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马拉松资本:基金经理应该干涉管理层吗?

点拾导读:很长一段时间以来,如何让持有的股东真正获得公司增长的收益,是一件至关重要的事情。既然投资的本质是赚取企业价值创造的钱,如果这个钱最终无法分配给股东,那就变得毫无意义。巴菲特也说过,应该把股票看做一个长期债券,只是这个债券的长期收益率更高(当然波动也更大)。
 
另一方面,资本市场有时候也会对上市公司的发展指指点点。如果没有做过实业,经常会觉得扩张是一件很容易的事情,每一个上市公司都应该把利润增速做到25%以上。在今天马拉松资本的这篇分享中,他们从侧面也反映了,最终如何发展公司的决策,应该交给管理层。让专业的人,做专业的事情。
 
文章来源 | 《资本周期》7-7.2
 
华尔街内心独白
 
“永远不要相信银行家”——温斯顿·丘吉尔爵士
 
马拉松的资本周期理论导致了我们对投资银行家们自然的警惕。毕竟,华尔街的业务是向证券市场的热门领域提供资本,并用那些眼花缭乱的金融工具来收取佣金。对这两种行为,我们一直认为不利于股东的长期利益。从一个茫然的买方旁观者的角度,站在新千禧年的头几年,我们非常清楚,一个典型的华尔街银行家对保护客户的利益毫无兴趣。相反,无论后果如何,银行业的游戏已经完全变成了创造佣金的游戏。在马拉松资本之前出版的《资本账户》(CapitalAccount, 2005)中,有整整一章都在讲述投行们的滑稽行为。
 
早在2000年9月,马拉松资本就在给客户的信中预测:”下一轮的过度行为将比上一轮更糟糕。因为大而不能倒,大型投行不会因为它们的贪婪和错误而受到惩罚,它们挑战体系本身只是时间问题。“ 不幸的是,八年后,当雷曼兄弟破产时,这些不祥的预兆变成了现实。
 
为了让我们的客户了解投资银行家们带来的风险,我们决定在每年圣诞节来临之际,借用一家虚构的投资银行贪旋资本(Greedspin)及其首席银行家斯坦利·楚恩(Stanley Churn)来写一篇讽刺文章。这种做法始于2002年12月发表在《资本账户》的一篇文章,文章讲述了一家虚构的科技公司与一家”旧经济”公司- 大众巧克力(General Chocolate)- 的拙劣合并案例。
 
“因此,尽管世界末日将充斥着难以想象的恐怖,但我们相信,末日前夕将充满前所未有的获利机会。”
图7.1 楚恩眼中的的世界
 
一封投诉(2003年12月)
 
对企业管理宣传的讽刺
 
马拉松资本偶尔也会收到来自我们投资过程中面谈过的公司管理层的投诉信。我们就最近就收到了一封来自大众巧克力公司(以前叫动力科技)首席执行官的信:
 
亲爱的马拉松资本的合作伙伴,
 
写这封信是想表达我和我的团队对最近与马拉松的投资分析师开会时的经历表示失望。你们公司的宣传册上写着:“马拉松资本是一家有着极度专业,创新和才华的独立投资公司。” 然而,我们在会后留下的印象并没有能反映这些品质。
 
在经历了上世纪90年代末收购后的困难阶段之后,我们计划让大众巧克力公司重新上市,作为“非交易”路演的一部分,这次会议是贪旋安排的一系列会议之一。得益于战略咨询顾问麦克塔维什(McTavish)的工作成果,我们带来了一份新的“起飞”战略,其中特别让我兴奋的是“让每个中国人都有巧克力”的中国战略。这些幻灯片很复杂——事实上,我花了大量时间来理解它们的全部含义——而且需要详细理解某些技术术语。那天我们遇到的大多数分析师都不辞辛苦地全面了解了我们新的公司语言。因此,可以想象,当你们的分析师在会上固持己见时,我会多么沮丧。
 
首先,你的团队质疑我们的扩张想法。可以想象,这种评价对我的团队来说非常消极。扩张本身是好的,这应该是不言而喻的。然而,你们的分析师似乎在建议我们应该收缩业务,回到盈利的核心,并通过股票回购来最大化资本回报。这显然是一派胡言,原因有几个。首先通过投资银行贪婪螺旋给出的反馈,我们的主要机构股东希望我们扩张。他们有大量的资金可以投资,对市值低于100亿美元的公司没有丝毫兴趣。
 
正如马拉松资本所指出的那样,收缩业务将意味着管理层想象力的失败。贪旋的银行家们目前有很多收购想法,但他们从未建议缩减规模。扩张对于实现我们的职业目标也是必不可少的,只有大公司才有能力吸引顶尖人才,让我们保持人才竞争力。回购股票将降低流动性,让投资人更加困难。你可以看到,我们引以为豪的是,当前每个月大众巧克力的股票交易量达到了10%。并且,我们认为可以通过改善信息来进一步提高这一水平。我们目前正在考虑为股东提供一项新的“实时指引”服务,每当可可豆价格变动一个百分点,这项服务就会自动触发。
 
