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文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)
 
导读:我们都知道成长是投资中永恒的主题,投资成长股不仅仅能获得股价上较大的收益,还能时刻学习新的知识,走在社会的最前沿。但是我们也知道,过去三年中国成长股经历了几乎最黑暗的时刻,创业板指从2015年高点跌幅超过70%,大量个股跌幅在80%以上。许多人说,在A股没办法做成长股投资,大量成长股公司的治理有问题,而好的公司又在海外上市。那么,A股到底适不适合做成长股投资呢?
 
带着这个问题,我们访谈了华安媒体互联网基金的基金经理胡宜斌。在2018成长股的熊市中,胡宜斌取得了宝贵的正收益,位列同类基金第一。截止3月11日,胡宜斌在2019年成长股的反弹中,获得了41.7%的收益率。相对应整个高科技板块在A股的熊市,胡宜斌取得了巨大的超额收益。对于胡宜斌超额收益的来源,我们认为有几个方面:
 
1. “低估值”成长股投资法则。相比于大家普遍认为成长股投资者往往风险偏好比较高,胡宜斌的风险偏好是偏低,内核还是一个价值投资者。他看待成长股时,比较喜欢买左侧,在公司动态估值较低,安全边际较大的时候去买。
 
2. 强大的中观研究能力。胡宜斌对于自己的能力圈比较了解,中观研究能力很强,对于产业脉络和变化能找到清晰的主线。这种投资,不是简单基于行业赛道的投资方法,而是整个科技周期的产业景气变化。优秀的基金经理,往往会把时间放在效率最大的事情中。他们不仅仅勤奋,而且懂得如何做减法。
 
3. 华安强大的投研平台。我们在去年曾经访谈过华安基金投资总监翁启森,他当时就一直强调打造高效率,多元化,以及基金经理风格和产品相匹配的投研平台。胡宜斌优秀的超额收益,也受益于华安本身在TMT行业的深入研究,同时给予不同风格基金经理足够大的空间去做投资。
 
以下是我们的访谈全文,希望给大家带来帮助!
 
从中观角度挖掘成长股脉络?
 
1.过去几年A股的科技类公司经历了“至暗时刻”,可能是历史上表现最差的几年。创业板许多股票从高位跌幅超过80%。在这个过程中,你取得了巨大的超额收益,这一点是如何做到的?
 
胡宜斌:在我开始做基金经理时,就将自己定义为一个旗帜鲜明的成长股选手。在市场表现不好时,努力把精选个股做好,创造超额收益。在市场表现好的时候,相对好的把握市场稀缺机会。当我刚接手做基金经理时,从来没想到创业板会跌那么多。也可能是无知者无畏,我一直把做好个股选择和行业深度研究放在首要位置,不去因为市场风格的变化而受影响。
 
对自己的能力圈,我是比较了解的。我在中观研究上比较擅长,在宏观判断上比较弱。
 
回到这个问题,由于过去三年是成长风格大熊市,这段时间是系统性的杀估值。那些跌幅比较多的公司,往往有比较大的估值泡沫。而我的研究框架,更多从盈利出发,寻找有盈利增长的个股。这种风格比较容易对冲杀估值带来的系统性风险。基于盈利出发的个股挖掘,在熊市中抵御了估值下跌,创造出了大量的Alpha。回头看,我认为是基于自己投资框架必然的结果。
 
基于华安基金强大的投研团队,我认为通过基本面研究找到具有超额收益的个股,在熊市获得Alpha是相对容易的。我们现在需要思考的是,如何在目前指数巨大向上波动的背景下,依然能够战胜市场,为投资者在市场表现好时带来超额收益。
 
我的方法,适应过去的市场,未来的挑战依然存在,我会保持学习。
 
2. 你是在成长股高点的时候做了基金经理,能否再说说这个过程中你如何优化自己的投资框架?在2013到2015年成长股牛市中,我们当时也看到一种常见的成长股投资方法:研究行业,然后买赛道。但是事后看,好赛道未必在A股跑出好的公司。你是如何优化自己投资框架的?
 
