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刘江:在认知体系的迭代中“日日精进”

导读:对于许多基金经理来说,其投资能力扩大往往伴随着规模边界的扩大,管理1个亿到10个亿,再到100个亿,是完全不同的。管理的规模越大,基金经理面临的挑战也越大。汇添富的刘江走了一条不一样的道路,一上手就是管理几百亿规模的大基金,比大部分新上手的基金经理要困难很多。更不易的是,这只基金成立于2015年6月18日——那是一轮上涨周期的高点。
 
五年之后,刘江在5000附近点发行建仓的汇添富医疗服务净值将近翻倍。截至2020年三季度末,汇添富医疗服务从2015年6月18日成立以来收益为95.40%(同期基准9.98%),同期上证指数下跌32.72%,中证医药指数上涨5.35%。(数据来源:WIND、基金2020三季报,截至2020年9月30日,详细业绩情况请见末尾。)在经历了市场大的动荡以及在高位把净值翻倍之后,刘江已经形成了一套经得起市场考验的投资框架。这套投资框架分为三个部分:信息获取、信息分析、组合管理。
 
首先,信息获取上通过建立管理层和专家网络,能够打入产业圈层,敏锐把握产业动向,获取高质量的信息;其次,信息分析上特别重视行业中观的研究视角,运用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术,通过对行业分析的完整拼图,全面调研上下游产业链、调研全球产业动态,尽力掌握行业发展全貌,得到公司在产业中的准确定位,而定位将决定定价;最后,组合管理上要做到客观理性,尽力杜绝自身情绪、状态等波动对组合管理带来的负面影响。
 
刘江是一个极其重视研究的基金经理,他的研究长期溢出,不仅仅看A股,也研究美国最前沿的企业。刘江认为,投资的业绩如同长在地面之上的大树的枝干树叶,树木长得高不高其决定因素是要看树木的根是否扎得足够深,庞大的根系才能支撑树木的生长。在投资上,刘江通过长期持股获得了正反馈,他买入的公司都是以三年为出发点,对于公司的加仓都是基于3-6个月。在性格上,刘江是一个极其认真专注的“工科男”,具有很强的好奇心,享受在投资过程中对世界的探索。
 
以下,我们先分享一些来自刘江的投资“金句”:
 
1. 我个人不太喜欢各类博弈类的游戏,从我内心上讲,我觉得投资肯定不是赌博这种零和游戏,而应该是对社会价值创造有所贡献的活动。我认为投资应该依靠一个可长期复制的策略,收益是来自企业价值的创造,不是依靠赌某种运气。
 
2. 认知的迭代可以跨越空间和行业,逐渐形成了一套研究范式,理解事物发展中最本质的东西,这样才能日日精进,在体系的进化中,不断提高胜率。
 
3. 曾国藩的“打呆仗”方法,简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定,我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木,把这些树木都看了一遍后, 这片森林里面,哪棵大树最终能长的最高最快,就一目了然。
 
4. 关于组合管理的第一点是,要诚实面对自己的内心,尽量把杂七杂八的想法剔除,纯粹从价值投资的角度出发。
 
5. 决定每个公司成长最核心的因素,基本上就是三个点,这三个点决定了公司的长期股价,我们一定要把这三个点看清楚,理解关键问题。
 
投资的三大要点:信息输入、信息解读、组合管理
 
朱昂:先谈谈你是怎么看待投资的吧?
 
刘江 在金融这个行业,许多人很喜欢玩“德州扑克”,我个人不太喜欢各类博弈类的游戏,从我内心上讲,我觉得投资肯定不是赌博这种零和博弈,而是应该对社会价值创造有所贡献的活动。我认为投资应该是一个可长期复制的策略,收益是来自企业价值的创造,不是依靠赌某种运气。
 
朱昂:那么聊聊你的投资框架吧?
 
