文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

 

导读：在2019年的开年，我们的年度展望就对今年市场比较乐观，而从目前的结果中也得到了验证。我们发现，A股自身的周期性特征很明显，做投资需要理解周期，相信周期，并且具有一定的周期位置感。

 

历史上看，A股投资的“钟摆”往往从一个极端走向另一个极端，用相对逆向的思维，可能能获得比较好的收益。最近我们经常被问到一个问题：风格是否会向成长股切换？熊了几年的创业板是否会“咸鱼翻身”？更重要的是，如果切换发生我们应该怎么更好的参与到这些机会中去？今天和大家分享我们自己的思考。

 

相信周期，理解周期

 

2019年还剩下最后的几个月时间，一年还没有完全结束，但整体上看今年应该算一个“小牛市”，沪深300涨幅超过30%，无论是偏向价值的消费品还是偏向成长的科技股都有比较好的表现。

 

我们在2019年1月2日发布的“A股投资2019展望：迎来希望的一年”中，明确表示A股将迎来希望的一年。我们当时的判断是，预测未来是不可能的，但我们要知道自己“身在何处”。也就是橡树资本的霍华德.马克斯强调的，理解我们所处的市场周期，对于经济周期要有位置感。

 

当时我们乐观最大的理由是，A股在2018年底所处的估值区间，位于历史的底部区域，和2008年、2011到2012年的两次底部差不多。我们分享一段当时观点的原文：

 

2018年我们听过最多的言论就是A股估值具有吸引力。长期来看，决定你买一个股票赚不赚钱的，还是买的是否便宜。不过这个便宜我们需要从一个市场，一个股票的生命周期去看。即使今天我买了一个估值100倍的公司，假设他能告诉增长，未来3年估值下滑到10倍，那其实我还是买的很便宜。相反，如果我买一个目前估值10倍的公司，但是未来几年负增长变成估值100倍，那事实上我买的很贵。

 

下面这张图所表达的意思，相信许多朋友也在不同的报告中阅读过。A股目前的估值，处于历史底部区域，和2008年的底部，2011到2012年的底部差不多了。

 

 

中小板而言，目前估值和2013年创业板起来，中小板牛市起点的那波估值差不多。比2005和2008年要贵一些。不过，今天的时代和那时还不太一样。当时上市公司的数量很少，样本不足。

 

从静态估值看，A股目前处于历史最便宜的阶段。如果历史是正确的，那么这个价格买A股，大概率是会赚钱的。目前市场整体处于比较悲观的状态，这种悲观情绪由于市场出现的持续下跌，也不断得到正反馈机制。

 

而且我们强调过很多次，A股市场由于波动比较大，真正不赚钱的熊市持续时间不会超过1年。我们曾经和大家回顾过，从2005年至今A股历史上不赚钱的熊市只有：2008年、2011年、2015年下半年到2016年、2018年。前几次我们也看到，每一次大跌背后都迎来了比较不错的反弹。包括2009年、2012-2013年、2017年。我们也有理由相信，2018年的下跌给2019年市场的表现创造了机会。

 

本质上，A股市场的周期性特征很强，这种周期性特征会在两个方面呈现：

 

1）牛熊之间的切换。A股很少出现长期熊市和长期牛市，往往互相之间会出现快速切换；

 

2）板块风格的轮动。A股的投资风格也会过几年出现一次轮动。2013到2015年是创业板占优，2016到2018年是上证50占优。很难一种风格持续在市场占优。

 

从结果上看，我们在A股投资中必须抱着相对逆向的思维，用周期的位置感去看待问题。

 

那么进入2019年下半年，我们开始思考市场的投资风格会不会在未来几年向科技成长切换？如果这种切换发生，对于个人投资者来说，又应该如何行动呢？

 

从价值向成长切换？

 

过去几年，市场是价值风格占优，那么未来几年会不会切换向成长股风格呢？这个问题，其实我们并没有答案，如同一开始说的，我们无法预测未来。作为一个长期的价值投资者，我们认同的是，用价值投资穿越周期，和伟大的企业一起成长。

 

当然，如果从一个周期轮动的角度出发，我们可以先看看下面这张图。这是2018年申万一级行业的涨跌幅榜。2018年跌幅最大的是电子，跌幅达到了42%，整体TMT在2018年跌幅都比较大。我们相信，如果在2019年结束后，对比2019年涨幅榜和2018年跌幅榜，会看到一些有意思的现象。记得几年前，申万宏源策略分析师王胜写过一篇报告，提出了“事不过三”原则和“前五后五”原则：没有哪个行业可以连续三年涨幅排名前五，除了2001-2003的汽车和2004-2006的白酒。如果一个行业连续两年涨幅前五，第三年行业涨幅大概率在后五名。

 

如果投资风格真的切换，背后会有什么宏观大背景吗？我们认为会有两个重要的变量出现。一个是流动性的变化。对于投资来说，要么追求盈利的确定性，要么追求盈利的弹性。前者属于风险偏好比较低的，后者属于风险偏好比较高的。

 

前者对应偏向低估值，企业增长有确定性的价值风格；后者偏向增速比较快，企业盈利可能有爆发性的成长风格。在流动性收紧的背景下，投资风格会偏向价值类风格，比如2016到2018年。在流动性比较宽裕的背景下，比如2013到2015年。

 

今年以来，流动性整体是偏向了宽松的方面，也给市场风格的切换提供了一定基础。

 