胡宜斌:投资的第一步,需要对自己有足够的了解,知道自己的边界。我是一个中观选手,不具备宏观策略跨越风格的能力。那么确定了这一点后,再看匹配自己的投资框架。中观选手无非分两种:第一种有很强的自下而上能力,能不断挑选出市场上最好的一批投资标的。我可能属于第二种,在中观行业里面,找到景气预期差最大的行业。在行业质变和裂变的过程中,我要求能在1到2年内行业景气度就能兑现。这一点也区别于主题投资。主题投资到盈利裂变可能要5到10年才能兑现。
 
我的框架需要很多定量的分析,客观分析和接受行业基本面变化带来的影响。并且通过持续研究,不断止盈止损,寻找性价比更好的赛道。
 
一个基金经理的工作是寻找Alpha。如果行业已经有泡沫,或者被充分反应的时候,我觉得要找更有性价比,收益空间更大的赛道。这是我从调仓角度去做的。难度更大一些,需要不断学习,持续对于自下而上的信息进行汇总。
 
3. 前面你提到了选择中观的行业赛道,能否说两个投资案例?
 
胡宜斌:我举两个案例吧。第一个是2017年年底到2018年上半年,组合标的大量配置在计算机和半导体。从分类上看不出特别鲜明特征。然而事实上我当时选出了一个科技股中的低净利润率,低ROE和高研发费的这条赛道。这是我做了很长时间的功课,发现中国有很多知识密集型的企业。也就是研发费用比较高的企业,其实是比较优秀的。他们市场收入和份额扩张,一直是很优秀的。但是他们的ROE一直下行,比如用友网络,当时ROE非常低。这些公司人均创收其实很高,ROE过低背后折射的是工作成本大幅增长。
 
在之前几年出现了几个趋势,严重影响了这些公司的工资成本。第一是一线城市成本不断攀升,这些优秀大学的毕业生往往在一线城市生活和工作。第二是过去几年互联网野蛮生长,过度泡沫化带来人工抢夺的水涨船高。第三,海外科技龙头企业依靠全球的规模效应,高薪挖人。这三大因素都导致国内这批国内的科技公司,需要拿出更高的人工成本留住人。这些高研发公司,不断投入。最终结果就是盈利能力的不断下行。这个趋势直到2017年末开始改变。
 
当时的19大报告彻底改变了这三个问题。第一互联网野蛮扩张被掐掉了,第二,终止了一线城市生活成本的快速上涨。最终的结果是,带来了这批科技企业ROE、费用率和收入增速剪刀差的回归。ROE回归后,带来了很多的盈利弹性。
 
从盈利报表看,这批企业的净利润出现快速回升,虽然营收增长不快,但利润率增长很快。今年我们还会看到很多这样的公司,通过ROE回升体现在良好的报表上。这就是费用率错配带来的结果。
 
当时通过抓住这个赛道,享受到了盈利裂变过程。用静态看当初那批公司的估值很贵。然而,一旦盈利能力回升,我是用很低的估值去买入这批公司的。我当时会用许多不同的估值方法去给这些公司估值,包括市净率,PS等,都能解释这些公司显著低估。
 
第二个案例是2018年7月份,我做了第二次调仓。我看全球科技周期比较敏感。从18年一季度看到全球科技周期钝化,到了二季度看到中游科技龙头公司周期下行开始。当时感觉科技周期下行刚开始,之后会慢慢传导到国内。所以在2018年三季度初,我把组合转向和全球科技周期不相关,和宏观后周期不相关的企业。从性价比和风险补偿角度出发,我需要找盈利兑现更快,短期更有估值性价比的赛道。
 
于是我在当时配置了通信板块。解释对于通信的配置,也比较简单。通信在2018年上半年,出现了系统性的下滑,一方面运营商资本开支大幅低于预期,另一方面地缘政治问题导致中兴通讯被美国制裁。基本上,2018上半年运营商是一个停滞状态。这种状态只要中兴通讯问题被解除,一定会回归到正轨。而且下游需求不断增长,4G流量套餐推出,对于基站的需求是持续的。在这时候,通信中游和上游需求一定会有反扑。当时中兴通讯的安全边际很高,净资产已经超过了当时400多亿的市值。这种估值体系反应了市场极度担忧。从最坏的打算来说中兴通讯当时破产清算,也比当时股价要值钱。好的打算来说,中美是持续抗争,带来对于知识产权的抢夺。而且5G科技周期确定性来临,不会因为贸易战终止。这个是确定性盈利。我可以把未来景气盈利做成资产包,来折现。都可以解释当时中兴通讯严重被低估。
 
上面的两次成功调仓,都给我带来了超额收益。
 
成长股投资也看重安全边际
 
4. 你经常提到“风险补偿”这个词,感觉你和之前成长股选手高风险偏好的特征不同,你的风险偏好比较低,看重安全边际,也喜欢做逆向投资?
 
