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2018美股展望:什么是最核心的变量?

文 | 朱昂
 
导读:前文说了A股2018年的投资策略,今天我们聊聊对于美股2018年的展望。美股的走势其实影响着全球市场的波动,甚至是我们的A股。2008年金融危机以来,标普只有2年是走平的。分别是2011年和2015年,这两年正好对应A股不太好的年份。而标普涨幅20%以上的分别是2009年,2013年和2017年,对应到A股也是有不错赚钱效应的年份。去年我们曾经误判美股牛市会在2017年终结,却迎来了一次全球性大牛市。今天也继续对2018年美股做一次判断,整体而言美国波动率大概率会加大,个股选择越来越难,而2018年下半年的风险较大。
 
2017美股回顾:一场全球牛市盛宴
 
我们对于A股的2017年投资策略基本上把握了主要脉络,相比之下对于美股市场的判断是错的离谱。去年的此时,我们的核心结论是“1900年后美股历史上第二长的牛市即将终结”。然而结果却是一场更大幅度的全球性牛市盛宴。MSCI全球指数在2017年涨幅24%,超越了标普500的19.4%涨幅。新兴市场表现超越了发达国家。更重要的是,我们看到了少有的低波动大牛市。MSCI全球指数在2017年每一个月都出现了上涨。标普涨跌超过1%的高波动天数只有8天,显著低于2016年和2015年的48天和71天。
 
全球股市的波动率在大幅下降,相反指数出现了不回撤的牛市。MSCI全球指数在2017年实现了12个月全部上涨!从方向看,新旧经济在2017互相交替。受益于全球供给侧改革的原材料成了标普全年涨幅第二的行业,上涨21.4%。而涨幅排名第一的标普行业择是代表技术创新的科技股,上涨36.9%。
在一次全球性的牛市中,新兴市场的表现会更好,弹性也大。这个道理如同在A股牛市中,一些小市值的公司,涨幅可能比茅台,格力这种白马股更好。过去一年我们也看到像阿根廷,尼日利亚,土耳其,奥地利等一批新兴市场国家指数涨幅比标普更强。当然,代表中国资产的MSCI中国指数涨幅也超过了40%。
 
 
牛市根源:高增长、低通胀
 
这几年学到一个新的英文单词:Goldilocks。很好的解释了2017年低波动牛市的根源。简单来说就是较高的增长,较低的通胀。过去几年大家总是在开年对于全球经济的预期过高,然后开始不断向下微调。但是在2017年这个趋势出现了逆转。分析师纷纷把全球经济增速从年初的3.5%提高到了3.8%。
 
IMF甚至是2010年之后第一次出现对于全球经济增速的上调。中国经济增速放缓得到了有效遏制,新兴市场经济开始拐头向上,然后又推动到了发达国家经济体。汇率和商品价格的不确定性也逐渐消除。相反,倒是全球的通胀水平不断低于预期。虽然央行开始收紧流动性,但整体经济在一个温和向上的过程,没有任何经济上的黑天鹅出现。通胀方面,发达国家经济体通胀一直保持在2%的目标位之下。从下面这张图看,大家对于高增长低通胀的预期大幅提高。
 
 
寻找消失的通胀
 
2017年美国经济最大的意外并不是特朗普减税,而是低于预期的通胀。我们这位喜欢用Twitter发表观点的美国总统认为,美股的上涨最大因素是他当选,事实上背后还是通胀水平低于市场预期。虽然失业率继续下滑0.6%,已经低于历史平均水平,但美国的核心通胀率水平也下降了0.6%。一个很大的原因是工资收入过去几年增长非常缓慢。科技创新大幅提高了效率的提升,全球化又优化了就业分配,导致美国的工资收入没怎么增长。
 
金融危机后其实最大受益者还是科技和金融,传统制造业的收入都是下滑的。2018年美国失业率会下降到3打头,然后我们也看到原油价格的上升,这些都会对通胀水平产生一定压力。低通胀能否成为一个新的常态化事件需要观察。能够杀死低波动牛市最大的因素就是通胀水平。
 
大涨一年,美股估值贵吗?
 
