文 | 朱昂 （微信：dianshi830）

 

导读：达里奥说过，宏观经济一台复杂的机器，你需要系统性的去看待其中各种变量。那么到底应该怎样研究宏观经济呢？关于宏观经济似乎人人都能说一嘴，但是真正研究起来又特别复杂。今天我们访谈了华泰证券的首席宏观分析师李超，和我们分享他对宏观经济研究的框架，以及对于中国经济短期、中期和长期的看法。

 

宏观经济的研究框架

 

1. 能否聊聊你看宏观经济的框架？

 

李超：第一，我觉得对于我们做宏观经济的研究，我推崇的模式并不是拆结构。二级市场大家习惯性的思维方式都是首先看一个公司，把他几块业务先拆开，看下主要结构是什么，每个细分的变量是如何变化的。我个人推崇的是，因为宏观经济决定的变量因素过多，他是非常复杂的一个机器，所以在这里面找到现在决定经济运行的主变量是最重要的。而且这个主变量是在切换变动的，所以从这个维度找到主变量和边际上的变化是我最看重的要素。

 

第二，就是关于宏观到底怎么看。有些人是从微观的视角去看整个宏观的变量，想从一个具体的细分领域去探索宏观变量的趋势，但我不太倾向于这么看。我最推崇的是自上而下，宏观经济最重要的特征就是自上而下。比如我们在宏观经济上最常犯的一个错误就是盲人摸象，这个错误讲起来很容易，但实际上这是市场时时刻刻都在犯的。因为有些人看到了局部，就觉得这是个鼻子，有些人觉得是个柱子，其实是个象腿。但是我觉得宏观自上而下的训练就是，我一下就能看出来这是一个大象。这个也是我自己带人带团队最需要训练的一项素质。当我们看到了一个宏观事件的变化，我总是需要你去假想如果我是领导层，你会怎么看待这个变量，为什么要设计出这个相应的政策。我们团队的宏观经济研究与其他的宏观经济研究最大的区别就是我们非常关注政策变量在整个宏观经济架构中的作用，所以我们先从经济基本面入手，然后到政策变量的判断，最后到大类资产配置。

 

2. 你前面说到了资产配置，你怎么看宏观经济对大类资产配置的影响？

 

李超：我觉得宏观经济指导单一资产类别的投资都会有偏颇，即使是和宏观关联最紧密的债券，它实际上仍然也是受市场的供求关系影响的，不是完全受宏观经济影响的。宏观经济最应该做的是宏观经济的变动如何映射到资产的轮动，也就是指导大类资产配置。它不是从一个微观主体看风险收益比，但实际上它能判断不同资产类别之间的轮动，尤其是我们创设了一个以利率为轴的大类资产配置框架。也就是说我们通过宏观经济形势的变动去判断利率的趋势，再从利率的趋势去判断如何进行大类资产配置，所以在我们的整个宏观经济研究框架中，是将利率看的很重的。而且我们也比较擅长对利率趋势的判断，尤其是我的个人背景，之前在央行工作过，对货币政策取向和监管的判断是我们所熟知的，所以利率这个维度我们看的比较重要。

 

3. 能否和我们分享宏观经济的基本面因素有哪些？

 

李超：宏观经济的基本面因素主要分为四大类：经济增长，物价，就业和国际收支。这是最主要的几个经济基本面的变量。其实万变不离其宗，你总要沿着这个思路去看。接着是我们政策面的，主要是财政政策，货币政策，监管政策和产业政策，实际上这些政策也会对经济基本面产生影响。再下个层面就是资产轮动，很大程度上就包含了股票，债券，商品，现金，现金我们指的就是货币市场基金，还有就是房地产，外汇，这些都在我们大类资产配置品类里，以上就是整体的一个构架。

 

