导读：在投资中我们经常会面临一个问题，到底是一级市场（私募股权，Private Equity）收益高，还是二级市场的股票基金收益高。从国内来看，许多高净值客户都喜欢买一级市场产品。在大卫·斯文森的《开拓性投资管理》中，他提到1987到1998年的私募股权基金年化收益率48%，确实远超标普500年化收益率的17%。但不要忘记，私募股权的收益率是动用了大量杠杆。同样的，当市场看到大量高估值的收购和并购出现时，那就是离开泡沫破灭不远的时候了。在今天的马拉松资本连载中，我们将会看到市场泡沫的几个特征。

 

文章来源 | 《资本周期》4.4-4.5

 

进行私募股权投资（2004年12月）

 

收购热潮已进入泡沫阶段。

 

安联投资总监保罗·阿赫莱特纳最近评论说：“传统的购买和持有策略几十年来运作良好，但在现代监管环境中却行不通……私人股本持有的价值不会像上市公司那样波动。”

 

他并不是唯一一个这样认为的人。根据各种行业估计，欧洲现在是私募股权交易最大的市场，约占全球私募股权并购活动的60%。据报道，英国私营部门劳动力的五分之一是由私募股权公司雇用的。11月，欧洲宣布了四项主要的私募股权收购要约，总交易额为200亿美元，其中包括一家私募股权投资公司财团对西班牙第三大手机运营商Auna的可能出价140亿美元的收购。如果成功的话，后者将构成欧洲有史以来最大的私募股权交易。私募股权公司在进行更多的交易时承担更多的债务，并且在业务范围上类似于1960年代的LTV，Litton和ITT等大型企业集团。那么，今天的私募股权公司会遭受与过去的同类公司一样的命运，还是会留在这里，扮演着公共资本市场无法实现的重要角色？

 

有许多有利于私募股权的因素。在这个迷恋季度收入的时代，非上市资产的所有权使私募股权公司可以做出比股票市场“投资者”可接受的更长期的决策。在私募股权下的公司重组也可能更容易实现。西门子减少其900家合并子公司中的任何一家员工的难度就可以证明。萨班斯-奥克斯利法案要求，上市公司行政机构的增加并不妨碍私人股本公司的经理。此外，管理薪酬可以逃避与上市公司高管薪酬相关的公共监督。从理论上讲，委托代理问题可以通过所有者的更大控制来减少（而实际上，买断引来了许多新代理人）。

 

但是，对于当前的私募股权热潮，我们有许多担忧。首先：

 

1、银行和其他金融机构愿意以更宽松的条件为私募股权公司提供交易资金的意愿似乎推动了这种繁荣。净债务与未计利息，税项，折旧和摊销前收益（EBITDA）的比率（EBITDA，现金流量衡量的是银行愿意为企业收购提供多少贷款）的比率一直在上升。现在，以EBITDA的6到7倍的倍数进行交易并不罕见。正如一位观察家所说，“七倍是新的五倍”，这引发了信贷泡沫的阴影。银行充斥着资本，以利率低、历史上私募股权贷款几乎没有违约为理由证明了他们对私募股权交易的热情（“开车后视镜”论点）。我们还感觉到，债权人所要求的担保和贷款契约的安全性正在下滑。宽松的贷款鼓励私人股本发挥更大的杠杆作用。鉴于买断贷款不向私募股权发起人追索，对于私募股权公司而言，风险较小，而对于债务提供者（即银行或从银行获得贷款的人）而言，风险更大。但是，增加债务能力会增加私募股权交易被高估的可能性。

 

2、如果基础业务具有足够可预测的现金流量来支持更高的杠杆率，则可以证明较高的债务水平是合理的。然而，在最近的许多案例中，大量债务被用于高度周期性的业务。就法国电气配件分销商雷克塞尔而言，这笔37亿欧元的收购资金的债务是其EBITDA的近7倍。以大宗化工公司塞拉尼斯为例，这笔12亿美元的收购交易的融资倍数为5.5倍。

