股市不赚钱，怪研报吗？-朱昂的财新博客-财新网

文 | 朱昂

导读：前几天我们这个行业被刷屏了一篇文章：“研报发布与股票回报：我终于明白自己为啥赚不到钱了……”这篇文章的核心观点就是看研报赚不到钱，研报发布基本上是反向指标。新财富分析师没有多大价值。研报推荐的公司市值越小，越需要谨慎对待。

坦率说我觉得这篇文章有些哗众取宠，研究报告真的没价值？分析师的价值又在哪里呢？毕竟和分析师一起工作了那么多年，我想谈谈自己的看法。

统计性误区

读书的时候学过一句有趣的话：There is liar, there is damn liar and there is statistician。

也就是说，统计学家是比骗子更坏的人，通过选择性的抓取数据，来误导别人。而这篇文章里面的数据也有两个比较强的统计误区。最典型的就是研报发布后对应股价的表现。

根据这篇报告统计，研报发布后的100个交易日，股票会平均跑输沪深300将近8%。但是这里，作者又是如何定义研报发布时间的呢？如果我是一个食品饮料分析师，几年前我首次覆盖推荐贵州茅台，然后每年我当然会出几篇贵州茅台的报告，持续推荐。这个研报发布时间改如何计算呢？

这里还有一个重要的因素，就是许多研究报告发布的时间点是有固定事件驱动的。之前做《华尔街的肉》共读，里面就说过在美国，每一次业绩出台后都是研究报告发布最重要的时间点。

曾经有一个资深研究员跟我说过，财报的发布是一家公司业绩的一次考试，非常重要。但是股票就真的会在这些事件出来后，再反应吗？其实不然，这里牵涉到一个重要的问题：市场的一致预期是什么？比如当一个公司盈利超预期的时候，分析师自然会将盈利预测上调，并且大概率做持续推荐，但股价到底会上涨还是下跌呢？事实上市场的一致预期很多时候是在买方机构的心中，不是在卖方的盈利预测中。所以很多时候，即使一个公司盈利超预期，但股价已经消化了，盈利超预期后股价反而出现走平甚至下跌。

另一个统计误区是，作者说分析师都喜欢覆盖小市值股票，然后今年小市值股票都表现很差。这一点也和A股的整体结构相关。历史上看，A股投资者无论机构还是个人投资者都比较喜欢小市值的公司。一方面中国市场本来就是一个成长性股市，过去20年名义GDP以差不多15%左右的速度增长。

而我们知道，长期股市的涨幅和名义GDP增速是一致的。所以在这个过程中，大量的小公司变大。我们看茅台，海康威视，东方财富，格力电器，云南白药等一批大牛股，都是从小公司变成大公司的。

另外一点是，由于A股的投资者结构以散户为主，散户由于天生比较高的风险偏好，也更喜欢投资小市值公司。关于这一点，我曾经在多篇文章中做过分析，这里就不展开说了。所以说，投资者的结构和市场本身驱动了分析师更喜欢覆盖小市值股票。我也曾经做过一个统计，A股市场80%的交易量是由市值在50%以下的公司贡献的，这点和海外市场完全不同。然而，由于今年的小市值因子失效，过去十年第一次跑输市场，所以会让人感觉分析师覆盖的许多小股票表现都不好。

研究创造价值

分析师的研究真的没有价值吗？我完全不同意。

我们一直说研究创造价值，而分析师本身的工作中一大部分就是做研究，另一部分是营销观点和沟通。对于大部分投资者来说，分析师的研究还是有价值的。我今天自己做研究，也会看许多分析师的报告，里面还是有许多能够给我启发的东西。我认为分析师的研究在几个部分：

1、从功能上看，分析师像一个信息汇集的转换器。

分析师能够接触到上市公司，行业专家，机构投资者等。然后能够把他们的想法，问题汇集和综合出来。所以一个好的分析师，首先需要信息处理的能力。许多上市公司管理层，自己也讲不清公司的商业模式，未来发展前景。但分析师通过和他的交流，能够把公司的许多发展战略体系性的写出来。这是非常有价值的。

至少在中国，还是有很多上市公司管理层是草根出身。不像今天的美国，扎克伯格，盖茨都是哈佛毕业。贝索斯，Elon Musk也是名校毕业。他们往往表达能力都非常强。国内许多管理层都是创一代，学历没有那么高，表达能力也一般。这时候非常需要分析师做中间的信息处理。

2、从概率上说，大部分分析师都不会也不愿意去覆盖特别垃圾的公司。

覆盖很差的公司，往往会影响自己的声誉。A股今天上市公司越来越多，分析师的功能就是帮助投资者去做过滤。在海外，大量分析师不覆盖的公司是没有什么交易量的。在香港有许多老千股，根本没有分析师去覆盖，所以股价也没有机构投资者做交易，都是上市公司自己和自己玩。从这点看，其实分析师帮投资者做了过滤。而从2016年以来的个股表现看，明显分析师覆盖的股票跑赢了整体的市场。

3、我们也不能单纯将新财富分析师的价值看做股票推荐。

很多时候，真正优秀的分析师对于产业链，对于行业上下游，对于商业模式都有深入的研究。有些分析师的行业深度报告，虽然没有推荐几个股票，但我都会看很多很多遍。对于理解一个产业的帮助非常大。而这些帮助是无法从股票推荐表现中看出的。当然，还有一些新财富顶级分析师，能够约到上市公司董事长，行业顶级专家去机构客户这边路演，这种价值也无法在研究报告中体现。

所以最后说一句，投资还是要靠自己的，不能完全依靠卖方分析师的研究报告。研究报告更多是一种信息的补充，给我们带来行业，公司基本面的帮助。但投资最终还是一个个人行为，不能亏了钱怪别人。最终投资是自己的价值观，方法论，和这个世界的一种结合，这也是知行合一的本质。

如果用一句话总结：投资如果完全要靠分析师，那真的不如回家干那个啥；如果对股票市场抱着要发财暴富的梦，那也一定是做不好投资的。

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