在宏观经济形势本身这个视角，我个人是比较推崇供给侧和需求侧共同去决定经济的分析方式。我们学经济学第一课都是供求关系决定价格，宏观经济第一课也是讲的需求侧和供给侧的分析框架。比如最简单的中国房地产市场的价格，我个人是不太推崇通过房价收入比，租售比这种简单的自然比较，我觉得还是要看供求关系。房地产市场的根本问题还是得从供求关系这个视角去看，这也是为什么反而一些房地产商比一些经济学家看的还准。因为经济学家有很多，政府的经济学家，高校的经济学家，二级市场的经济学家。尤其是二级市场的经济学家长期接触市场，借鉴了一些市场分析范式，比如PB，PE这种分析范式去回看和类比房地产价格。但实际上决定房价的根本因素还是供求关系。房地产商在这个市场之中，就更熟悉整个供求关系是怎么样的，他对房价的看法可能就更加精准。

 

4. 你认为如何通过研究宏观经济给机构投资者带来投资收益？

 

李超：我自己觉得对于宏观经济本身是不能脱离供给和需求这个基本框架的。需求侧就是我们经常说的：消费，投资，净出口，也就是我们最主要的三驾马车。这个我仍然觉得是我们判断需求侧的根本，也是我们日常去判断经济增速的核心要素。我们的研究还有一个重要的特征就是要往前看，不是解释当下，解释当下也是为了预测未来。当然我的容错率比较高，我不能每次都预测对，但是我必须保证预测对的概率是要明显大于我预测错的概率的。

 

第二个就是我们经常讲的预期差的概念，其实没有预期差，宏观上是赚不到钱的。比如我看这个预期值是向下的，然后市场也是一致看向下，实际最后也是向下的，你就赚不到钱。只有市场预期是向下的，我预期是向上的，实际结果也是向上的，这个时候就形成了预期差。这个看上去比较难，怎么可能就出现这种情况，其实这个市场是时时刻刻存在预期差的，尤其是大家一致性特别悲观的时候，很大程度上可能就是市场反转的点，尤其对经济的预测，包括对利率趋势的预测。我印象最深刻的时候是2016年8月，当时我们同时接到了几家大型机构的同一个委托课题。课题的名字是：低利率环境下的大类资产配置。当时许多保险机构认为在这么低的利率环境下，债券投资没法做了，最后发现那其实就是利率的最低点。

 

所以市场一致预期特别悲观的时候，我觉得一定要有一个信念，不管是经济，还是市场，包括政策，其实都一样，这些所有的变量都会形成这样一个特征。

 

5. 宏观经济的预测其实并不容易，你如何去预测宏观经济的未来呢，特别是能得到和市场不一样的结论？

 

李超：刚才说了我们整个趋势是向前看的，我们就需要通过高频数据来预测比如我们经常需要来判断的GDP增速，他是一个季度数据，很大程度上我们需要通过月度数据去推季度数据，那月度数据最好的一点就是我们的支出法可以去衡量判断GDP，投资，消费和进出口。这些都有月度的高频数据，这些高频数据的累积就可以提早判断季度的GDP趋势，这个就是我们需求侧非常好的一个方法。

 

第二个维度就是供给侧，供给侧其实是比较难量化的。他有一个经典的公式，长期总供给=全要素生产率* F（劳动，资本，资源），我们经济学课本学过柯布-道格拉斯生产函数，这是它的一种特殊形式，这个全要素生产率A就是我们经常说的科技创新，制度改革，尤其是科技创新这个维度。过去我们国家比较强调宏观调控，所以渐渐大家已经开始看刚才说的三驾马车的逻辑了。像早一些市场上的经济学家基本就是这个思路。

 

随着2015年底我们把供给侧改革开始作为一个重大的政策方针去提及，我们就开始把供给侧的框架拿出来作为一个基点。但当时因为定性叫做“三去一降一补”，所以大家觉得和上面的公式有点对不上，可能这个补短板和全要素生产率有点关系，但实际也是对不上的。后来刘鹤同志给了一个标准答案说：我们的供给侧改革是分两个阶段的，第一个阶段是破，第二个阶段才是立。破当中就是解决结构性问题，核心是解决产能过剩、库存过高、杠杆过高等问题，还没到我们的供给侧公式里的经典框架里。所以从这个维度之后我们才看到，到今年其实是我们由破到立的转向，立，就是着力提高潜在增速，提高全要素生产率及要素有效流转。你会发现去库存去产能已经取得了比较大的成绩了，再往后看我们就要往提高全要素生产率的方向走。

 

