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导读:这几年,A股最重要的特征就是国际化接轨。作为全球第二大股票市场,曾经流行的题材炒作、小市值因子、高送转等方式逐渐变得无效,A股和全球成熟市场的定价模式正在彼此靠拢。
 
特别是在最近一周,经历全球金融市场的大幅波动后,我们重新思考什么是长期有效的投资方法,如何去平衡成长投资和价值投资,怎样的策略能够帮助大家穿越一次次牛熊周期?我们看到,上周道琼斯指数跌幅12.36%,创历史十大周度跌幅记录。全球波动率的抬升,意味着不确定性。而能对抗不确定性的,是行之有效的投资方法。或许在今天这个时点,曾为彼得·林奇带来巨大回报的GARP投资策略,值得我们来重点剖析。
 
成就彼得·林奇的GARP策略
 
说起美国共同基金的明星,几乎所有人第一时刻会想到彼得·林奇。这位来自富达基金的传奇基金经理,帮助今天的富达成为了美国历史上最成功的资产管理公司之一。他管理的富达麦哲伦基金,在1977到1990年的13年时间,创造了29.2%的年化回报率。这个收益率超过了同期巴菲特的22.2%年化回报率,排名同类第一。
 
成就彼得·林奇的是GARP策略,全名叫做GrowthAt Reasonable Price,顾名思义,就是用合理的价格去买成长。从骨子里看,这是一种偏向成长但又兼顾了价值的方法。GARP策略中,成长放在第一。先要有Growth,然后再去看为成长要支付什么样的价格。在彼得·林奇管理的13年时间中,他投资了大量的成长股,涉猎的行业非常广,也获得了巨大的成功。管理的麦哲伦基金曾经一度成为全球规模最大的单只主动管理基金。
 
那么为什么GARP策略那么有效呢?道理也很简单,真正支撑股票市场长期向上的动力是“增长”。如果企业不发展,经济不进步,股票价格再便宜也没有意义。彼得·林奇强调的是,不断寻找成长股。持续的成长,是最好的安全边际。有趣的是,这个GARP投资策略,非常适合今天的A股市场。
 
为什么GARP策略符合A股的时代背景
 
今天全世界比较主流的是三大类投资方法:深度价值(Deep Value),GARP成长,以及极致成长。其中极致成长往往偏向特定高速成长的行业基金,比如科技和医药创新。所以大部分主动管理投资者主要运用的是深度价值和GARP策略。
 
我们认为最好的投资方法,必须适用于这个时代的背景。没有不好的方法,只有更适合时代特征的框架。从今天的A股时代背景来看,显然GARP策略是非常匹配的。
 
首先,中国资本市场还带有新兴市场的特征,虽然加权估值水平比较低,但是估值的中位数并不低。这意味着,A股市场很少出现极度便宜的状态。在海外,我们经常会看到PB只有0.5倍以下的周期股。但是这种极度便宜的股票,在A股市场上很少出现。这也意味着,深度价值策略大部分时间要找到投资标的是很不容易的。
 
GARP策略把成长放在估值前面,看重的是成长性,也比较适合经济总量还以较快速度增长的中国。虽然我们已经过了高速增长期,但是今天全球经济增量最大的部分依然由中国贡献。深度价值策略对未来赋予的权重很少,看的是今天的价值。而GARP策略侧重成长,会对未来赋予更高权重,也比较适合经济持续增长的中国市场。
 
还有一点非常关键的是,彼得·林奇GARP策略大放异彩的美国1977到1990年,正好和今天中国的经济阶段类似!
 
