来说，我们长期保持着较低欧洲金融股仓位。我们的银行股仓位只占整个投资组合的14%，相比之下，指数基准中，这个数字是29%。

 

近几年，与北岩公司的会晤让我们感到困惑，相比之下，其实我们对它商业模式的可持续性更加担忧。我们从未对该公司有过任何投资。事实上，这家银行一直在进行“借短贷长”的操作（可能出现存贷不匹配），而且应用了最新的金融创新。即便如此，在当前的银行业总体环境下，我们对此没有感到过于反常。资本市场的创新和收费驱动的业务模式把风险转移给了那些最没有能力识别风险的人。这绝不是在英格兰北部的一个房产抵押的孤例，而是普遍现象。

 

12年前，德意志银行的收入中，有49%来自于非利息性收入，而现在，这个数值攀升到80%。从2006年10月的德意志银行年度投资者日开始，我们在会议纪要上给出的观点就是——债务抵押债券（CDOs），资产证券化，分散债务，这些它们声称存在竞争优势的业务。从信用和持续产生收入的角度来看，恰恰会受到致命打击。因为这家银行在信贷市场的地位，就像是橄榄球中激烈对抗、容易受伤的传球动作一样。

 

关于北岩公司，真正给我们当头一棒的是在与他们公司会晤之后。他们的CEO，名字叫Adam Applegarth，年轻人，光头，这与一个传统银行家的形象格格不入。在一对一会晤之后，我们在会议记录上写下了——这家公司最让人担忧的是，他（CEO）有太多小聪明了。

 

此外，这家公司还计划花费3500万英镑，置办新的公司总部大楼，这更是一个令人不安的信号。或许，在投资之前，应该看看每家公司总部大楼照片，与乐购公司位于英格兰切森特郊区破旧的总部大楼作对比，再做出决定。另一个维度，我们还可以从一些细节看出企业在公司治理方面的端倪，比如北岩银行，他们的CEO是一位著名的科普作家。

 

回头来看，对于不稳定资金来源的极度依赖以及业务缺乏多样性，这让北岩银行在2007年8月以来的新环境中变得非常脆弱。一些金融机构在信贷泛滥时期采取了观望的态度，而当前的市场环境反而让他们受益。尤其是一些欧洲的地方性零售银行，比如瑞典商业银行，它在公司信贷领域一直在丢失市场份额。其他可能的赢家是那些看起来业务和北岩银行有些类似，但是股价被不公正的调低的银行。

 

在我们看来，英国住宅信贷市场的领导者Provident Financial Group就是一个例子。这家公司的股价因为其与次级贷的联系并且资金来源的期间较短而受到影响。但事实确是反向套利交易，因为Provident的贷款期限相对于它的资金来源是短期的，这与北岩银行的情况是相反的。

图：北岩银行总部大楼

 

尽管有一些个别的案例需要关注，但我们整体感觉配置较低的金融行业股票在当前的情况下是正确的。某些评论家将流动性风险和偿付能力风险以及下层抵押品的信贷质量作区分，他们声称，当前的主要危机是流动性风险，银行资产负债表的资产侧没有什么需要人担心的。但是，过去十年日益充裕的流动性和资产价格上升之间的关系告诉我们，当贷款人的慷慨资金支持缺席后，资产价格将不堪一击。从这个角度出发，我们认为，最好要等不良资产和资产核销上升后再增加我们的仓位。

 

七宗罪（2009年11月）

 

一家瑞典银行是如何经历了金融危机但是毫发无损的。

 

“钱，钱，钱，一定很有趣，在富人的世界里”，Abba乐队高呼道。除了这一只著名乐队外，瑞典还给予了世界致命的组合——火药和安全火柴。瑞典甚至在20世纪90年代早期就引爆过它的银行系统。但是，在全球金融危机中，有一家没有出问题的大型欧洲金融机构，恰恰就是瑞典商业银行，它也是瑞典最大的银行，也是马拉松公司长期持有的银行。随着时间推移，我们对这家银行非常了解。我们与管理层会晤时，他们经常给我们分享其欧洲竞争对手的愚蠢的洞见。最近出版的一本关于银行的书叫《改进银行业的蓝图》，由尼尔斯·科罗纳所著，它描述了银行业的历史和文化。就像它的书名所暗示的，它认为如果其他银行采用“瑞典商业银行模式”，金融业很多问题可迎刃而解。