2017年一个被最常问到的问题就是,美股是不是估值太贵了?截止2017年底标普500的动态市盈率为18.2倍,这个估值要低于2000年3月网络股泡沫最顶峰的27.2倍,但是比2007年10月金融危机发生前的15.7倍要高。我们对比过去25年,标普平均的市盈率为16倍。再对比过去25年的市盈率,目前是3.1倍,小幅高于平均的2.9倍。所以从一个横向对比来看,目前估值比历史平均要高,但并没有偏离太多。
 
然而估值并不是静态的,需要和其他资产做动态对比。2017年巴菲特股东大会的时候,有人问巴菲特目前美股是不是太贵了。当时他的回答是,对比目前的国债收益率水平,其实美股并不贵。这一点对我的启发很大。我们看10年期国债收益率水平,2000年网络股泡沫顶峰是6.2%,2007年金融危机前是4.7%,而2017年底是2.4%。过去20年,国债收益率都是出现了不断的下行。无风险收益率不断向下之后,对应权益类资产的估值应该是提高的。目前标普的估值,从动态看无风险收益率角度分析,并不算贵。
 
 
盈利和无风险收益:最重要的核心变量
 
理解了这些基本因素后,我们发现对于美股2018年最重要的变量是两个:企业的盈利增长,以及无风险收益率的波动。我们先来思考企业盈利的增长。在美国创新高的同时,企业盈利是增长的,美股也基本上和盈利周期的波动是一致的。我们看到盈利增速在2011年和2015年都出现了下滑,这两年美股也是没有取得正收益。就在2017年底,特朗普的减税法案通过,预计将大幅增加企业的盈利,我们看到对于2018年的盈利预测,一季度会有一个比较大的跳升。
 
那么国债收益率未来怎么走呢?之前有一个很有趣的图片,说美联储主席的身高不断下滑,对应着国债收益率不断走低。我们先从通胀的水平来看。由于国债收益率是在1981年9月30日见顶的,对应就是当初美国历史上通胀最高水平。最终通胀从当年10%以上一路下滑到2%不到。历史上美国核心通胀的平均水平是4%,目前只有1.7%。全球化像一块海绵,吸收了美国的通胀。但是我们之前说过,经济缓慢复苏后,工资水平会逐渐起来,带动通胀水平拐头向上。另一个影响因素就是美联储缩表。
 
在2017年加息三次后,预计2018年还有两次加息。比加息重要的是,资产负债表规模开始收缩。过去10年我们都是在一个资产负债表扩张的年份,从来没有体会到缩表的感觉。这些因素结合,美国长期国债收益率应该在2018年逐步拐头向上了。
 
2018年美股看好的方向
 
所以从上面几点分析看,目前美股整体估值合理,盈利会在一季度继续走强,长期看通胀水平和国债收益率都逐步向上爬坡,成为了潜在的风险点。如果用一个时间轴来看的话,今年上半年美股继续走强的概率比较大,但是接下来风险逐步加大。指数大概率还是正收益,但不会出现2017年这样的大牛市了。事实上,目前已经是仅次于80年代的美国历史第二长牛市了。
 
但是从个股上来说,现在要跑赢指数越来越难。2017年虽然是科技股大年,但是如果没有FANG四大天王,也很难跑赢纳斯达克。Facebook,亚马逊,奈飞和谷歌在去年分别上涨了53%,56%,55%和32%。芯片股里面如果没有英伟达几乎难以跑赢指数,英伟达去年涨幅81%。
 
我们再从2007年10月到今天,穿越一轮牛熊之后,看看到底是什么在带动股市?以2007年10月上一轮牛市最高点到现在,涨幅最大的板块分别是可选消费(上涨209%),科技(上涨199%),医疗(上涨177%)和必选消费(上涨170%)。相反,表现最差的行业是金融和能源,分别仅仅上涨18%和16%
 
所以我们看到,2007年至今发生了一轮金融的去杠杆和修复,能源的新革命。他们对于经济的权重逐渐下降。占比越来越高的是技术创新,科技和医疗都是源于技术创新。新消费模式的崛起。关于消费股上涨,其实更多来自新模式。因为亚马逊和阿里巴巴在美股,都是属于消费品行业。而金融危机也导致行业洗牌,必选消费的集中度提高,故事其实和A股白马龙头类似。
 
基于这个逻辑,我看好几条主线:
 
1、移动互联网的流量进一步集中。和中国一样,流量红利在结束,大互联网巨头的优势越来越明显。FANG的故事其实说了好几年,但神话并没有破灭,关键是他们的盈利不断加速,和中国的阿里腾讯一样。我个人觉得FANG性价比最好的是Facebook。作为一个全球性的社交巨头,Facebook的市值已经低于腾讯。
 
2、物联网时代的硬件创新。从移动互联网到物联网,每一次科技创新都是硬件先行。移动互联网的创新以智能手机创新进入瓶颈期告一段落。未来是物联网的时代,需要大量的芯片带动算法。英伟达依然是这一次浪潮中最好的投资标的;
 
3、医疗医药的创新。科技创新之后是生命创新,未来人类平均寿命能到120岁。最重要的消费升级是基于我们生命和健康的开支增加。但是这里面有许多不确定性,大的医药和小型创新医药公司都有机会。
 
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