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马拉松资本:中国企业的治理结构问题

导读:过去几年越来越多人关注公司的治理结构,而马拉松资本早在十几年前,就指出了一些中国企业虽然处在很好的大beta下,但是由于治理结构的问题,导致股东无法真正享受到公司的内在价值增长。
 
文章来源 | 《资本周期》6-6.2
 
中国综合症
 
考虑到马拉松对资本合理分配的重视和供应方纪律的需求,这些年对中国大陆股票进行投资很少就不足为奇了。这些公司中许多是国家控制的,结果就是资本分配的效率和外部股东(尤其是外国人)的利益往往服从于国家的政策目标。
 
从自上而下和自下而上的角度来看,可以通过应用资本周期分析来理解中国。在宏观层面上,中国已经将投资占GDP的比重提高到前所未有的水平,即使在韩国和日本等前亚洲飞速发展国家中也是如此。投入增加的结果是要素生产率的下降。
 
北京在全球金融危机的冲击下做出的决定通过将固定资产投资提高到更高水平来保持经济的增长,加剧了这一长期存在的问题。此外,中国还受低利率的不良影响导致资本分配不当,特别是在资产密集型产业中。其结果是从钢铁制造到造船业的许多不同领域的都存在产能过剩和低回报现象。
 
中国廉价资本,过剩投资以及资本无法退出低回报行业的结合,使中国成为了诸如马拉松资本之类的资本周期投资者的禁区。相同的因素融合可以解释为什么尽管经济强劲增长,中国股东回报仍然如此令人失望(尽管在撰写本文时,中国市场仍处于泡沫之中,结果历史性回报暂时升高了)。
 
更糟糕的是,许多股票市场中的中国公司的账目都令人怀疑,而且“炮制”了悠久的经营历史。本章对许多可疑的中国IPO进行了严格审查。
 
东方技巧(2003年2月)
 
围绕中国IPO进行收益操纵已成为常态。
 
“我的心充满自豪……
 
我很想告诉你我对沃尔玛的爱有多深……”
 
——沃尔玛商店公司歌曲的节选
 
在中国深圳
 
曾经有中国工人唱过毛主席的赞美诗,现在这些声音又传到了山姆·沃尔顿的遗物上。沃尔玛是许多外国直接投资者之一,它们在中国的业务取得了明显的进展,而且中国当局对市场经济的态度发生了明显变化。沃尔玛的成功导致人们几乎一致地认为在中国投资是相当乐观的。
 
毫无疑问,这种高涨的热情是由渴望从所有与中国相关的IPO中收取费用的投资银行家精心策划的。就我们而言,我们毫不怀疑中国人渴望消费西方商品,对资本主义持开放态度,并且努力工作。而且我们还知道,中国有超10亿的人口,意味者广阔的潜在广阔市场。我们不清楚的是,这种经济奇迹是否会使持有中国股票的外国股东受益。
 
迄今为止,中国上市国有企业的投资者表现差强人意(见表6.1)。该表衡量了过去股票发行的表现,但是未来前景会更好吗?尽管投资者对中国的一切欣喜若狂,但迹象却很丑陋。到目前为止,微妙的会计差异已被用来高估中国上市公司的企业盈利能力和资产价值。监管的进展缓慢。我们最近发现,部分IPO这种情况越来越肆无忌惮。
一个特别令人震惊的例子是,主要的固定电话运营商中国电信最近在香港证券交易所上市。乍一看,这些股票显得便宜(股息收益率为4%,自由现金流为8倍)。尽管如此,中国电信在全球路演中遇冷,部分原因是全球股市普遍疲软。有趣的是,政府对可能发行失败的反应。一夜之间,电信部门的监管机构(当然是政府控制)将香港拨国际电话的成本提高了8倍。仅此举就使中国电信的每股净利润增长了12.5%。
 
我们把这种政府对公司的“支持”当作中国私有化计划与外国投资界之间的分水岭。我们显然高估了同行的骨干,在中国电信很可能被纳入区域MSCI指数的鼓舞下,他们对这一发行的支持最终使中国电信被超额认购,这无疑得益于香港超级大亨李嘉诚在第11小时的认购。
 