所以这些都是我们大思路上最重要的决定经济前瞻的因素。当然，沿着这个方向，我们还得看中国未来有没有科技周期，科技周期对提高全要素生产率也是非常关键的。市场上我觉得大家还是比较喜欢周期的观点，就是资产价格的波动容易形成周期性特征，所以大家就想寻找经济学意义上真正的周期有什么特征。我们的框架和市场上的又有一些不一样，市场上比较喜欢用库存周期，朱格拉周期，库兹涅茨周期，这几种短中长期的周期嵌套分析框架。但我个人不太赞同用这种框架去分析，我觉得中国最核心的在需求侧，需求侧最经典的框架是地产政策周期。中国经济重现高速发展的重要特征是房地产市场化，和我们后来的房地产调控政策是密切相关的。也就是说如果地产政策是放宽的话，地产的销售和投资就会变好，就像刚才说的三驾马车里有一个就是投资，而且因为消费里很多项目也与房地产直接相关，包括建筑装潢，家具，家电，都是影响消费的重要变量。所以地产如果相对是一个比较好的状态的话，宏观经济自然就好了。

 

而相反，如果地产政策是个收紧的状态，那地产销售下行，投资下行，相应的消费下行，那么经济就会随之下行，这可能是一个循环往复的过程。当然政府也有自身的考量，一旦房价过高，或者担心银行有风险的时候，可能自然会收紧政策。但紧缩政策使得经济下行时，又需要放松政策去把经济拉回来。这样一个轮回能走出来，核心我觉得还得靠供给侧改革全要素生产率的提高，即立的这个阶段，但我们又很难预期他哪一天发生，当然我们可以给他找一个相对主观的标准，比如说大家认为人工智能可能触发科技周期，但人工智能必须像九十年代末一样像互联网广泛地应用于生产生活，只有这样的变革才是真正的科技周期。

 

现在人工智能，或者机器人具不具备这些特征呢？现在只具备一些很微小的特征，十分碎片化，还没有广泛的应用。所以我们在可预见的也许三到五年里还很难出现这个科技周期。如果这个科技周期不出现的话，我觉得中国其实一直是会循环走以上的地产政策周期，这个东西我觉得是很难摆脱的。很多人都说我们政府怎么能过度地依赖这种走老路的方式，其实我们也在不停地在探索其他的方式，包括以前大众创业，万众创新，包括现在供给侧改革，其实我觉得目前仍然还没有完全走出地产政策周期主导的模式。

 

如何看待中国经济的今天和未来

 

6. 关于地产周期，如何看待城镇化对于经济的拉动，未来中国是否还有城镇化的空间？

 

李超：目前我国城镇化率在57%到58%之间。我们做过城镇化率的国际比较，其实成熟的发达国家基本从一个斜率比较快速的城镇化率到趋于平缓，基本都稳定在65%到70%区间。我们现在的城镇化率大概是一年一个百分点在推进，所以如果我们按照目前城镇化率水平，实际很大程度上我觉得至少还有7到8年的快速增长期，但是到65%之后这个斜率可能就要平缓了。所以国家制定的包括一亿人非户籍人口的落户政策，我自己觉得还是能实现的，还是有潜力的。

 

而且我也一直在提一个跟大家不太一样的观点，就是大家会认为一亿人，两亿人的城镇化，城市哪有这么多就业岗位，而且产业升级下，传统制造业是相对趋弱的，三四线传统制造业居多，一线城市肯定是高科技居多，高科技产业肯定是要往特大城市集中，所以三四线城市创造不出这么多就业岗位。我觉得咱们应该多到农村去调研，农村基本都是老人和小孩，这种人口的平移实际上是一个小孩可以到城市去享受更好的教育，老人去享受更好的医疗、养老条件，由此形成的一种人口平移，这实际就是消费的一个平移，而年轻人其实早就已经在城市打工了。所以从这个维度看，城镇并不需要创造更多的就业岗位，而且这些人挪到城市去，会带动相应的消费需求，因此反而可能还会创造其他的就业岗位。

 

所以我自己觉得，城镇化未来几年，如果把这个命题做好，未来其实还是有很大的潜力。很多人都在反思说，中国的经济增速要下台阶，或者说我们外部环境哪一天可能就不好了，包括有贸易战预期，但是我觉得中国内部的纵深还是应该有效利用的。包括咱们经常说的西部大开发，中部崛起，乡村振兴战略，自然就有相应的潜力在。