胡宜斌:这是因为我做基金经理以来,一直在和熊市做斗争,市场倒逼的一个结果。这个做法,未必适应市场每一个阶段。但是只要从盈利出发,长期一定是有效的。
 
成长股选手做逆向投资是被迫的。成长股在A股比较艰难,有两个因素。第一你面对的交易对手,都不是很成熟的,不像价值投资者。价值投资大部分时间波动率比较小,很难有噪音冲击市场。但是成长股选手,因为有很多不成熟的交易对手,你的净值波动率,对于噪音的忍受程度是截然不同的。我们并不排斥这种交易对手,我们无法改变市场,只能去适应市场。因为这个特征,基金经理要考虑持有人的体验,要考虑持有人波动率的体验,回撤的体验。所以我们不得不去做一些逆向,提前发现机会,看到泡沫。
 
第二,成长股与生俱来,估值波动是很大的。即使我们的交易对手全部是机构投资者,估值波动也是会很大的。高波动的核心是对于未来盈利裂变预期,会对股价市值的影响。这就需要做左侧的判断,避免错误。在成长股投资中,很多时候,两份风投,八份价值。两分风投判断错误,你可能就会损失比较大。但是如果你比较前瞻,安全边际比较高,你买的就是一个期权价值。
 
由于冲击成本和错判成本是比较高,导致成长选手,必须用更前瞻的眼光发现价值。
 
5. 前面你也提到了成长股的风险,我发现投资成长股很大的风险是,对于估值的判断。如果估值站不住,会大大影响一个成长股投资的收益率。你怎么去防范这种风险?
 
胡宜斌:我会去做估值和收益空间定量测算,防止景气高点做估值博弈。在A股通常估值是双击和双杀。我认为未来伴随着市场不断成熟化,有可能带来一个需要防范的结果,就是景气高点的估值博弈。我们要理解公司的周期性,业绩景气度周期性,估值的周期性。在景气高点,你对公司估值的判断。这样至少能避免亏损。
 
降低波动,但不牺牲超额收益
 
6. 成长股投资还有一个“世纪难题”,就是如何解决高波动率,你是怎么做的?
 
胡宜斌:这个问题,所有成长股选手都在探索。我发现市场上主要是两种方法。第一种方法降低组合的集中度,不仅仅降低行业配置集中度,也降低了个股集中度。通过整体降低集中度,降低了波动率。但是这种方法可能以牺牲收益为代价。容易带来的结果是,具备Alpha的标的很少,头部公司一定是少数。你在回撤过程中,应该抓住盈利和估值回撤较少的公司,这种公司必然是少数。所以你的本质是降低了Beta,也牺牲了Alpha。你会变得平庸和指数化。
 
我更倾向第二种方法,用定量和前瞻的角度把握赛道的机会。主要目的是,真正抓住企业盈利增长的收益。公司的基本面和股价的关系就如同一个人在牵着狗走路。小狗有时候跑到主人的前面,有时候又跑到主人的后面。但是狗的绳子,始终牢牢牵在人的手里,其活动范围是由主人决定的。最终狗和人都会达到终点。股价的短期波动由情绪决定,长期价格由基本面决定。最终股价会沿着企业的盈利为导向。只能通过前瞻性角度,去对抗市场。你对企业的盈利增长有信心,自然就不担心回撤了。
 
这也会增加持有人的体验。在左侧的时候,守望价值回归和价值发现的过程,用更大的集中度去承受底部的波动,抓住宝贵的超额收益。
 
保持前瞻需要强大的投研平台支持
 
7、能否说说你如何能持续保持前瞻呢?
 