类似于A股2009到2019年的10年指数横盘,美国在1964到1981年的17年之间,标普500指数上涨了1个点。当时正好是美国无风险利率见顶的过程,之后出现了回落,开启了美国历史上最长的一次牛市。这也和今天,中国无风险利率进入长期下降通道类似,对应股票市场的估值会持续提高。
 
从产业结构看,当时美国也经历经济增速切换,传统产业增速下降,而新兴产业开始崛起。在彼得·林奇做投资的时候,正好是新兴产业百花齐放的时代,特别是新人类的消费和新技术的科技,成为了彼得·林奇寻找十倍股的宝库。
 
从相似的时代背景看,GARP策略可能会成为未来10年A股市场更有效的投资方法。
 
那么具体如何将GARP策略运用在A股市场呢?我和中欧基金的王健做过一次交流。王健是A股市场上仅有的52个投资经验超过10年的基金经理,也是五年期金牛奖得主,拿过晨星,是国内GARP策略运用时间最长的基金经理之一。
 
王健认为,GARP策略的好处是,平衡。通过赚取企业成长的钱,为持有人带来收益。这个策略兼顾了成长性和估值,也就是一个公司的性价比。她会重点把握估值稳定行业中的高成长性个股机会,或者阶段把握成长性确定的个股的估值折价机会。
 
GARP策略的核心是,如何正确地给一个企业定价。王健告诉我们,一个企业竞争力越强,其盈利增长的持续性就越强。基于公司所在的行业和商业模式,其竞争力的体现也是不一样的。比如上游资源品公司的竞争力主要是成本优势,消费品的竞争力体现在品牌和渠道优势。竞争力也需要在行业内互相比较。
 
既然是以合理的价格买成长,要能达到合理的价格,也需要和市场主流观点有一点“认知差”。王健认为,成长性的考量需要和市场“共识”进行比较。她发现,自己绝大部分的超额收益,并非来自那些耳熟能详的大白马。她更加偏好用较低估值,去买行业内还没有被完全认知的老二、老三。特别是过去几年,全世界资本市场都在给龙头企业较高的估值溢价。王健认为,在互联网以外行业中,行业老二、老三也具有比较强的竞争力,并且能够和龙头企业长期共存。
 
具体到投资组合上,王健看重成长来源的多元化,不会依赖某几只个股的收益。GARP策略是一种有效的方法,这个方法并不保证100%成功,但是能够提高选股的胜率。王健的组合相对分散,通过有效的方法,保持较高的胜率,就能够实现长期的复利增长。做了许多年投资以后,王健会减少一些基于短期行为的投资决策,比如短期的估值修复,也避免去投资自己能力圈以外的品种。从结果上,我们看到王健长期收益排名靠前,在熊市和震荡市中的超额收益更大。
 
寻求市场波动中的攻守平衡
 
事实上,GARP策略是国内专业投资者使用最多的方法之一,这个策略和中国的文化类似,具有一种“中庸之美”。深度价值策略,偏向防守更多。我们看到格雷厄姆是在大萧条成长起来的投资大师,他的价值策略极度保守。这个策略也在之后被巴菲特改良,抛弃烟蒂股思维,转而追求高质量的公司。
 
而极致的成长股方法,最大的问题是波动太大,特别是最近全球市场的波动率提高后,这种策略会导致持有人的体验不好。况且历史上看,长期用极致成长的全市场基金经理并不多。高速成长股最大的问题是,一旦遇到戴维斯双杀,股价会出现很大幅度调整。
 
相比而言,在目前的震荡市格局中,GARP策略兼顾了攻守平衡,是比较有效的。从目前的A股来看,由于权重股估值较低,沪深300处于历史估值的底部区域,向下继续下跌的空间不大。但是过去几个月,也有一些行业出现了偏泡沫化的特征。未来的超额收益,大概率来自价格和成长比较匹配的公司。历史上看,王健在震荡市和熊市中,超额收益比单边牛市中更大。也正是受益于GARP策略的平衡性。
 
当然,无论是对于一个策略,还是一个好的基金经理,最重要的还是与时俱进。我问过王健,作为市场上少数超10年经验的基金经理,什么才是你认为的护城河。王健说,一个基金经理的护城河,正是来自认知体系的进化,才能对应到持续提高的收益体验!
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朱昂

朱昂

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点拾投资创始人,专业投资研究人

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