 

瑞典商业银行是一家经营稳健、以分支机构为基础的零售银行，也是唯一一家没有卷入20世纪90年代早期北欧银行危机的瑞典银行。这一次瑞典商业银行再次受到金融危机的考验，但避免了募集新资本或者接受政府资助的需要。在欧洲，只有三家主要银行做到了这一点。瑞典商业银行采取了去中心化的商业模式，鼓励支行经理根据他们对本地客户的了解来发放贷款。而不是依赖集中的信贷评分技术，这恰恰是它们的竞争对手所做的。这家银行持续地获得行业最佳客户服务评分以及最低的成本。几年前，我们问管理层为什么有很多分行的地毯上都有洞，回答是，“因为地毯不会赚钱”。

 

因为避免了同行所遭遇的困境，2007年初开始，瑞典商业银行的股价开始超过其他欧洲主要银行。根据尼尔斯·科罗纳的观点，瑞典商业银行的成功，要归因于他没有犯“银行致命的七宗罪”。它们分别是：

 

第一宗罪：资产负债表上的资产和负债草率的不匹配。毫无疑问，世界上有很多银行是因为借短贷长而出问题。最近的在欧洲的案例就有北岩银行和爱尔兰的银行等。在繁荣时期，爱尔兰的银行提供合同期限为20年或者更长的债务抵押债券，但是其资金来源却是期限少于1年的商业票据。瑞典商业银行敏锐的察觉到了资产负债不匹配带来的风险。这家银行用一个集中的司库功能，根据存款-贷款期限来为其定价进行匹配。这样做，分支机构无法通过简单地变更到期日来报告利润。

 

第二宗罪：支持客户的资产负债不匹配。这方面经典的案例是为中欧国家的家庭提供外汇贷款。不久前，欧洲银行为匈牙利和拉脱维亚的消费者提供以低利率的欧元和瑞士法郎计价的住房按揭贷款。这些客户不太能理解他们承担的汇率风险。瑞典商业银行没有从事这一项业务，因为其分支机构经理的主要激励是消除违约风险。分支机构经理可以做的最糟糕的事是产生不良贷款。在内部评价上，以各分支机构的不良贷款进行排名，以鞭策那些业绩表现不佳的机构。

 

第三宗罪：向那些“无力偿还贷款，也不想偿还贷款”的客户提供贷款。在这方面，人们马上会想起向次贷借款人或者私募股权公司提供贷款的银行。瑞典商业银行的做法是，“向有钱的客户提供贷款”。他们的借贷方式是利基市场（细分市场）的信贷，并不是大众市场的贷款。在过去几年和公司的会晤中，瑞典商业银行告诉我们，银行业已经过度执着于每个季度多挣几个基点的利差，而忽视了信贷风险，即借款人根本不会还钱。

 

第四宗罪：在不熟悉的领域寻求增长。多家欧洲银行在投资美国债务抵押债券的次级贷款上损失了几十亿美元（瑞银在这方面损失了400亿美元）。它们愚蠢的依赖于“专家”，后者告诉它们这些资产是AAA评级的信贷，他们实际上外包了信贷决策。在斯堪的纳维亚，很多银行在波罗的海国家寻求增长，但由于这一地区的GDP在今年收缩了15%-20%（拉脱维亚房价从高点下跌70%），这些银行也遭受了损失。相比之下，瑞典商业银行在外国的扩张是谨慎的“有机增长”。这家银行在很大程度上规避了它认为风险过大的波罗的海国家。相反，瑞典商业银行在一些成熟的西欧市场比如英国、德国和挪威，大举扩张它们的业务网络。它们在这些国家容易雇佣到优秀的分支机构经理，这些经理对原来雇主的集中决策感到失望。在英国，瑞典商业银行招聘的本地经理会把它们最好的客户和同事一起带过来。