胡宜斌:保持前瞻的核心是强大投研功底,我认为有三个要素。第一是公司强大的投研平台带来了很出色的成长股选股能力。我能明显感受到自下而上挖掘最终汇总到中观的投研实力很强。我们的投资总监翁总打造了一个很强大成长股投研平台。他曾经有半导体的产业经营,做了很多年科技股投资,对于TMT行业理解很深刻。不仅仅有产业积累,还有境外投资的积累和A股投资经营。在他的指导下,我们整个投研是能很快上道。更容易捕捉到机会。
 
第二点是勤奋,大部分成长股选手都是比较勤奋的。成长股在A股波动比较大,当每一个噪音出现时,你要去判断,什么是真的噪音,什么是假的噪音。需要很深厚的产业研究能力,以及对于产业脉动的研究。
 
第三,既然要做超额收益,必须坚持做一个自己长期有效的投资框架。如果这个框架是有效的,必须严格执行这个理论体系。因为成长股投资,你的价值发现是比较漫长的,需要坚持下去,放弃很多诱惑。
 
这三点要做好,很多时候不是我一个人的能力,是我们平台带来的结果。
 
8. 你的产业研究能力很强,中观看赛道并不是很粗浅的研究,你是如何建立这种产业研究能力的?
 
胡宜斌:因为我也是产业出来的,之前在软件公司工作。对于成长股历史脉动和规律有些了解,并且不断完善去学习。即便现在,我还不是一个完美的成长股选手,还是需要学习。我还做不到全天候,还是需要去学习。成长股的宿命,就是学习。
 
所有的商业模式,估值模式,必须与时俱进,结合历史规律,去做判断。我现在还没有完美的框架,未来某一天也可能会遇到困难,我必须学习。
 
9. 许多成长股选手会诟病好公司都在海外上市,A股没有很好的成长股公司,你怎么看这个问题?
 
胡宜斌:我觉得A股之前那个阶段,是互联网和移动互联网疯狂成长的十几年,在当时的环境是接受外资一级市场投资,国内资本对于发现优秀的公司比较匮乏。这些公司也最终在海外上市。这个带来一个结果,发现好的公司都在海外上市。
 
再往后看10年,20年,这个就不一定了。国家结构转型如此迫切的时候,有潜力的公司都是国内资本做投资,未来会有一批优秀的科技公司在国内上市并且出现。这些公司也有一些初出苗头的迹象。A股有一些公司并不是治理不好,只是商业模式不同。这些公司的盈利时点需要更长时间的磨炼,才能走出他们的价值。未来我有信心A股会出龙头科技股。
 
不同的公司,在不同的阶段,我们简单拿美国比是不对的。美国已经早就过了这个阶段了,我们不能做简单的中美对比。这些公司相比美国有些落后,反而说明有较大的空间。这些中国企业其实不断在追赶美国。
 
构建组合看重流动性指标
 
10.你怎么做组合构建的?
 
胡宜斌:我构建组合有三个标准,确实和其他成长选手不一样:
 
1)流动性,就是成交量和成交额。这是一个非常简单的指标。这个指标背后折射的内容很多。流动性反应当下定价是相对有效的,所有信息能相对充分反应在股价中。流动性好,能让我买到一个相对合理的价格。买到合理的价格,说明定价是相对有效。流动性会保证试错成本,冲击成本。既然是定位Alpha的成长股选手,会经历流动性匮乏的市场,也会经历流动性匮乏的市场。你选择流动性差的公司,等于放弃了自己的选择权。当你出现错误时,你是放弃自己认错的机会。
 
2)收益的预期差。包含未来的空间和目前的估值水平。有了收益定量的判断后,你会判断怎么去估值。然后必须解释当下股价是低估的,有安全边际,他的期权价值是多少。这个有别炒主题。主题标的无法测算盈利空间。
 
3)基本的排雷,扫除商誉风险,大股东减持,财务造假问题。
 
11. 针对你前面说的收益预期差,我们能否再具体聊聊。假设你买入一个100亿市值的公司,认为公司空间能到500亿。当股价上涨到400亿时,你会卖掉找性价比更好的公司吗?
 
胡宜斌:这个取决你有多少仓位。理论上我只要有仓位,我都会坚持持有到超额收益走完。除非到了市场完全泡沫化的时候,这个时候我也会换。如果你没有仓位了,那必须去配置超额收益性价比最好的资产。
 
12. 你的投资目标是什么,你会用什么基准来和自己的产品做比较?
 
