当下A股怎么投？2020年要重点看看GARP策略-朱昂的财新博客-财新网

导读：这几年，A股最重要的特征就是国际化接轨。作为全球第二大股票市场，曾经流行的题材炒作、小市值因子、高送转等方式逐渐变得无效，A股和全球成熟市场的定价模式正在彼此靠拢。

特别是在最近一周，经历全球金融市场的大幅波动后，我们重新思考什么是长期有效的投资方法，如何去平衡成长投资和价值投资，怎样的策略能够帮助大家穿越一次次牛熊周期？我们看到，上周道琼斯指数跌幅12.36%，创历史十大周度跌幅记录。全球波动率的抬升，意味着不确定性。而能对抗不确定性的，是行之有效的投资方法。或许在今天这个时点，曾为彼得·林奇带来巨大回报的GARP投资策略，值得我们来重点剖析。

成就彼得·林奇的GARP策略

说起美国共同基金的明星，几乎所有人第一时刻会想到彼得·林奇。这位来自富达基金的传奇基金经理，帮助今天的富达成为了美国历史上最成功的资产管理公司之一。他管理的富达麦哲伦基金，在1977到1990年的13年时间，创造了29.2%的年化回报率。这个收益率超过了同期巴菲特的22.2%年化回报率，排名同类第一。

成就彼得·林奇的是GARP策略，全名叫做GrowthAt Reasonable Price，顾名思义，就是用合理的价格去买成长。从骨子里看，这是一种偏向成长但又兼顾了价值的方法。GARP策略中，成长放在第一。先要有Growth，然后再去看为成长要支付什么样的价格。在彼得·林奇管理的13年时间中，他投资了大量的成长股，涉猎的行业非常广，也获得了巨大的成功。管理的麦哲伦基金曾经一度成为全球规模最大的单只主动管理基金。

那么为什么GARP策略那么有效呢？道理也很简单，真正支撑股票市场长期向上的动力是“增长”。如果企业不发展，经济不进步，股票价格再便宜也没有意义。彼得·林奇强调的是，不断寻找成长股。持续的成长，是最好的安全边际。有趣的是，这个GARP投资策略，非常适合今天的A股市场。

为什么GARP策略符合A股的时代背景

今天全世界比较主流的是三大类投资方法：深度价值（Deep Value），GARP成长，以及极致成长。其中极致成长往往偏向特定高速成长的行业基金，比如科技和医药创新。所以大部分主动管理投资者主要运用的是深度价值和GARP策略。

我们认为最好的投资方法，必须适用于这个时代的背景。没有不好的方法，只有更适合时代特征的框架。从今天的A股时代背景来看，显然GARP策略是非常匹配的。

首先，中国资本市场还带有新兴市场的特征，虽然加权估值水平比较低，但是估值的中位数并不低。这意味着，A股市场很少出现极度便宜的状态。在海外，我们经常会看到PB只有0.5倍以下的周期股。但是这种极度便宜的股票，在A股市场上很少出现。这也意味着，深度价值策略大部分时间要找到投资标的是很不容易的。

GARP策略把成长放在估值前面，看重的是成长性，也比较适合经济总量还以较快速度增长的中国。虽然我们已经过了高速增长期，但是今天全球经济增量最大的部分依然由中国贡献。深度价值策略对未来赋予的权重很少，看的是今天的价值。而GARP策略侧重成长，会对未来赋予更高权重，也比较适合经济持续增长的中国市场。

还有一点非常关键的是，彼得·林奇GARP策略大放异彩的美国1977到1990年，正好和今天中国的经济阶段类似！

类似于A股2009到2019年的10年指数横盘，美国在1964到1981年的17年之间，标普500指数上涨了1个点。当时正好是美国无风险利率见顶的过程，之后出现了回落，开启了美国历史上最长的一次牛市。这也和今天，中国无风险利率进入长期下降通道类似，对应股票市场的估值会持续提高。

