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导读:远策投资的创始人张益驰是国内最早一批基金经理,曾担任华夏基金的股票投资部总经理。张益驰具有很强的信息处理和过滤能力,能够迅速从大量信息中建立勾稽关系,并且挖掘中最重要的信息。张益驰认为,这种能力来自长期大量的阅读、独立思考以及对公司的持续跟踪。

 

作为前浙江省高校围棋冠军,张益驰在投资上也有很强的“围棋思想”,看重大局观、平衡感和胜负感。他认为,组合反映了一个基金经理的世界观,所以大局观非常重要,要保持很强的胜负感,不能老化。

我们先选取了一些张总的投资“金句”和大家分享:


1、自己超额收益主要来自认知差异。

2、通过大量阅读和深度思考形成了一套信息的勾稽体系。

3、对数字的敏感性,并不仅仅是天生的,也需要职业生涯中长期的训练。

4、下围棋不是战斗力强就能赢,要先辨别 “厚”和“薄”,在投资上,我会先去找获利机会比较“厚”的地方。

5、我们大部分人都无法构建一劳永逸的组合。

6、戴维斯双击是个股投资中更好的选择, 关键是判断ROE的变化,长期ROE的提升往往带来戴维斯双击。

7、要想保持创造超额收益的能力,首要条件是有研究的广度。

8、要想保持复利,最好的做法就是每年不要亏损,一旦亏损,复利就下降了。

 


通过大量阅读和思考形成信息的勾稽关系

 

朱昂:我们聊聊您是如何看待投资的?

 

 张益驰  先说说我的从业背景吧。我2000年从浙江大学生物化学系硕士毕业后,先是在宁波医药集团做董事长助理,2002年进入华夏基金做医药研究员。医药实业的工作经验让我能够从产业的角度进行思考,对公司的研究能更有穿透力些。2004年开始做基金经理,也算是中国资本市场比较早的一批基金经理。2006年我管理了100亿的资金规模,属于当时市场上少数能把大钱管理的比较好的基金经理之一,之后一直到2009年离职创业前,业绩都是比较好的。

 

但是回头看那段岁月,可惜的是没有真正对超额收益的来源进行系统性梳理,把成功和失败的范式进行总结,固化成方法论。过去几年我们真正做了方法论的总结,对之后的投资起到了很强的正向推动作用。

 

经过总结,我发现自己超额收益主要来自认知差异,同样的信息,不同的人会有完全不一样的解读。认知差异决定了超额收益的核心。有些我觉得非常重要的事情,可能其他人熟视无睹。同样一个信息,我认为是利多,有人认为是利空,然后我买入,他卖出,就产生交易。这种认知上的不同,归结于人与人的差异。我总结自己有两个相对特别的地方:

 

第一,通过大量阅读和深度思考形成了一套信息的勾稽体系。我看的书种类比较多,从地理、历史、人物传记等很多领域都会覆盖。很多历史信息、跨领域的信息,和当下的信息之间是有关联的,可以为鉴,这种信息勾稽能力,更多是通过长时间的大量阅读形成的。

 

第二,通过长期跟踪标的,形成对数字的敏感性。比如一个公司业务进展相关的数字,快速反应到对业绩形成多大影响,需要对数字有敏感性才能捕捉到。对数字的敏感性,并不仅仅是天生的,也需要职业生涯中长期的训练。只有长期地对公司进行跟踪,熟悉公司的关键业务数据,才能对新出现的数据变动有敏感性。

 

这两个特质构建了我在研究上的敏感性,久而久之能在研究判断上取得认知差异。这种特质大部分是后天形成的,通过大量的阅读和对上市公司的研究积累起来。这也是职业投资者的长期价值所在,通过持续训练专业化能力,积累越来越强的信息过滤和处理能力。

 


投资和围棋很像,需要大局观和平衡感

 

朱昂:那么您是怎么进行选股的?