 

3、私募股权公司本身有大量现金。据说现在有超过100家收购公司，资金超过10亿美元。根据英国风险投资公司3i的数据，在过去五年中，私募股权公司筹集的所有资金中有四分之三已经筹集到。由于有足够多的资金可以在相对较短的时间内进行投资（大多数资金都希望在募集资金的三年内全部投入），因此，私募股权机构间的竞争可能会变得过分激烈，并被投资银行家巧妙地推高了。

 

4、有理由对私募股权行业尝试复制长期牛市中获得的历史收益的能力持怀疑态度。耶鲁大学捐赠基金经理戴维·斯文森在他的《开拓性投资管理》一书中指出，1987年至1998年间，私募股权基金的年收益率为48%，而标普500指数的年化收益率为17％。同期来看确实令人印象深刻。但是，正如斯文森指出的那样，如果使标普的投资所采用的杠杆率与私募股权相同，那么年回报率将达到86%。

 

5、私募股权公司的出价超过了交易买家。现在，这是在我们与公司的会议上经常发生的抱怨。在与英国联合食品公司的最近一次会议上，首席财务官抱怨与私人股本公司竞争交易的难度。例如，希克斯·缪斯最近以16倍的营业利润收购了古老的Weetabix早餐谷物业务。（可能会与希克斯·缪斯的其他食品业务产生协同作用）当被问及如何负担得起贸易购买者以外的钱时，3i的一位资深人士评论说，他们比企业购买者“更聪明”。在交易上做了“更多工作”。但这并不令人信服。

 

6、缺乏透明度，是私募世界的重大利益，但也是缺乏监管的灰色地带。毕竟，人们很容易忘记，对公司不法行为的具体情况作出反应，就要求在公共市场增加透明度。如果这种行为在私募股权领域“隐蔽”，问题就不会消失。在我们看来，在私募股权世界中，发生养老基金或高估资产价值或任何其他可疑行为的可能性要比在公开市场高得多，而在公开市场中，监管要明亮得多。

 

7、私募股权泡沫的传闻有很多，包括对冲基金进入私募股权领域，对EBITDA估值指标的痴迷（这让我们想起了技术泡沫期间的“模拟财务信息”收益狂热）以及复杂的金融结构激增，包括使用“特殊目的工具”。私募股权已成为MBA毕业生最受欢迎的职业选择之一——可靠的逆势指标。

 

8、鉴于IPO市场的低迷，私人股本公司一直在寻找其他更为混乱的退出途径。出现了一系列“二次收购”，即一家私募股权公司将其被投资公司出售给另一家收购公司的做法。很难想像，如果以前的所有者（以类似的方式思考）利用了所有价值创造机会，那么新所有者可以产生巨大的收益。杠杆再资本化提供了另一种退出方式，在这种方式中，股本通过债务筹集的特别股息返还。如果情况恶化，与私人股本发起人相比，银行更容易承担这种风险。

 

9、私募股权公司为投资和借贷银行，律师，会计师以及金融世界上的其他各种交易产生数十亿美元的费用。在“集成”公司融资的世界中，我们看到了潜在的利益冲突。一个明显的潜在冲突源于银行专区交易费用的愿望，以及确保贷款本金安全的需要。我们认为，渴望交易的投资银行家比传统上更为头脑清醒的借贷官员更具优势。一种可疑的新做法是“订书借贷”，即在销售中向卖方提供建议的银行向买主提供贷款，“装订”于买卖协议。这发生在VNU目录业务的出售中，高盛和CSFB都向投标人提供建议并向收购方提供资金。作为顾问，人们会期望银行寻求最高的价格，但是作为贷方的银行想要最低的价格是否合理？

 