即使在毫无争议的成本控制领域,也存在很多分歧。你的同事建议我们应该提高市场和研发等领域的支出。然而,这将对我们的季度收益产生负面影响,是我们无法向机构股东们解释的。虽然在我们的年报封面上,我们确实表示员工是“最重要的资产”,但我们必须将其与提高生产力的冗余计划进行权衡。冗余计划针对的是那些不直接面向客户,不可衡量的,回报不确定且周期长的前期投入。这种以成本为中心的战略提升了可见度,对每股收益(EPS)的提高立竿见影。
 
很快我们就发现你的同事对糖果业的了解非常有限。这与我们早些时候与虾锅(Lobster Pot)资产管理公司的会议形成了鲜明对比,后者的分析师则完全沉浸在了巧克力行业里。他们能够将大众巧克力牢牢地放在与其他两家全球同行的竞争背景下,并相当详细地检查了所有可比较的指标。我们还对C-WONK巧克力惠普尔新技术进行了卓有成效的讨论。这种专业化的讨论完全契合新的大众巧克力公司股东议程——动力科技的干扰已经是过去时,泼出的奶再后悔没有什么意义。
 
相比之下,你们的分析师却坚持追问有关我们最大股东双泵企业(Duo- pump Enterprises)的一些荒谬而无关紧要的问题。双泵企业由我们的前董事长老忏悔(Mr. Peccavi)领导。你的同事质疑其20%股权与51%的“涡轮”投票权组合的有效性。他们似乎忽视了我们从双泵得到的好处。毕竟,双泵的控股能够帮助公司更平稳的面对兴衰沉浮。我可以告诉你,今年早些时候因为伊拉克冲突公司股价下跌后,双泵准备买进股票,然后再把它们卖出去,我们的主要机构股东们都真心松了一口气。至于支付给我们前董事长的竞业禁止费,这是业内的常见做法,与我们的营业额相比,这些费用简直不值一提。它们根本不值得你的分析师提出那些尖锐而愤世嫉俗的问题。
 
然后,注意力转向了我自己的激励安排。首先,我想说的是,我觉得在同事面前讨论这些事情很尴尬。其次,我可以向你保证,我的股票期权定价的日期和宣布我们的年度资产减记(麦克塔维什称之为“厨房水槽行动”)之间没有任何联系。此外,期权的行权价格是按当时的市场价格确定的,根据有效市场理论,该价格充分反映了公司当时的基本面。
 
在我们看来,这些问题远远超出了做出投资决策所合理需要的信息范围。更让我们沮丧的是,会议以你们的分析师对忏悔家族把持大众巧克力公司的荒谬评论结束。这样的言论不仅不可接受,而且非常不恰当。除家庭成员外,董事会还包括一些杰出人物,如具有杰出军事和外交记录的曼纽尔·塔米卡将军,以及我父亲的第二任妻子,她在时装行业有丰富的经验。
 
我们的银行家雇佣了数百名分析师,他们告诉我,分析师的主要工作就是了解业务的增长前景,以便准确预测未来几个月的收益数字。我们已经做好了与你们的团队就此问题进行进一步讨论的准备。最后,多年来,我发现对我们美国的主要股东而言在下午4点之前结束会议会更方便。我理解,基金经理们需要在一天结束前回到自己的办公室进行交易。处于这种考虑,我们已经调整了行政飞机的起飞时间表,这样我们就可以在下午4点前结束投资者会议。因此,要回答那些公司治理狂提出的有关大股东股权结构细枝末节的不相干问题,将极其不方便。我们当然相信这种事不会再发生了。
 
您诚挚的,
 
代表大众巧克力公司首席执行官杰维斯忏悔
 
抄送:斯坦利·楚恩——贪旋资本销售主管
 
私人派对(2005年12月)
 
马拉松虚构的银行家斯坦利·楚恩对私募股权领域未来的佣金前景感到非常兴奋
 
致:后景资本合伙人
 
发件人:斯坦利·楚恩--高级主席
 
日期:2005年12月12日
 
主题:新的一年
 
我们即将结束又一个不同凡响的一年(我从贪旋资本离职后首次担任主席),我想借此机会与团队分享我对未来一年的看法。想传达给你的非常明确。我们必须立即行动,抓住私募股权投资行业千载难逢的创收机会——我相信,这个机会甚至比我原来所在的投行领域还要大。让我如此乐观的理由很简单。
 
• 银行业真的是异常火爆。我们可以以极其优惠的条件获得资金。看看我们在莫莉松饼上都吃到了什么。当银行家说9倍息税前利润时,我还以为他们说的是交易的倍数,而没想到是他们愿意借给我们的钱!与那些大银行聊聊,很明显他们做的已经不再是信贷业务了——如今帝王银行的诺曼·布洛克申克斯谈论的都是银团和预付费。只要他能把债务炸弹传给下一个人,他就会乐意尽可能多地借钱,以实现他的增长目标。事实上,布洛克申克斯和他的同僚们现在带给我们的不仅仅是钱,还有交易本身。记住,2005年欧洲杠杆收购的借款翻了一番并不意味着不能再翻一番。
 