 

 张益驰  我们平时的投资组合中只有25只股票左右,但是市场上有4000多只股票,选股比例只有千分之六,所以要选出这25只股票需要我们有非常强的洞察力。我认为有三点非常重要:

 

第一,大局观。我非常爱下围棋,下围棋的经历培养了我投资上的大局观。因为下围棋不是战斗力强就能赢,要先辨别“厚”和“薄”。在投资上,我会先去找获利机会比较“厚”的地方。

 

我们对比美国,发现长期能赚钱的好行业主要是医疗、消费和科技。我比较幸运,一入行就是看医疗,长期浸润在这个行业里。整体上中国的医疗股和消费股夏普比例和美国差不多,长期收益率很好。中国的科技股相比美国波动比较大,夏普比例就要低不少,需要把握大波动操作。

 

第二,平衡感。围棋最能体现中国传统文化精髓—平衡和中庸。平衡的两端是一对矛盾:攻与守,或者说厚与薄。构建组合的时候,我也非常看重平衡感,把握进攻和防守,不过于激进。如果某只标的我们买得太重,我就会有焦虑感,这就是平衡感在起作用。股市本身是充满矛盾的,好股票贵,便宜又难有好货。平衡感能调和主要矛盾,让组合时刻处在一个相对舒服的状态。

 

第三,胜负感。我们大部分人都无法构建一劳永逸的组合,许多大牛股都是通过后视镜才能看清楚。公司在关键发展路径上的选择,在当时很难一眼看准,一语定论,需要不断地反思和自省,持续地跟踪,才能逐渐加深理解。

 

我对组合的危机感比较强,如果组合一段时间内没有反应出活力,变得“滞”了,我是能体会到的。大部分组合都会慢慢老化,要想保持组合的战斗力,就要有强烈的胜负感。

 

朱昂:您是成长和价值兼顾的平衡型选手,能否谈谈您在这两类个股选择上的不同方式?

 

 张益驰  先说说成长股投资。成长股上我们一般要买右侧,因为只有公司构建了壁垒,才能持续成长。壁垒并非一天两天形成,确认后再投资也不晚。有些大牛股涨了50%后买入,后续长期收益还是很高。这里的关键是,要找到真成长。

 

戴维斯双击是个股投资中更好的选择,关键是判断ROE的变化,长期ROE的提升往往带来戴维斯双击。比如一个ROE在10%的消费品公司,当ROE提高到20%的时候,不仅利润上升,估值也可能从20多倍市盈率提高到50倍。有些医药公司一旦有品种放量,毛利率就大幅提升,拉高公司ROE水平,有可能迅速成为一个涨幅一倍以上的牛股。过去我不太能判断这种戴维斯双击的公司能涨多少,现在通过财务模型系统化定价之后,大概能判断上涨空间。

 

戴维斯双击的机会可遇不可求,大部分公司的业绩增长需要同比例资本投入来维持。所以我们看到许多公司在业绩增长后,股价其实不涨,或者涨了一波又回落。就是因为公司的增长并非内生性,长期需要外部资本投入。

 

近几年我们确实把过去一些经验和方法论,逐步变得更加系统。我自己的产业洞察力,对组合的平衡感和穿透力,以及胜负感,都能得到更好的发挥。组合管理变得更加精细。这些都是过去几年跨越式的进步。

 

再谈谈价值股投资。价值股投资和成长股相反,一般要做左侧。我们会结合股价变化和公司基本面,去观察价值股的左侧位置。许多公司的质地是不错的,治理结构也比较好,我们在市场不关注的时候买入,等待均值回归。这也符合我们在投资上强调的平衡感,成长股买右侧,价值股买左侧。

 

过去几年整体的价值因子在A股表现是不太好的。对于价值股的投资来说,是一个均值回归的过程,公司基本面可能很难超出之前的周期高点,所以买公司的时候位置感很重要,把握好了,能提高我们在价值股上投资的胜率,我们也在思考能否用量化辅助工具,把价值股的投资做得更加系统化。

 


组合反映基金经理的世界观

 

朱昂:彼得·林奇说过,投资股票就是一个个去“翻石头”,A股有大约4000只股票,您是如何选中持仓的25只股票?