刘江 我总结下来的投资体系,基本上分为三个方面:信息获取、信息分析、组合管理。
 
首先,信息获取是原始数据的输入。我会在重点行业领域,建立自己的信息网络,主要是致力于找到各个行业中最硬的脑袋。我比较幸运,也比较不幸。不幸的是,我一上手做投资的时候,就是在市场最高点,而且管理了一只规模当时全市场规模最大的基金之一。比较幸运的是,因为这个基金的规模很大,就必须强迫自己做非常非常广泛的行业研究和公司覆盖。同时,因为股灾之后的市场流动性非常不好,调仓不可能过度频繁,只有长期持股唯一的策略可行。在这样一个长期投资的过程中,我不断观察各种各样公司的管理层,观察他们在面临行业风险和机会时的决断,观察不同决断在多年之后的实际影响;同样上市公司也会感受不同投资者之间的区别。
 
我们广泛研究和接触的优秀上市公司的管理层,都是各个行业的专家,在和他们交流的过程中,能够获得对行业的深度洞见。他们也对我们投研团队的口碑比较认可。之前有外部机构给我做过归因分析,发现我持股超过三年以上的公司占比非常高。
 
我在做研究的时候,最本质的是受对于世界好奇心的兴趣驱动。每次研究到一个好公司,都让我特别兴奋。这导致我长期以来处于研究溢出的状态,研究的覆盖广度远远超过我最终投资的标的。包括我也管理投资美股的QDII基金,看美股其实对理解A股的运行非常有帮助,美股有非常长时间的历史积淀,很多新兴产业都能找到其技术渊源或者产业上下游,打通中美来看资本市场的启发巨大。通过不断的阅读、交流、调研,最后是增加了对事物的认知,对公司的认知,对股票的认知。
 
认知的迭代可以跨越空间和行业,逐渐形成了一套研究范式,理解投资中最本质的东西。通过构建一套强大的认知网络,能够形成一个认知不断进步的系统,帮助我输入有效信息。过去几年这一套信息网络在不断优化,也让我发现自己的选股效率越来越高,走在一条正确的道路上。
 
其次,在获取有效信息之后,我们要对信息进行解读,进而形成投资决策。在信息解读上,我是用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术。简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定,我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木,把这些树木都看了一遍后,这片森林里面,哪棵大树最终能长的最高最快,就一目了然。许多好几倍收益的重仓投资,都是用这种方式获得的。
 
信息的解读会形成一套反馈机制,成功的案例给我正反馈,失败的案例给我负反馈,通过这些反馈机制,再来调整我对公司的评价体系。一开始做投资的时候,基本上大部分基金经理都会选择一些简单的财务指标,比如说ROE、同比增速等等。久而久之,有时候对,有时候错,通过反复迭代,会完善对于公司解读的评价体系。我们要真正了解一个公司,就像了解一个人,通过长期跟踪才能知道对方的为人。
 
如何把微观现象连接起来,变成一个中观的图谱也很重要。大部分研究员都是自下而上用微观视角看公司的,从产品技术、团队、销量、到一系列的财务指标。了解这个“森林”里面,哪些树在衰老,哪些树在冒尖,这个森林总体分布又有什么特征。这些才是决定股票价格最直接的因素,而不是静态的估值。静态估值有时候是市场阶段性的结果。
 
回到信息输入的第一步,我觉得打造了产业圈层之后,对于这个产业里面哪些是好公司的判断,基本上八九不离十。
 
最终我希望自己在能力圈范围这两块,能够实现介于行业专家和一般的宽基基金经理之间的位置,追求能力圈积分面积的极大值。行业专家的能力圈积分面积就像一根针,对一个领域的理解特别深,但视野会相对比较窄。而宽基的基金经理,对各行业都有所了解,宽度很宽,但是缺乏足够的深度。画一个研究深度与广度的积分面积图的话,能力圈的极大值应该是介于上面二者之间的某个位置,也是我努力想要达到的位置。
 
第三块是组合管理,组合管理更重要的可能不是面对市场,而是面对自己的内心。关于组合管理,是我这几年思考比较多的问题。很多时候,我们明明知道这是一个牛股,但是为什么没有重仓,明明知道未来有较大风险,但是却没有下手减仓,这种研究发现与投资实现之间的距离,还是要靠自我审视来解决。我觉得这个核心是要了解自己的弱点来自什么地方。内心的弱点在现实世界的映射,会影响我们客观的决策。
 
很多时候我们前两块做得很好,到了最后临门一脚容易踢偏,也是组合管理出问题的表现。我觉得做投资要特别重视尺度的概念,任何一笔投资都有时间的尺度,量级的尺度,都会影响最后的结果。把握尺度,可能比选择什么股票更关键。
 