 

7. 大家都在讨论减税，你怎么看这个问题？

 

李超：最近我写了一篇报告很有意思，我们研究了其他国家的个人所得税的制度设计。其他的卖方我看还没有写过，我们就做了这么一个研究，后来我们写完这篇报告发现这个问题其实研究的意义没有那么大，为什么？你会发现其他国家的个人所得税都是主力税种，都是占30%左右甚至以上的这么一个比重，我们国家才占10%出头的比重，其实个人所得税不是一个主力税种。因此对于财政部做制度设计上，就会觉得很困难，再做大幅的减税空间本来就不大。但是从居民的视角来看，又希望国家做个人所得的减税。但实际上我们的人均收入水平才3000美金每年，这个体量基本上是美国的1/10，人家都是3、4万这个量级。所以在这种情况下，其实根本就谈不到用个税怎么去缩小贫富差距等等问题，绝大多数人都不征税，用这个怎么去缩小贫富差距。所以我觉得中国当下的第一要义，仍然就是我们“十九大”报告也讲了，不充分不平衡的发展的矛盾的问题。当下仍然还是应该发展经济，把人均收入水平提上去，很大程度上也会发生相应的变革。包括咱们刚才讲的科技周期，其实也是一样，美国为什么有这么多人在高校里边，根本就不记商务回报，就愿意做这种自然科学的基础研究。

 

为什么中国的高考考生全部跑到商学院，都来干金融了？就是因为你的经济发展阶段没到，所以大家都还是以提高个人的生活水平为主，我怎么在一线城市能立足？以这种思路在生活。而美国我觉得它的人均收入水平决定它不在这个阶段的时候，很大程度上就开始思考，我要为我的人生价值去实现，我喜欢数学，就要一直研究数学，我喜欢物理，就一直研究物理，我没有必要非要去从事金融这个行业。当然它也有很繁荣的华尔街，但实际上很多人其实不需要，这些其实都是不计什么商业成本、资本回报这些考量，做的长周期的基础研究，这个基础研究就非常重要。

 

但是对于中国来讲，很多企业都在你死我活的博弈竞争中，短期能活下来就不容易了，怎么可能去投入大规模的资本去做这种长周期的投资。所以从这个维度来看，其实确实我们还是一个初期经济发展的阶段。从赶超经济体的经验来看，不管德国、日本、新加坡，其实可能都会有阶段性的一些特征，比如说国家依靠政策性金融，依靠国家资本，可能要投入一些长周期的资本来辅助快速的科技创新的过程。

 

8. 从国际对比的角度看，你觉得中国更像海外哪个国家？有人说中国是日本，也有人说中国是80年底的美国？

 

李超：这个我们也做了一个很有意思的研究，因为我们做了一个中国经济相当于其它国家哪个阶段的研究，按人均收入，人均GDP各个维度都做一个比较。希望往后看，算一算中国未来再发展多少年能达到美国的水平，等等。

 

如果按照相对比较审慎的一个观点来看，我们从人均GDP的角度，基本上相当于20世纪三四十年代始的美国，但是从国家整体水平看差不多是美国70年代，日韩的80年年代。所以实际上看总体和看人均差别还是比较大的。当然，从国家发展的视角，我个人倾向于还是要多看人均这个指标，用人均这个指标去科学判断我们现在的发展阶段应该要干什么事，否则这些问题就变成一个总感觉有些政策是头痛医头脚痛医脚的这么一些策略，所以我自己觉得还是要清醒地认知自己现在的发展阶段。

 

9. 我们再回到减税的问题，你认为减税的呼声高，但一直不落地，还有什么实质性的困难？

 