 

 张益驰  第一点,依然是大局观。投资组合反映的是一个基金经理的世界观。比如说我现在对科技股就较谨慎,一个重要的原因是伴随着疫情带来的变化,中美之间的关系可能会恶化,全球产业链可能重构。我们并不确定这个事情是否会发生,但可以保持谨慎。

 

第二点,从大方向决定哪些是守得住的。现在来看,医疗和必需消费品是守得住的,可以作为主仓,新能源车是现在比较差,但是我们愿意守住的,因为中国经济变好的时候,大家不一定去投资房地产,但汽车是可能会投资的,而且新能源车的需求增长比传统车快很多。

 

第三点,自上而下看行业长期发展的变化。我自己对一些大格局的变化比较敏感,一旦出现长期向上的趋势,会给个股的基本面和估值都形成支撑。像这几年的创新药,已经对医药行业长期发展产生深远影响;疫情扩大带来“主动免疫”的建议,是否也会带来相关行业的长期机会。

 

朱昂:我们发现远策产品过去的向下波动一直控制得比较好,能否谈谈您是如何控制波动的?

 

 张益驰  首先,我们组合持仓中有一批长期夏普比率比较好的公司,这些公司股价上涨后,是能站得住的,不是上去又下来。其次,我们虽然不做频繁的大幅仓位调整,但做大的择时,会通过防守的状态在熊市中控制回撤。

 

朱昂:远策整体的投资流程是怎么样的?

 

 张益驰  投资团队和研究团队之间的沟通非常重要。研究和投资要形成共识才能效果最大化。

 

研究员在我们投研体系中的主要工作有两块,第一,对现有投资标的进行持续的动态跟踪,保持我们对其基本面变化的了解,以及时调整投资决策;第二,推荐新股票,一定要和投资经理有反复深入的沟通,在方向上取得共识,在个股层面达成理解,才能转化为有效的投资行为,实现效果最大化。

 

 

专业投资者具有信息处理和过滤能力

 

朱昂:大部分时候市场都是有矛盾的,这些矛盾我们在后视镜的角度能看清,但是您如何在当下就抓住主要矛盾呢?

 

 张益驰  投资收益短期运气占比较高,长期能力占比较大。作为职业投资人,我觉得比较重要的一个能力是对信息的处理和过滤。同样的信息,不同的人接收后的反应是不同的。我识别出的重要信息,会更多从实业界进行更深入的挖掘,映射到投资逻辑上,交给公司的投研团队落实到股票上。

 

朱昂:这几年市场变得越来越有效了,不管是作为基金经理,还是作为资产管理公司的管理者来说,您是如何在市场上保持超额收益的能力的?

 

 张益驰  我自己觉得,要想保持超额收益的能力,首要条件是有研究的广度。比如近几年,我们越来越重视港股,港股中有很多质地非常好,却没有得到足够关注的公司。有些时候,投资的差距也不完全是对同样机会的认知差异,而是有些人看到了这个机会,但另一些人没有看到。

 

我们主要的超额收益的来源可以分为以下几类:

 

第一,投资价值股。现在市场上不太在意这类股票,因为这两年价值股投资越来越难了,但是如果能在市场不关注的时候进行正确定价,就能获得这类公司均值回归带来的收益。

 

第二,对某些公司看得更准。我们在某些领域是有认知优势的。例如医疗行业,新出现的品种,我们能更准确估算未来的销售量和利润空间,以及对应的,如果出现了戴维斯双击,股价可以到什么水平。

 

第三,看到勾稽关系。比如说某个外资公司的肿瘤药大卖,与它合作的做肿瘤药检测的是一家内资公司,随着肿瘤药大卖,内资公司就也可能大卖,普通的基金经理想要掌握这类内在逻辑联系还是有一定难度的。

 

第四,我们内部研究团队构建的超额收益能力。我们完善了考核及激励制度,激发研究员的积极性,培养研究员个股选择的超额收益能力。

 


长期的复利在于避免亏损

 

朱昂:您怎么看待复利?