 

第五宗罪：从事表外信贷业务。银行使用表外信贷的最新案例包括欧洲银行对“管道”和SIVs的使用。相比之下，瑞典商业银行的方法是只有在它准备好把信贷放在资产负债表上，并且直到持有到期的情况下，才会发放贷款，并且不会向那些主营业务就是发放贷款的企业提供贷款。凑巧的是，这一原则还限制了银行从事“击鼓传花”的资产证券化业务，后者对整个欧洲银行体系的信贷标准产生了毁灭性影响。

 

第六宗罪：陷入良性或者恶性周期中。简言之，就是被庞氏骗局诱惑。斯堪的纳维亚银行向波罗的海国家发放贷款，看起来是一个好主意，主要是由于GPD增长迅速。然而，经济的强劲增长却是这些银行提供的信贷快速增长的一个结果。每家银行都在同一个市场提供贷款这一事实让大家感到安全，有那么一段时间，这种良性循环一直持续。全球房地产市场的情况也类似，都认为资产质量独立于信贷状况。瑞典商业银行为它们的逆向操作感到自豪。由于依赖其分支机构网络，它通常不太容易做高层次的“战略”举动，整个分支机构在整个周期过程中，都有相当稳定的风险偏好，因此在市场泡沫时期（2006-2008年）容易丧失市场份额，而当其他银行不愿意或者无法贷款时，它则会获取市场份额。

 

第七宗罪：陷入“后视镜偏差”。这种常见的“罪”，在最近的例子是风险价值模型的广泛应用。这些模型倾向于依赖有限的历史数据，而这些数据在危机前的年份都很好，真正的风险被低估了。美林在2007年的年报中公布了总的风险敞口——基于“95%的置信区间和一天的持有期”，损失1.57亿美元。然而，在一年后，损失却是惊人的300亿美元！在美国房价十年内上涨85%以后，预计最大下跌为13.4%，是否合理？瑞典商业银行用更悲观的情景来判断其资本需求，例如重现瑞典银行危机。

 

瑞典商业银行和其同行的不同之处还有很多。在其与投资者的对话中，银行的代表拒绝试图对当年的盈利数字做出预测。他们除此之外别无选择，因为部门预算制度在1972年就废弃了。他们的逻辑是，如果经理们有预算目标，那当市场定价环境恶化时，远离市场就会更加困难。

 

管理层激励也与众不同。这家银行有一个名为“Oktogonen”的基金，为雇员利润分享计划提供资金。当银行的股本回报超过一组由其他北欧银行和英国银行组成的参考值（加权平均获得）时，该基金就会收到资金分配。当指标被满足，1/3的超额利润会被分配给Oktogonen，但最高不超过股利的15%。除了在周期顶部以外，这一指标通常都会被满足。如果瑞典商业银行降低股利分配，那么利润分享基金也不会受到资金分配。

 

该基金用其很大一部分资金用于购买瑞典商业银行的股票，目前持有银行11%的股份。所有雇员都会获得同等的的分配份额（不像通常的方案会向上层倾斜），并且该计划包含北欧国家所有雇员，2004年起，英国雇员也包括在内。支付发生在雇员60岁之后，从1973年起，在瑞典商业银行工作的员工退休时可以拿到60万美元，这大概是诺贝尔奖奖金的一半，无论是CEO还是保安，都是这个数字。这一体系无疑有助于该银行保持部落一样的文化，并且让员工利益和股东利益更为一致。

 

总之，瑞典商业银行拥有很强的文化和管理团队，配置资本的方式也很聪明，具有恰当的激励方式和长期经营方法，它是一个银行业完美的例子。所有这些特质对马拉松资本具有吸引力，估值同样也有吸引力。股价在1.4倍P/B、14倍P/E和3%的股息率。如果有更多的银行和瑞典商业银行一样就好了。