李超：我觉得我们国家总体的财政面临的几个困境分别有：第一个就是支出是刚性的，而政策的调整并非完全灵活。因为我们财政四本帐，第一个是一般公共预算，第二是政府性基金预算，核心构成是卖地收入，第三个是国有资本经营预算，还有就是全国社会保险基金预算。假设社保出现缺口，每年要从国有资本经营预算拿一部分钱补充社保，那部分都是相应刚性的，不能说减就给减了。另外包括养老、医疗、教育、三农，各项支出领域非常广泛，所以从这个维度看，财政会担心就是哪一天如果经济不好了，导致财政收入不抵支出的时候，压力就会增大，而很多财政政策的调整对于财政部来讲还需要预算法的约束，要通过全国人大，而支出是刚性的，所以从这个维度会存在不够灵活的问题，这是第一个。

 

第二个就是地方政府债务的问题，比如我们最近也看到央行与财政的就此问题的相关争论。可能从市场的视角，财政各项税收收入的增速可能比GDP的增速都高，但是对于财政部来讲，他也面临他的困境，主要是很大程度上，地方政府的债务其实是没有完全摸清的，在没有摸清的情况下，从中央财政这个视角，财政就需要背一个相应的包袱，或者在化解地方政府债务风险的时候需要去切实的出力，此时财政也面临财富收入来源不足的问题。所以财政部自己的视角可能跟市场看的视角是不一样的，就会形成大家都觉得财政应该减税，但是其实减税需要面临的挑战较大的问题。我自己觉得美国80年代初，实际上当时里根政府在做减税的时候也是下了很大决心的，而且它的经济状态其实不好，处于滞胀的状态。拉弗当时画了那个拉弗曲线就告诉他其实你把税率降低不见得最后税务收入会减少，因为你税率降低之后，企业的活力改善，税基变大，总体的税收不见得会减少。所以对于中国当下，其实很大程度是税率的问题。

 

还有就是我们关注了一个在贸易战层面我觉得跟其他券商不太一样的观点，就是我们第一次见到了商务部“对等”这个措辞，就是这一次商务部副部长王受文赴美谈判中，我们见到了商务部公开的措辞中第一次出现“对等”的表述。因为中方措辞一直都是“互惠互利”，那“互惠互利”和“对等”其实还是有本质性差别的，因为“对等”实际上它强调的就是美国人觉得我们这些产业政策、财政补贴、国有企业或者一些忽视知识产权保护这些问题其实是跟美国在不公平竞争的，但我们一直强调的是一个“互惠互利”的概念，就是说我出口上确实赚钱太多了，进口太少了，出现了贸易赤字的情况下，我就扩大进口多买一些东西，但很多的高精尖产品美国出于其本国的保护不卖给我们，在这个过程中我就把国内市场开放给类似特斯拉等企业到我国设厂，这样就可以呈现“互惠互利”的一个特征。所以“互惠互利”与“对等”的分歧，我觉得其实是本质上的分歧，应该很难弥合。我觉得中国可能在从美国的这种视角去思考怎么去寻求战略平衡。

 

所以我觉得减税这个事情就值得去思考，因为美国国内目前采取减税的策略。那对于中国来讲呢？我国其实仍然是财政补贴的策略，近几年三公经费一直是在压缩的，这个是显然的数据，如果是单纯看公共财政数据的话，其实我认为财政补贴很大程度上它也呈现减税的这么一个特征。所以这一块我觉得最终还得看比如说四中全会等等这种重要会议是否会有大的政策变动才能解决这个问题，仅从财政部门来看，确实面临比较大的困境，所以这一块我觉得还得有一个过程才能实现减税。

 

10. 我有个相对更大一点的问题，就是您到底怎么看现在的宏观经济？现在因为资本市场都在跌，我感觉二级市场人都说宏观经济很悲观，但是你看数据又觉得没有那么差，就是不像2008年那种很明显的断崖式的下跌。所以不知道您怎么看？

 

李超：我觉得是这样，对于经济的预期市场基本上是一致的，经济将呈现一个回落的过程。而且我觉得其实2017年经济相对比较好是一个偶发因素，而不是一个周期性的因素，因为我们在美元大的升值周期中，不能大量释放流动性，否则汇率贬值的压力就特别大，所以这是一种宏观自求的平衡。从布雷顿森林体系崩溃之后，美元大的周期是呈现非常强的规律性的，每一轮的升值周期大概是七年左右，贬值周期大约7到10年。在美元升值周期中，我觉得新兴市场国家最核心的要义就是求稳。很大程度上不能出现政策比较大的摆动或者闪失，保证经济基本面跟美国不拉开大的差距，经济结构不呈现问题的情况下，那么等到美元大周期趋弱的时候，资本自然会回归新兴市场，这个时候就是比较舒服的状态。