 

 张益驰  要想保持复利,最好的做法就是每年不要亏损,一旦亏损,复利就下降了。累计来看,我们公司的长期回报还是不错的。我们不追求时时跑在市场最前面,因为那需要非常集中的持仓,承担非常高的风险。这并非我们追求的投资目标。我们希望不同时期买入的持有人都能赚到钱,不会为了营销和规模,在短期业绩上过于激进。

 

复利还有一个因素,对应到投资上的能力圈。在自己认知能力圈里,提高每笔投资的胜率,超额收益是能够持续积累的。我们会持续在自己擅长的领域做投资,赚到该赚的钱,再一步步去做能力圈的拓展。

 

朱昂:您一直长期持有医药和消费,能不能谈谈您对这两个行业的看法?

 

 张益驰  我们先说消费行业:

 

消费行业具有经典的成长股特征,ROE很高。高ROE的消费股即便阶段性利润增速较低,也能体现很强的防守性。在中国的大环境下,要想缓解贫富差距扩大,让贫困的人更有尊严地生活,政策举措一定会带动消费行业在未来持续成长。美股上市的阿里巴巴、拼多多、京东这类平台型消费品公司表现很强,也从侧面验证了消费品行业比较好的基本面。

 

这条赛道可以看做投资的主战场,长期能获得一个15%到20%的年化收益率。我们在选股时,更倾向于选择ROE能改善的公司。

 

我们再说医药医疗行业:

 

医药行业在全球都是大牛行业,因为定价特殊。医药行业出现波动的时候,多是它的定价受到摧毁的时候,典型的是2018年集采,定价突然之间由外力来左右,所以2018年下半年医药行业波动比较大。如果这样的波动长期存在,我认为医药行业的超额收益也会受到比较大的影响。

 

受新冠肺炎疫情的影响,大家对医疗行业宽容度在提高。因为大众看到了医护人员为了中国人民的健康冲到了最前线,甚至付出了生命的代价。新冠疫情也带来医疗行业的一些基本面变化,从防护服到口罩,到呼吸机,到原料药,到疫苗,许多医疗用品必须保障生产安全。我觉得全球是有共识的,中国也看得很清楚,医疗行业未来会类似于自主可控产业。

 

朱昂:在您的投资生涯当中,有没有什么突变点?

 

 张益驰  突飞猛进的变化,都是从失败中做总结,市场大幅下行的过程中,会反思很多。

 

2008年金融危机,我当时在华夏,华夏整体表现都不错,原因是我们当时持60%的仓位下限,也多买了一些医药股。2011年的熊市,货币政策在市场下跌之前出现了特别大的调整,存款准备金率大幅提高,发现了触发整个市场回调的因素。

 

我觉得每一次的市场调整,除了中美贸易摩擦外,大都是市场认为民营经济要崩溃。当整个市场处于一个较恐慌的状态,会让人失去对于核心矛盾的独立思考。我们要理解投资中真的风险是什么,应该在什么时候开始注意风险。

 

所以,你问我复利,我的回答就是最好不要亏损,如果要不亏损,我就会想自己投资生涯中,最大的熊市出现在什么时候。主要就是2008年、2011年和2018年。2008年,我的亏损是市场上最少的之一。我就会进一步反思,能否完全避开单一年份的亏损,什么信号出现的时候,被我忽视了。

 

那么,2011年我可以做得更好的时候是,有一次变相提高准备金,当时我预感不好,但没有立刻减仓;2018年高通收购恩智浦被否,几天后美国开始大规模制裁中国,在被否那几天里,市场没有任何反应,其实当时就是一个更好的减仓机会。

 

朱昂:您认为新冠疫情会带来什么样的深远影响呢?

 

 张益驰  新冠的潜伏期比较长,很多潜伏期病例都是无症状表现。新冠又是RNA病毒,变异可能较多,变异过程中是否会出现传播上的变化,也需要观察。在疫苗真正研发出来以前,人和人之间相对的隔离,谨慎的人际交往,佩戴口罩,大力度的主动检测都是非常必要的。历史上的大疫情如十三世纪黑死病、1918年西班牙大流感等,都严重影响过全球经济、政治、文明格局。现在来看,新冠肺炎疫情确实在改变人类历史,第一是人际交往方式,第二是互联网使用时长,第三是价值观的分野。这些改变,在以后会越来越明显,也会深远地影响投资格局。



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