令我们沮丧的是,中国电信IPO的机构认购者认为,政府干预上市公司的业务只会对股东有利。考虑到北京如何在大幅筹集资金后的几个月内让中国移动和中石油的生活变得艰难,这让我们感到特别愚蠢。这些业务(如中国电信)依靠政府的大笔资金来维持其盈利能力。我们认为,它们的内在价值非常不确定,以至于拥有股票纯粹是投机活动。
 
围绕中国IPO进行收益干预是常态。瑞士信贷指出,几乎所有在大陆上市的公司都在上市前一年就看到了资本回报率的峰值。这家投资银行还发现,在香港上市的中国公司在上市后的四年中,其净利润率平均下降了40%,而资本回报率却在不断下降。
 
由于投资者沉迷于中国的宏观经济故事,因此这种分析可能会置若罔闻。香港联合交易所最近进行的一项调查显示,外国基金经理对中国IPO的质量表现出了极大的自满。大多数受访者认为中国企业的财务表现“可以接受或更好”,而只有10%的企业被认为股东权益被广泛滥用。
 
尽管这种态度盛行,但我们应该预期,即使不恶化,上市质量也会令人堪忧。以中国最大的物流公司中外运公司为例(缺乏专业的行业知识,我们无法理解将“物流”与卡车运输和仓储区分开的地方)。参加该公司最近的IPO演讲时,潜在买家似乎被过去三年的吹嘘利润和资本回报率的稳定增长的图表所吸引。
 
然而,在IPO招股说明书中却深埋着这样一个故事:即将上市的“公司”是在两周前通过从一个更大的国有实体中剥离资产,合同,领土和雇员而创建的。此外,招股说明书显示,外运的近三分之二的经营资产将从政府拥有的公司中租赁。那么,发行人如何追溯取消两个实体的财务报表并适当分配资产,成本和收入。有了这样的会计余地,就可以看出想像一下创造具有吸引力的历史利润是多么容易。
 
后来,首次公开募股的买家也从公司母公司那里获得了“注入”资产的胡萝卜——价格得到了保证,这将对少数股东有利。如同与中国政府达成的许多商业安排一样,此次注资可能比外国投资者目前的预期更伤脑筋。
 
令人遗憾的是,外国投资界在纾缓这些中国IPO丑闻中所发挥的作用实属有限。在我们的行业开始更加关注客户资金保护之前,十亿消费者的出现不太可能带来正的投资回报。
 
着装印象深刻(2003年11月)
 
被中国增长前景所困扰的投资者正在购买碎片业务。
 
在过去的一年中,马拉松与客户和顾问的会面经常涉及棘手的问题,即我们缺乏对中国股票的敞口。在中国股市近期回升之后,这一问题已成为热门话题,这激起了其他外国投资者的胃口。我们的立场是,我们认为中国股票(我们指在香港上市,可以被外国投资者持有)没有吸引力,并且很可能正处于投机泡沫之中。
 
华尔街一句老话说:“当鸭子嘎嘎喂它们时”。投资银行家一直在忙于长期推迟在中国上市的计划。发行人使用了许多技巧来使投资者分担他们的资金,或者严格来说,使客户分担他们的资金。其中一些已成为标准做法。例如,在“分拆”的情况下,我们找不到2003年由中国政府资助的,没有特别为首次公开募股而创建的公司实体的上市。
 
如今,备受瞩目的外国行业合作伙伴已成为必需品,使IPO买家能够梦见自己在地板价,其条件类似于智能货币。最后,政府监管和干预放任其事,要么赚取近期利润,产生所需的整体价值,要么使买家对业务的稳健性有不切实际的感觉。
 
所有这些因素在中国领先的财产和意外伤害保险公司人保(PICC)最近进行的6亿美元IPO中融为一体。与早期的公开披露不同,人保财险的招股说明书非常先行,该公司是根据首次公开募股前的拆分而创建的。我们还被告知,原始保险资产和负债的12%由非上市母公司以传统的好银行/坏银行结构(或在这种情况下,是好保险人/坏保险人)保留。尽管“缺失”的保险合同被披露为亏损(以合并比率计算),但没有详细说明这些损失的规模或在多大程度上是经常性损失。
 