 

2015，2016年我们呈现了一个什么样的特征？之前我们在解决中国的一些结构性问题的时候，比如说规范影子银行业务，打击非标，整顿同业业务，在这个过程中你会发现基建和地产明显拿不到钱了，那个是支撑经济的重要动力，这个问题一旦出现之后，你会发现经济快速的开始往下掉，这个时候我们的汇率又呈现了比较明显的贬值压力，在这个过程中货币要宽松救经济，汇率那边又压力比较大，这几个就难以权衡了。而我们看到的是，我国政策被迫放松，拉了一波基建和地产，我们称之为基建和地产双轮驱动，在这个过程中，基本面一旦企稳，会发现我国与美国的基本面差距收窄，货币政策也不需要放松了，同时汇率贬值压力下降。当时很多人都已经悲观看到人民币汇率贬到7.5，结果反过来升到6.3，而且我觉得汇率的决定不是央行能够完全控制的，至少中长期是控不了的，一定是大家预期转变，觉得经济基本面还不错，汇率才能出现回转。

 

而这个过程中大家注意还有一个重要的变量，就是基建和地产把大宗商品的价格带上去，大宗商品价格一旦带起来之后，另外几个金砖国家尤其是俄罗斯和巴西的经济就被拉起来。巴西俄罗斯这些本来应该在这一轮美元升值周期中最危险的国家，因为美元每轮升值周期中都是前一轮美元贬值过程中资本流入最多的国家，经济增速最快的国家反过来最容易受到冲击，随着美元升值，俄罗斯巴西都在经济衰退，汇率贬值资本流出，都在崩溃的边缘。但是由于我国经济带动大宗商品价格上行，使他们的经济改善，而因为他们的产业结构又跟中国特别互补，他们通过进口中国的产品把我国出口的增速快速的拉升。其实从去年我国的出口增速可以明显的看出，当我们拆分结构数据可以发现，我国对巴西、俄罗斯的出口都是40%的增长，欧美国家其实都是10%左右的增长，所以实际上主要都是资源品国家将我国出口拉动起来的，所以我国去年呈现出基建地产出口都改善的状态，三者形成共振，经济就出现了上行。

 

坦率的讲我国当前经济阶段的定性叫三期叠加，说白了就是经济增速逐渐放缓。因为我国的财政政策，货币政策付出的代价太大了，资产价格呈现泡沫化，这种持续的高杠杆肯定是有问题的。所以缓慢释放这些积累的问题时，对于政府来讲，没有必要让经济抬头，而几项数据的共振肯定是不可持续的，所以我们认为未来我国经济仍是一个正常回落的状态，这种回落的状态我们关键是要寻求整个宏观政策的平衡，这种政策的平衡只要经济别出现断崖式的下行，我觉得问题就不大。

 

但是现在就是面临一些困境，我们在去杠杆的这个过程中，央行也强调了货币政策传导渠道不畅，或者翻译成我们市场的话，我们经常会喜欢说宽货币宽信用，紧货币紧信用这些措辞。目前实际上就是信用出现了明显的收缩，政策开始回摆，不想让信用剧烈收缩，如果说信用扩不出来，经济的预期就会一直很悲观，这种悲观不是平缓的回落，而是有断崖式下行的风险，所以也许短期比如说三季度数据不错，可能是在贸易战预期下贸易提前反应导致的。但是等到四季度会发现，因为三季度提前贸易，四季度贸易量锐减，那经济就会有一个快速的下滑期，其实现在市场已经在预期。所以在基本面维度就没有那么乐观，而且从企业盈利的增速来看，大概率二季度也是今年的高点，所以盈利层面肯定是很难维持这么高的增速的。当然我们判断工业企业利润增速的回落会是比较缓慢的，但市场有的时候看拐点不看幅度，就是拐点一旦出现，市场预期趋势可能就是相对会悲观一些。

 