10、最后，安联对私募股权的看涨应该足以使最坚定的乐观主义者感到震惊。当涉及资本配置时，安联应获得特别的诱杀奖。有人回想起这家德国保险公司在2001年以250亿欧元收购德累斯顿银行80％的股份，而在2002年底接近市场低谷时仅能出售了120亿欧元！安联投资总监不能说出价格和价值之间的差异，并不能激发信心（提示：后者不会随市场的日常波动而波动）。简而言之，与对冲基金一样，私募股权的资本周期很有可能即将陷入困境。

 

吹泡泡（2006年5月）

 

投机活动的几个指标表明已经达到市场高峰。

 

“我永远吹泡泡，空气中有漂亮的泡泡，

它们飞得很高，几乎到达了天空，

然后像我的梦一样，它们消失并死亡，

财富总是藏起来，我到处在找

我永远在吹泡泡，空气中弥漫着漂亮的泡泡。”

 

——西汉姆联足球粉丝的颂歌

 

最近几个月来，由于市场参与者过度自信的迹象预示了近期市场的崩溃。鉴于我们公司的资本周期重点，我们一直对识别泡沫抱有浓厚的兴趣。大宗商品，新兴市场，对冲基金，IPO，当然还有私募股权的近期投机活动都表明市场已经达到顶峰。当前市场泡沫的证据可以在以下地方找到：

 

1、大宗商品泡沫

 

黄金价格最近触及25年高点，而铜，锌和其他基本金属的价格都已经连续几个月上涨。然而，最近由于自然的强劲用户需求（主要来自中国）加剧了金融市场参与者的投机性需求，大宗商品价格似乎已超速上涨。铜的交易价格高于铸币的票面价值。现在，它的价格是熔化1992年前的英国便士，美分和镍币。最近几周商品价格的急剧上涨使我们想起了2000年技术泡沫的最后几周互联网股票的盘中飙升。粉红单市场在5月10日推出了名为“FT铜”的新补品，这是不祥的前兆。前两天，铜达到了历史高点，随后又暴跌了14％。

 

2、私募股权狂热（一）

 

在过去的几个月中，一些知名度很高的大型私人股权投资集团，即KKR和阿波罗基金，已经利用了丰富的市场流动性和历史业绩的吸引力来列出投资自有资金的基金。不用说，这些基金除基础基金已经收取的费用外还收取管理费。KKR最初的目标是筹集15亿美元，但人们的兴趣如此强烈，以至于筹集到50亿美元。花旗集团和其他银行家以2.7亿美元（占资产净值的5.5%）的价格进行配售后，KKR的基金现在的交易价格较发行价折价。这是很好的价格！顺便说一句，阿波罗基金计划向高盛等支付6%的费用。

 

3、私募股权狂热（二）

 

几周前，全球最大的私人股本集团之一贝莱德集团投资27亿欧元，收购了德国电话运营商德国电信4.5%的股份。德国电信是一家公开交易的公司，索引基金（免费）和许多长期（低收费）经理可以自由投资。但是，贝莱德为其股份支付了2.6％的溢价，并同意将其锁定为两年——它的安慰奖是有可能在20人的德国董事会中获得董事会席位。这些股票的交易价格比黑石集团的收购价低11%。这是迄今为止私人股权投资公司对上市股票进行的最大投资。为什么他们的私人股本客户应该为此投资付出高昂的费用，这很难理解。对我们而言，DT交易表明收购集团的钱比想法多。

 

4、IPO疯狂

 

IPO日历突然爆炸了。马拉松的专有IPO指标（即我们办公桌旁的发行说明书的数量）在TMT泡沫中表现良好，正在发出强烈的警告信号。有趣的是，首次公开募股的行业构成已从上一轮泡沫开始明显转移，现在，融资的主要领域包括能源，商品，公用事业和专业金融行业。

 

对于后者，专业的基金管理团队和基金管理人的基金正伺机筹集资金或变卖。去年3月，引起我们关注的一个上市公司是一家名为瑞士合伙人集团的瑞士实体，该公司管理私募股权和对冲基金的基金。到年底，它们管理的资产（AUM）为110亿瑞士法郎，2005年的收入为1.25亿瑞士法郎。上市首日股价暴涨25％之后，它们的估值为21亿瑞士法郎，占AUM的19%惊人，是收入的近17倍。