组合管理就像下棋一样,需要反复的对弈,才能逐渐掌握分寸感。基金管理跟其他各种技术工种类似,熟练工一定也是有加成的。
 
我做研究员的时候,特别想追求Top Idea,最好能跟市场对抗,最后市场有验证我是正确的,从中得到成就感。等到我做基金经理之后,发现组合管理其实不需要那么多的Top Ideas,你只需要严谨扎实的把行业全貌看清楚,不需要追求特别的妙手,就能把投资做好。
 
总体上,我的投资框架就分为信息输入、信息分析、组合管理这三点,他们彼此之间又形成了互相勾连的关系,从而变成一种能不断进化的投资范式。
 
将90%精力放到解决10%的问题上
 
朱昂:在信息获取和信息解读上,你需要同时解决信息的广度和深度,那么如何提高信息处理的效率,是否找到了某些规律?
 
刘江 我觉得哲学是万物的科学,是科学背后的科学。我会把不同行业的专业知识,抽象出来,得出一个特定的数学范式。我投资的核心是投成长,成长里面有不同的数学范式。我们研究了大量全球的成长股之后,基本上能抽象成几种数学范式。
 
我发现大部分成长不是线性的,会在早期高速成长之后,出现一个坑。许多企业会在这个大坑被埋葬掉,如果能从这个坑爬出来,就能迎来新一轮爆发式成长。对于成长股而言,它是处在早期成长期?还是处在爬坑期?还是进入主流市场的爆发成长期,不同的成长阶段的定位会决定我们的投资布局。我会聚焦在影响公司增长的关键点是什么。我会把90%的精力,研究10%的问题上。当你发现了一棵树,先不要关注这棵树旁边的砂石,就盯着关键问题,判断这棵树有没有长大的土壤。
 
决定每个公司做成长最核心的因素,基本上就是三个点,这三个点决定了公司的长期股价,我们一定要把这三个点看清楚,理解关键问题。
 
朱昂:能否分享一些你比较成功的投资案例?
 
刘江 2015年三季度重仓买了某连锁医疗服务公司。当时影响该公司成长能力最核心的矛盾点是,民营医疗服务的品牌是否能够逐渐得到大家的认可?作为一家医疗服务公司,这家公司的品牌力超越了其他的民营医院。要知道,大部分人是不愿意去民营医院看病的,公信力和公立医院相比有所差距,而2015年之后我身边突然有很多人去这家医院做手术。
 
作为医疗服务公司,一旦品牌有了认知,就可以继续提升客单价,做更高端的服务。进而从与民营医院对手的竞争市场中,跨越进入到与更广阔的公立医院竞争市场之中。如果定价能够克服cpi持续往上走,这样他的核心大医院就有可能重新进入一轮新的高增长轨道,而核心大医院重回高增长又会大幅度拉升整体公司业绩的增速。这就在未来创造一个戴维斯双击的上涨潜力。过去这么多年,这家公司的客单价确实在不断向上。通过把握这个公司的核心矛盾,就能够有跟踪的抓手,也给我带来了好几倍的回报。
 
还有一个是很早就买了一家疫苗公司,当时的判断是疫苗行业是少数有消费属性、市场空间又巨大、竞争格局又局限在少数几个核心玩家的医疗公司,伴随着消费升级,这一特征的公司成长性很确定。但是这个领域投资上最主要问题是,一旦出风险事件,就是极大的社会事件。所以投资疫苗企业对其风险补偿要给的很高。我当时也是把行业里面的公司都看了一遍。发现某家公司的基本面很好,尤其在风控上面,过去很多年的疫苗行业事件都与他绝缘。风险防控上最让人放心。这家公司我持有了很多年,也赚了好几倍。
 
朱昂:你前面也提到了组合管理的想法,能否在具体谈谈你的想法?
 