流动性层面大家又觉得，虽然央行可能宽货币，给了很多的流动性，但是市场预期流动性主要留在银行体系，到不了实体层面，周转不起来。中美贸易战又冲击市场风险偏好，几个因素叠加，市场就呈现了一个比较弱势的状态。所以我们再往市场后面看，我觉得第一个积极的因素，首先还是看四中全会，不管它在哪个时间点开，中央可能还没定时间，但我们觉得如果年底开的话，这个还是非常重要的一个变量。因为它可能成为重要的提高市场风险偏好的时间点，我们也提前提示关注几个方向，包括知识产权保护，包括刚才说的减税，怎么对待外资企业，国有企业和民营之间的关系，这几个因素如果出现了一些积极变化的话，我觉得市场是有可能往3500方向走的，就是你从哪个方向跌下来，也许就又会重回哪个方向。因为现在市场整体的估值都是偏便宜的，但如果说四中全会这个催化剂没有的话，后面我们还有可能明年上半年经历一个相对艰难的状态，就是现在的通胀预期，我们也比较关注通胀。如果明年经济大概率是个向下的过程，而通胀有向上的过程，就会呈现一个类滞胀的组合，其实这本身不是滞胀，而只会呈现一个类滞胀的状态，我国是不会出现滞胀的。我们在报告中一直强调，中国应对类滞胀，一般采取的方式是增加对通胀的容忍度，采取货币政策宽松，首要维稳经济，而美国可能是货币政策从紧，美国更注重胀，我国更注重滞。因此在我国放松货币的过程中，可能流动性稍微宽一些，市场利率下行，那就是说在大类资产配置中，可能不见得一定是现金最优，有可能是债券最优，但这种情况，权益市场也还是有压力的。

 

11. 还有一个问题就是大家关注比较多的人口，大家一直说中国未富先老，包括年轻人口越来越少，因为以前有人口红利。所以现在大家说中国越来越像日本了，你怎么看？

 

李超：我觉得人口是一个相当重要的经济中长期变量。刚才一个是说我们讲的供给侧分析框架，其中一个核心要素投入是劳动力，劳动力其实本质上就是人口，而且是青少年人口。第二个就是，我做了一个15年的宏观经济回溯，发现中国经济中长期影响的最重要的变量就是人口，不是房地产，当然说房地产政策它是一个短周期的影响变量，长周期的核心影响因素其实就是人口。即使没有次贷危机，我们可以非常坦率地说经济可能也将迎来拐点，2011、2012年其实已经进入了人口红利衰退期，人口老龄化也在进一步深化，经济增速自然就会下行，不能把所有的原因全部推到那一次国际金融危机上，我国经济其实自然也会有长期的拐点向下。那这个往后看，中国可不可能通过人口的方式再把经济潜在增速打上去，我觉得仍然是存在困难的。

 

第一个就是我们看到，现在国家可能也在酝酿，比如说全面的放开计划生育政策，但这种放开由于你前面的执行过程中，人的意识发生了一些变化，再一个就是随着经济增长阶段城镇化的过程，人的自然生育欲望是下降的，所以在这种政策放松之后。很有可能我们放开二胎的经验来看，可能出生率仍然没办法出现明显的抬升，所以现在即使全面放开生育政策，很大程度上可能人口也很难出现快速的补充过程。我们现在服务的客户有些不一样，有公募基金还有保险，保险就会问我们很长期的问题，10年15年的经济怎么看，利率怎么看，在这种经济基本因素情况下，基本可以按人口、科技周期或者是刚才说的利率长期趋势，资本回报率慢慢是下行的，经济增速潜在增速是慢慢下降的，这个我觉得只要宏观政策其他方面不出问题，当然你要出现恶性通胀就另外一说了，但是大方向我觉得应该是没问题的，即可能利率大趋势是往下走，主要我们认为人口其实还是中国当前宏观经济变量的一个十分重要的中长期影响因素。

 

12.那还有一个问题是就是消费这块怎么看？就是现在有很多大家争论的就是什么消费降级，但历史上来看可能消费占整个经济比重基本上是比较稳定的，我就不知道您未来怎么看消费这块。

 