• 我们的客户越来越渴望与我们一起投资。他们都因我们过去的回报而兴奋不已。想想看,这个行业今年将在全球范围内筹集2500亿美元。巨量的流入资金意味着我们可以管理规模更大的基金,进行规模更大的交易,并从各个方面赚取更大的佣金。我们甚至不再需要担心如何退出或找到一个小气的交易买家。随着杠杆收购的增长,我们可以充分利用链式经济来进一步扩展我们的优势。我们也可以回到银行,做杠杆资本重组或逆弹性(reverse flex) 交易。所以,让我们继续投放剩余的后景6期和加速筹集超级后景7期。
 
• 基金管理业还没有“搞明白”。新的杠杆交易模式已经超越了这帮人,他们仍在使用老黄历的那套荒谬的资本成本指标和债务结构。难道他们不知道你要怎么提高每股收益吗?加债就行!而买方的傻瓜把价值和价格搞混了,当我们喊出“20%溢价”时,他们尖叫着“成交!” 他们的荷包是你的了!
 
• 管理层能看到面包上的黄油。真正的钱都在私募,他们也受够了公开市场上让人讨厌的监管。我们只需要重新启动激励机制,让他们参与进来。只要最高管理层在我们这一边,我们就能得到令人失望的交易前收益报告和所需要的所有董事会建议。委托代理冲突不是我们的问题,而是解决方案。
 
• 超大规模佣金将令人瞩目。考虑到眩晕投资正为其最新基金注入100亿美元资金。1.5%的管理费会带来每年1.5亿美元的收入,在6年的经营期内,总收入将达到9亿美元,主要由12位合伙人分享。算下来差不多一个人几千万。有了这样的保障,你就可以在交易中随意发挥了!想想看这还只是一只基金…
 
当然,这一窗口期有可能在未来几年内关闭。想想:
 
• 在某个时点,那些投资我们的机构可能会醒悟过来,我们所做的只是引入杠杆(管理层可以在没有我们帮助的情况下做到这一点),并将股权转移到高费用模式(每年1.5%的管理费+20%的附带利息),这是他们已有的业务(而他们向只做多头的基金经理支付约50个基点的费用)。我们收购了债务然后通过银行卖还给他们,所以我们的投资者最终会回到起点,但损失了佣金。诚然,这将是历史上委托人向代理人转移的最大财富之一。
 
• 我们利用了利息支付是可以免税的。税务人员可能意识到,他赔钱的原因之一是我们玩的杠杆游戏。在英国,私人资本雇佣了多达20%的私营部门员工,因此我们可能会引起不受欢迎的关注。
 
• 这些可怜的养老金监管者盯上了我们。他们担心收购海盗们会掠夺走麦克斯韦尔的养老金。接下来,他们会要求个人担保!
 
• 对冲基金和他的三妻四妾正在破坏我们的派对,公司买家在狗窝里呆久了又开始变得活跃起来。
 
• 宽松货币的时代迟早会结束。如果宏观形势恶化,我们需要保持冷静。
 
我们现在需要的是行动。
 
• 抓紧时间继续投放后景6期。
 
• 不要花太多时间担心实现的可能性。
 
• 用至少一半的时间营销超级后景7期。
 
• 接近我们在投行的朋友。就在不久以前,我们还会让他们招待。现在该我们款待一下他们了。交易链上不能没有我们。我们必须参加所有的大型股权拍卖会。忘掉可怜的老沃伦•巴菲特的拍卖规则吧(“别去!”)。拍卖是我们的业务——“快去!”
 
• 关于投资银行,我曾经一度担心利益冲突,因为他们一边借钱给我们,一边给我们提供咨询。呸!如果贪旋资本想要在一笔交易上捆绑融资,我们还能说不吗?我们还应该对银行家的三重角色(咨询、融资和共同投资)持开放态度。就顾问而言,我们通常愿意与中介机构和专业公司分享我们的成功果实——我们有足够多的肉汤给大家分。
 
• 开始考虑我们可以在哪里投放后景7期和8期。只要我们能说服管理层采取行动,大型企业集团就会坐视不管。尽管在美国标准普尔500指数成份股公司中,只有不到20%的公司拥有两项以上的业务,但在欧洲,这一比例仍远远超过一半。如果能在联合竞标中与同行合作,那就更好了,因为我们就可以减少肮脏的竞标战。
 
• 招募更多无用的政客——你永远不知道我们什么时候会需要他们!
 
所以信息很简单。行动吧,小伙子们和姑娘们,草从来没有这么绿过!
 
斯坦利·楚恩
 
2005年12月12日
 



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