刘江 我在组合管理上,一直是从长期持有角度出发,这一点这也和我在熊市入行有关。我刚开始做投资的时候,就遇到了2015年的股市下跌,而且当时管理一只规模很大的基金。许多股票刚买就跌停。到了2016年的时候,一开年又遇到了熔断。随后金融去杠杆,市场整体上也没有流动性,卖个几千万要花好几个月。那时候有很长一段时间,我一直在冥思苦想如何把持有人从亏损中解救出来。
 
我记得2016年开年一熔断,我的净值一个星期就从1元跌到了0.76。我当时想一个问题,如何把净值做到1块钱以上。我当时就想了一个很极端的方法,要保证未来的每一个决策都是正确的。这意味着,所有决策必须从超长期出发,才能提高胜率,否则很容易在一次次的短期交易中,加大对净值的损耗。
 
从那之后,我组合里面每一个买入的股票,都是以三年作为维度,我不考虑任何短期的市场干扰和业绩干扰。我每一次的加仓,也是按照三个月和半年为时间维度。我认为,按照这样的思路,还有可能让我的净值用三年时间翻回来。事实上,净值恢复的速度比我预计更快,五年之内已经实现了翻倍。
 
去年开始,我又在思考如何进一步优化组合的效率。今天的市场和我当年刚开始管理产品,已经出现了很大的流动性变好。当时我的产品规模很大,市场流动性很差;而今天我的产品规模没有那么大了,市场的流动性变好了很多。股票市场的季节发生了变化,可以适当接受一些灵活的操作提高资金的效率。我觉得组合管理,是一个不断适应优化的过程,让自己的投资框架越来越完善,这样基金经理到后面会做得越来越轻松。
 
我自己一开始就管理很大的规模,这个起点和许多基金经理一开始管理比较小的规模不一样。
 
投资的成效取决于“树根”扎得有多深
 
朱昂:你是医药基金经理出身,未来如何拓展在其他行业的认知?
 
刘江 乔布斯说过“connecting the dots”,过去我并不是只在医药行业投资,也在不同时间建立了在其他行业的一些触点,而这些触点有一天也会重新连接起来。举例来说,2011年我刚加入汇添富基金的时候,是看汽车行业的,那时候我就看过新能源汽车这个产业。我在去年10月份的时候,也去德国调研了汽车产业,在这个过程中看到了德国传统汽车巨头在战略上的焦虑,很明显这意味着新能源汽车确实要进入大发展的时代。
 
念念不忘,必有回响,过去曾经跟踪过的种子,最终有一天是会生根发芽,产生出置信概率非常高的原创投资ideas。
 
从现在来看,越往前走,会发现这些新进入的领域,我都在过去埋下过一些根基。我们投资最终是要跟上这个时代的,有一个时代的烙印在脑海里,跨行业研究的效率会越来越高。
 
朱昂:你重仓的公司和轻仓的公司有什么差异吗?
 
刘江 重仓股一定是我能和公司产生化学反应,对这个公司的上上下下能够建立起触点。我重仓的公司,不是看有多少潜在收益率,而是有多少未知的风险。我重仓的品种,不仅仅看他潜在收益率,更多是看他的潜在风险,背后的风险极低、不确定性较少的公司,比较更适合大体量基金重仓,这也是我市场震荡期入行做基金经理形成的一个习惯。
 
朱昂:在你的投资生涯中,有什么突变点和飞跃点吗?
 
刘江 2015年一开始做投资那段经历,是我比较重要的一次突变点。我是2011年下半年入行做研究员的,从来没有见过市场那么大的调整。2015年一上手做基金经理,就遇到了股市下跌和流动性危机,况且那时候还管理一个规模很大的产品。在2015年下半年好不容易把净值做回到1元,2016年一开年又遇到熔断,净值一下子跌到0.76。
 
我在2016年上半年更多在思考如何把净值做回来,解决自己投资上的问题。那时候也研究美股比较多,又看了很多书,还研究了大航海时代,也是股票市场诞生的本源。大航海时代的世界变化很快,和今天有点类似,有各种历史可以复盘企业和国家的发展,从中更能明白中长期投资的想法。大航海时代有各种各样的神奇的成长故事,美股又是个现成的有上百年记录的活生生教材。
 
中国的资本市场,很多传奇的商业故事都能在全球的历史中找到某种影子。其实拉长了来看,所有当时感觉熬不过去的坎,最终都是一点长期大趋势的扰动而已。有了这种观感,可能投资上就会更加淡定,对短期的市场噪音更佛系一点。长期持股给我带来很好的正反馈,我自己的认知框架也在市场这几年的动荡中不断突破自己。
 
基金有风险,投资需谨慎。



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