任何可能对五年承保利润大打折扣的可持续性(可能使人保财险领先于政府员工保险公司,美国前进保险公司和白山保险集团等保险业)感到担忧的潜在买家,都确保终止违规业务。问题在于管理团队仍然牢牢掌管着这些亏损保险合同。
 
中国金融业分析人士私下告诉我们,好的/坏的银行战略,以及选择性的披露,是金融部门私有化政策的主要特征。我们认为,最近的保险行业IPO是主要目标的开胃菜,即中国政府计划开放其大型公共银行。四年前,中国最大的银行背负着高达贷款账本40%的坏账,将不良资产转移给资产管理公司。中国银行业的崭新面貌可能会在明年的首次公开募股中呈现给机构投资者。但是,与中国人民保险公司一样,高级管理层或贷款政策几乎没有变化。
 
我们担心的是,除非机构购买者的态度发生巨大变化,否则我们认为,由于投机性较高,对人保公司所进行的审查水平不足,将导致中国银行业进行资本重组,这不利于外部投资者。
 
按照中国政府的既定目标,银行的重组和注资将使它们能够继续为中国的工业发展提供资金。类似于导致现在已经解决的非常糟糕的债务问题的借贷行为,任何IPO的意外收获都可能会减少。
 
这些问题的根源在于极低的利率和中国廉价资本的可得性,这导致了供应方的过剩。正如我们在1997年之前在东南亚所观察到的那样,廉价、大量流动性的“受益者”往往是大量资产的业务,如从零售商店到基础工业。这在中国并没有引起人们的注意,中国的政策制定者正在寻找可以抑制传统非生产性部门(例如房地产)增长的方法。
 
但是,即使在生产性部门,中国的上市公司也面临着挑战。由于可获得非常便宜的资金,导致业务收益下降。这在中国快速增长的汽车工业中很明显,供远大于求。马拉松的资本周期警报铃响起。
 
最近的两次公司会议使我们意识到了这个问题的严重性。第一家是有机农业公司超大现代农业公司(0682.HK),其业务模式在低廉的农民工工资与相对较高的新鲜蔬菜零售价之间取得了平衡。
 
就目前而言,这还算不错,但是在受到来自股市的定期现金注入的鼓舞下,超大集团正在大力投资30年期的农业土地租赁,并向地方政府支付了大量的前期费用。随着中国分销系统效率的提高,其核心业务的盈利能力可能会随着时间的流逝而下降,因此,地方政府鼓励公司为该重资产战略投入更多的资金。结果是利润率下降,但被销量增加和资本冲击所抵消。如果资金供应枯竭或其成本上升,则对该业务价值的影响将是巨大的。
 
在另一个例子中,中国领先的蜂窝网络覆盖设备制造商京信通信公司(2342.HK)已通过IPO来筹集业务增长的资金,表面看来该业务产生了足够的利润来为其自身的扩张提供资金。问题在于公司的客户没有按时付款。这些客户是国有控股的上市移动电话公司,据京信的高管称,这些公司更愿意花钱从政府那里购买资产。京信希望通过向支付能力较差的付款人提供更简便的付款条件来扩大其市场份额,并打算通过IPO收益为此次扩张提供资金。研发支出,营销或分销绝不会被视为争夺市场份额的竞争武器。最终,公司业务的健康状况取决于它可以多长时间、多低价格获得新的资金来为应收账款的长期融资提供融资。
 
这些来自例子使我们想起了在1990年代后期技术泡沫。当时,投资者对互联网(如今是中国)的潜力深深着迷,以至于他们为不稳定的业务付出了高昂的代价,没有持续盈利的希望,而且在很多情况下,其未来取决于泡沫的持续性(因为他们需要股票市场来筹集更多的资金)。从企业层面看,中国的情况非常相似。自上而下的情况仍然非常稳健,这表明该泡沫还在进一步膨胀。我们的策略是等待廉价资本大量涌入后不可避免的“后遗症”,然后以合理的价格购买强大的商业特许经营权。



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