李超：第一个我觉得是这样，我认为消费降级其实是一种理性消费的体现。就是你发现十多年前，像我们那时候可能上学或者毕业的时候都没有这种出国毕业旅行，甚至国内毕业旅行都没有，但是现在随着很多的消费多元化之后，很大程度上我们对一般消费品的消费就更加理性了，大家就觉得在日常消费中没有必要花这么多钱，我们可能原来觉得收入水平高了，到饭店去吃个饭，就觉得是个很高兴的事儿，这个是当时这种消费。现在觉得可能没有必要了，或者我觉得我用拼多多这种方式就解决了日常生活的一般需要，然后其他方面的需求可能变得比较多，所以它其实是一个理性消费的这么一个特征，这是第一点。

 

第二个就是过去的一两年消费比较强，而且我们股票市场其实已经呈现出很强的这种特征，我觉得这是棚改货币化的结果，而我认为这其实透支了很多的未来的三四线城市的消费需求。就是因为棚改货币化之后，老百姓拿到钱之后，原来是政府拆了房子直接盖房子，现在给老百姓钱之后老百姓部分当了首付，剩下的他可能再去买个车，或者买的都是恒大碧桂园这种比较好的楼盘，接着可能去把装修家具家电再买的好一点，所以就呈现了这么一个加速的消费的过程。

 

随着棚改货币化率今年6月份7月份逐渐下降的过程，你会发现相应的消费的数据开始变差了，汽车的消费过去不就是三四线比较强，一旦你发现这个东西一转向拐点，整个的相应的数据也开始往下走了，汽车的销量也开始往下走了，所以我自己觉得大的趋势还是往下的，当然它这种向下的方式也相对比较平缓，因为棚改货币化率不允许一下降到零，他是一个因城施策慢慢往下降的一个特征，因为很多三四线城市房价都涨一倍了，你不可能不控制它的房价，所以这个东西肯定是大方向是要下的，而且我们讲去库存，今年刚才讲了也是收尾之年，所以到明年这都不是工作重点了，所以从这个维度看，我觉得消费后面是很难特别乐观的。当然我们有政策面的因素，就是说以前我们也用过这种消费的刺激政策，但是我们看了一下，现在国家的消费政策给的还是比较温和，并没有成为强力的拉动经济增长意愿的刺激政策，比如说一些购物节、消费便民服务站等等，直接跟民生相关，但是对消费的拉动都比较有限。

 

实际上以前是有很强有力的政策的，比如小排量乘用车的购置税减半，汽车下乡，地产后周期这边有一个强制精装修，包括家具家电的以旧换新，提高装修的环保标准，包括家电下乡等等，这些政策实际上是可以有效拉动经济增长的，但这些可能有一些因为刚刚用过，可能也不能马上用，边际效应担心不够强，所以现在在政府的政策储备里面我觉得这些还没有动，所以我们现在主要用的是补短板搞基建这个策略来托底经济。

 

13.对于未来的宏观经济研究，有什么新的想法吗？

 

李超：我觉得其实对于卖方宏观研究，刚才提到，我们倡导的总体思路仍然是找到核心的决策变量，我们也会一直秉承这个思路继续做下去，而且我们目前已经形成了一个较为成熟的框架。再一个就是我们未来的研究方向上，很希望把一些宏观变量与资产价格的变动做一些关联，这是我们一直致力的方向。再一个就是中国的大类资产配置，我觉得其实客户的需求非常强，而卖方目前其实总体做的还比较浅，也可能是时间精力或者等等原因导致的，我们也是希望在这个层面上还是想再努力的推进。

 

另外就是，我们希望还是多呼唤正能量，有的时候大家发泄情绪会给市场带来负向的传导。我觉得其实还是要理性的思考一些问题，而且我们也发现了有一些聪明的投资者，他会在市场情绪最悲观的时候，思考中长期确定性最强的因素，他会问我，超博，你觉得不管贸易战怎么打或者如何去杠杆，中国经济最确定性的东西是什么？我给出的答案是，刚才也提到了，就是农村老人和孩子的城镇化，这是个必然的存在确定性的过程，你不管股市怎么跌，反正从中长期看，我觉得这是一个必然的过程。

 

市场情绪最不好的时候，把整个市场都杀下来的时候，我觉得大家其实反而应该多思考一些中长期的东西，市场的拐点会来自于什么样的信号。