 

大约在同一时期，查理曼资本在伦敦证券交易所上市。这项基金管理业务是由曾隶属于励晶太平洋集团和现已破产的励晶东欧杠杆债务基金的一些人创立的。查理曼资本专门投资于东欧新兴市场。它的资产管理规模从2000年的2.5亿美元增长到如今的50亿美元。以目前的股价计算，基金经理的估值约为AUM的10%。去年利润的三分之二来自绩效费。首次公开发行为内部人士和董事提供了出售其所持公司25%至33%股份的机会。在过去几天的新兴市场动荡之后，查理曼的股票自上市以来的七周内下跌了32%。

 

5、并购疯狂（一）

 

市场泡沫的另一个迹象是动物精神在并购界的回归，基本已恢复到1999-2000年科技泡沫中的最高水平。汤姆森金融公司的数据显示，2006年第一季度欧洲并购交易额约为4,370亿美元，比去年同期增长240%。传统的观点认为，并购在长期内会破坏价值，这就是为什么在宣布交易后并购公司的股价通常会下跌的原因。然而，最近我们发现，在收购要约宣布后，即使收购方为收购目标公司付出了巨额溢价，收购方的股价却在上涨。例如，当西班牙基础设施集团Ferrovial宣布以略高于未受干扰的股价溢价28%收购规模更大的英国机场集团BAA时，Ferrovial的自身股价上涨了近6%。同样，当米塔尔钢铁宣布竞购竞争对手钢铁制造商阿赛洛时，其股价在48小时内上涨了14%。

 

6、并购疯狂（二）

 

缺乏战略逻辑或可能节省成本的并购交易是一个迅速发展的主题。我们最近目睹了一家澳大利亚基础设施基金与一家投资银行的私募股权部门一起收购了爱尔兰的一家国家电信运营商，以及一家类似的新加坡实体收购了一家英国的港口运营商。在这两种情况下，尽管没有协同效应，都支付了高额的收购溢价。通过将这些公司私有化而利用它们所节省的税款几乎不能证明这些巨额的收购溢价。

 

7、零售繁荣

 

没有参考散户的滑稽动作，对股票市场过剩的任何讨论都不会完成。在世纪之交的日间交易经历崩溃之后，散户投资者终于恢复了对股票的胃口，他们的精神因美国房价达到创纪录水平而振奋，并且股市持续稳定上涨了18个月以上。在美国，查尔斯·施瓦布2月份的佣金收入是三年前的三倍。目前，纽约交易所的零售交易量落后于约60％的期权交易，那里的交易额一直在猛增。鉴于新兴市场在过去几年中的强势（从2003年的低点到最近的峰值，MSCI新兴指数上涨了240%，而标准普尔500指数相比谷底只上涨了63%），新兴市场引起了大众的关注也就不足为奇了。在今年的前十周中，新兴市场基金吸引了来自美国投资者的资金，比创纪录的2005年全年要多。

 

8、内部人士退出

 

董事的交易最近也发出了一些强烈的信号。在过去的几个月中，内幕销售的水平一直稳定增长。英国最新的月度统计数据显示，董事出售的股票数量是4月份的16倍。相比之下，一年前这一比率低于四倍。尽管内部人购买与销售的比率几乎总是偏向于出售，但由于董事们多年来倾向于通过期权和激励计划积累免费或廉价股票，因此目前内部人退出的水平是显而易见的。

 

以上所有这些，再加上与公司和卖方从业人员会面时传出的通常的轶事信号，表明2006年5月代表了一个市场高峰期。预测市场方向很难，但过度的迹象和狂躁的行为应作为警告。刺激了许多投机活动的宽松货币时期可能即将结束，如果宽松货币持续下去，可能是出于不利的原因。