胡宜斌:目前目前国内这一块还不是太成熟。随着未来大类资产管理的成熟,分工一定会变得更加明确。有人能做总量,有人做中观,有人做个股。我没有能力做总量配置,我也没有太成熟的经验,去做自下而上。我擅长的是完成自己中观体系。未来我希望,总量配置在成长股有机会的时候,通过配置我的产品去捕捉机会。和指数基金的区别是,我多拿这一份管理费,是提供了超额收益。中长期来看,我会找一个基准,寻找超额收益。单纯排名考核导向,会越来越淡化。打造头牌明显也会越来越困难。
 
现实问题是成长股风格也缺少好的基准,比如创业板指数也开始失真,被其他行业的周期风格占据了一部分权重。但是市场上一定有一杆秤,来衡量你成长股的超额收益能力。
 
13. 展望一下未来,春节后成长股表现很好,甚至有些鸡犬升天了,你的组合接下来如何保持进攻性?
 
胡宜斌:市场风险偏好提升,对公募基金的确是一个很大挑战。公募基金善用的语言和框架,大家都是一致的。大家都是以盈利出发的。当市场的语言变成了单纯拔估值,由增量资金决定。我尽可能去把握这种机会,去挖掘估值体系的演变,但这种机会并不好把握。比如2017年外资进入市场,对于安防龙头估值的重构。这种做提估值的模式,我可能抓不住。我本身的框架是基于盈利。但是我坚信估值体系的重塑,最终会回到盈利。盈利其实有助于估值体系重塑。盈利回复,也能带来戴维斯双击。
 
当市场真的连盈利都不看的时候,这个投资理念如果被打破的话,市场一定进入非理性市场了。这种时间段不会太长。
 
建立完善的体系才有复利价值
 
14. 有什么事情,对你影响比较大?
 
胡宜斌:靠自己的阅历,完善自己的投资框架,搭建体系是有复利的。2017年的市场对我影响比较大,当时一整年鲜有成长股的行情,部分成长股机会完全是外资对A股的估值体系重塑,公司盈利并没有显著变化。这一年没有怎么抓到机会,当时市场把成长股和价值投资,放到了对立面。许多人认为只有买白马蓝筹股才是价值投资,而买高科技TMT成长股就是投机。其实本质上我们都是基于企业盈利的增长,获得公司成长的收益。只是成长股投资和价值股投资对于一个企业投资的阶段不同。成长股投资更早期一些,确定性较低,但回报较高,波动也会大一些。
 
15. 最后能否说说有什么事情,对建立你的投研体系带来了比较大的帮助?
 
胡宜斌:我觉得还是公司开放和包容的投研文化。2016年下半年到2017年上半年,由于市场风格完全倾向了白马股,我这样鲜明的成长股选手是非常痛苦的。这种情况下基金经理通常会面临各种压力。比较幸运的是,我们的投资总监翁总给了我非常大的包容和支持。在这个过程中,我逐渐完善了自己的体系。无论在哪一种市场环境下,我们整个投研团队,都长期保持着活力和亢奋的状态。我们也相信,风口不决定你的长期收益。无论研究员还是基金经理,都是在自己的体系下不断在挖掘机会。
 
在访谈中,我们发现胡宜斌不断提到华安基金研究平台对于他的支持。今天,基金经理依靠自己“单打独斗”的时代已经过去,优秀的投资业绩必须依靠强有力的平台。
 
关于最后这一点,我们放一段去年访谈华安基金投资总监翁启森时,他说的一段话:
 
“我们对于基金经理的风格是很包容的。你可以是价值、成长、均衡、逆向,或者宏观策略。幸运的是,每一种风格出现的时候,我们都有相对应的优秀基金经理能涌现出来。作为投资总监,我主要会做两件事情:
 
1)把对的人,放到对的位置上,让他去做擅长的事情,让基金经理的风格和产品特征的对接更加匹配和有效;
 
2)提高投研沟通的效能,让不同风格的基金经理都能从研究部获取“子弹”,当然这就对研究员的要求很高,要有很深厚的实力。研究平台要做到没有死角。”
 
我们相信,华安基金胡宜斌能够成为新成长股时代的旗帜选手,和华安基金倡导的“全天候的投研平台”、高效能的资源匹配和开放多元的投研文化有分不开的关系。资产管理行业最大的错配往往是人的错配,将错误的人,放到了错误的产品,或者强迫他使用不适应的方法。我们也相信,未来整个中国资产管理行业在人和资源的匹配效率,会越来越高。
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朱昂

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点拾投资创始人,专业投资研究人

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