从产业结构看，当时美国也经历经济增速切换，传统产业增速下降，而新兴产业开始崛起。在彼得·林奇做投资的时候，正好是新兴产业百花齐放的时代，特别是新人类的消费和新技术的科技，成为了彼得·林奇寻找十倍股的宝库。

从相似的时代背景看，GARP策略可能会成为未来10年A股市场更有效的投资方法。

那么具体如何将GARP策略运用在A股市场呢？我和中欧基金的王健做过一次交流。王健是A股市场上仅有的52个投资经验超过10年的基金经理，也是五年期金牛奖得主，拿过晨星，是国内GARP策略运用时间最长的基金经理之一。

王健认为，GARP策略的好处是，平衡。通过赚取企业成长的钱，为持有人带来收益。这个策略兼顾了成长性和估值，也就是一个公司的性价比。她会重点把握估值稳定行业中的高成长性个股机会，或者阶段把握成长性确定的个股的估值折价机会。

GARP策略的核心是，如何正确地给一个企业定价。王健告诉我们，一个企业竞争力越强，其盈利增长的持续性就越强。基于公司所在的行业和商业模式，其竞争力的体现也是不一样的。比如上游资源品公司的竞争力主要是成本优势，消费品的竞争力体现在品牌和渠道优势。竞争力也需要在行业内互相比较。

既然是以合理的价格买成长，要能达到合理的价格，也需要和市场主流观点有一点“认知差”。王健认为，成长性的考量需要和市场“共识”进行比较。她发现，自己绝大部分的超额收益，并非来自那些耳熟能详的大白马。她更加偏好用较低估值，去买行业内还没有被完全认知的老二、老三。特别是过去几年，全世界资本市场都在给龙头企业较高的估值溢价。王健认为，在互联网以外行业中，行业老二、老三也具有比较强的竞争力，并且能够和龙头企业长期共存。

具体到投资组合上，王健看重成长来源的多元化，不会依赖某几只个股的收益。GARP策略是一种有效的方法，这个方法并不保证100%成功，但是能够提高选股的胜率。王健的组合相对分散，通过有效的方法，保持较高的胜率，就能够实现长期的复利增长。做了许多年投资以后，王健会减少一些基于短期行为的投资决策，比如短期的估值修复，也避免去投资自己能力圈以外的品种。从结果上，我们看到王健长期收益排名靠前，在熊市和震荡市中的超额收益更大。

寻求市场波动中的攻守平衡

事实上，GARP策略是国内专业投资者使用最多的方法之一，这个策略和中国的文化类似，具有一种“中庸之美”。深度价值策略，偏向防守更多。我们看到格雷厄姆是在大萧条成长起来的投资大师，他的价值策略极度保守。这个策略也在之后被巴菲特改良，抛弃烟蒂股思维，转而追求高质量的公司。

而极致的成长股方法，最大的问题是波动太大，特别是最近全球市场的波动率提高后，这种策略会导致持有人的体验不好。况且历史上看，长期用极致成长的全市场基金经理并不多。高速成长股最大的问题是，一旦遇到戴维斯双杀，股价会出现很大幅度调整。

相比而言，在目前的震荡市格局中，GARP策略兼顾了攻守平衡，是比较有效的。从目前的A股来看，由于权重股估值较低，沪深300处于历史估值的底部区域，向下继续下跌的空间不大。但是过去几个月，也有一些行业出现了偏泡沫化的特征。未来的超额收益，大概率来自价格和成长比较匹配的公司。历史上看，王健在震荡市和熊市中，超额收益比单边牛市中更大。也正是受益于GARP策略的平衡性。

当然，无论是对于一个策略，还是一个好的基金经理，最重要的还是与时俱进。我问过王健，作为市场上少数超10年经验的基金经理，什么才是你认为的护城河。王健说，一个基金经理的护城河，正是来自认知体系的进化，才能对应到持续提高的收益体验！

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