另一变量是，长期经济增长的驱动力。经济的增长主要有三大动力：人口的增长、货币的创造和生产效率的提高。改革开放40年以来，中国经济主要增长来自人口和货币因素。由于人口拐点已经出现，金融杠杆率也在高位，未来经济持续的发展可能更需要科技创新带来的拉动生产效率提高。这也和“科创板”的推出一脉相承，需要吸引更多的资本投入到科技创新，为新一轮经济增长打下基础。

 

从宏观的两大变量看，无论是流动性的宽松还是经济向科技的转型，都可能指向投资风格从偏价值向科技成长切换。

 

同时，创业板指数已经经历了充分的幅度调整和时间调整。在经历了较长时间的调整后，中小盘有一大批低估值的企业，他们不再是大家印象中的“高估值、低质量”题材股。有一大批公司在当前价格能提供不错的隐含回报率。

 

参与创业板行情的方式

 

如果认为市场会出现风格切换，创业板公司未来相对沪深300企业表现会更加占优，那么投资者应该如何正确的去参与呢？

 

首先，我们一直认为绝大多数投资者应该买基金，而不是自己买股票。让专业的人，去做专业的事情，才是现代化社会分工的准则。长期看，无论是中国还是美国，个人投资者的收益率都比不过专业机构投资者实现的收益率。

 

其次，根据万得的数据，大部分创业板的个股都跑不赢指数。无论是今年以来，还是过去五年和十年的维度，创业板个股跑赢指数的比例远低于50%。

 

 

而且我们知道，有些公司非但跑不赢指数，调整的时候波动率一点都不小。历史上也出现许多创业板内的个股，跌幅超过90%的。从风险收益比的角度出发，投资创业板指数比自己去买个股的风险收益比“性价比”要高很多。收益率更好，波动率更低，用户体验好很多。

 

那么什么是参与创业板行情的“正确姿势”呢？我们和大家分享两款来自华夏基金的产品：华夏创蓝筹ETF（159966）和华夏创成长ETF（159967），通过优化过的指数产品，给不同风险偏好的投资者提供了满足其需求的创业板指数基金。

 

华夏创蓝筹ETF，是一款基于质量和低波两大因子的创业板指数基金。我们发现这个产品有几个特点：

 

1）以创业板流通市值前30%的股票作为股票池。通过优选大市值的创业板公司，可以避开大量有问题的企业。历史上看，那些“踩雷”的公司往往都是市值偏小的企业。另一方面，科技创新也有典型的“马太效应”。我们看美国，过去几年科技股的上涨主要集中在FANG四大天王（脸书、亚马逊、奈飞和谷歌）。半导体指数的上涨，主要集中在龙头企业英伟达。在新的移动互联网时代，赢家通吃。往往大公司能够比小公司增长更快，更具有竞争力。

 

2）加入了“质量因子”，通过优选高质量的公司，规避了一部分公司基本面的问题。我们看到出问题的企业，往往是质地比较差的，导致出现各种各样的基本面风险。而质量因子，也是价值投资中最重要的“武器”。曾经著名的量化对冲基金AQR给巴菲特做过归因分析，发现巴菲特投资成功的一个要素，就是来自质量因子。格雷厄姆也认为，波动不是风险，买入低质量的公司才是风险。

 

3）增加了“低波因子”优化用户体验。我们知道科技成长股的一个问题是，波动率特别高。高波动会导致持有人的体验不够好。华夏创蓝筹加入了低波因子，优选波动率较低的公司，通过降低波动率提高持有人的体验。

 

从结果来看，华夏创蓝筹相比创业板50，取得了非常明显的超额收益。从2013年到2018年，只有一年跑输创业板50收益，其他全部跑赢。在过去6年中取得了18.37%的年化收益率，大幅由于创业板50取得的8.17%年化收益率。

 

 

更大的超额收益，更低的波动率，创蓝筹用更低的风险，为持有人提供了比创50更高的收益率。

 

华夏创成长ETF，是一款基于成长和动量两大因子的创业板指数基金。虽然同样以创业板市值前30%的大股票作为股票池，这款产品和前面说的创蓝筹相比，使用了成长和动量因子后，更加具有进攻性。

 

我们看到创成长在过去六年取得了14.69%年化收益率，也优于创业板50的8.17%年化收益率。同样在6年时间内，只有2014年和2015年跑输创业板50指数，其他年份都有不同程度的超额收益。2014和2015年的跑输可能是因为小市值因子特征比较强。在风险偏好极高的大背景下，市场更喜欢小盘股的“炒作”。

 

 

进攻靠动能、防守看质量

 

基于市场不同的风险偏好，往往会有不同类型的股票表现出色。当牛市来临时，往往那些爆发性比较强的公司表现最好；当熊市来临时，往往那些质量比较扎实的公司表现最好。落实到因子投资中，我们看到牛市中“动量”因子表现比较突出，熊市以及震荡市中“质量”因子表现比较突出。

 

在介绍了华夏两款基于创业板的风格因子产品后，许多人一定会问，到底应该买哪一款呢？从前面产品特征的分析中我们也提到，创蓝筹有质量和低波的风格因子，防御性比较好，波动率也比较低。创成长由成长和动能的风格因子，进攻的弹性比较强。从下面的月胜率数据看，熊市中创蓝筹的胜率更高，牛市中创成长的胜率高。而拉长时间周期看，两款产品都相比创50取得了更高的超额收益。

 

 

重要的是，如果真的看好创业板，这两款被动化的产品通过加入主动量化的因子，能实现大幅优化的风险调整后收益率。对于持有人来说，“降低风险”才是投资中真正赚到的部分。剥离掉一部分风险，那么收益率性价比大幅提高。拉长时间看，专注于“风险收益性价比”，是获取长期收益的重要来源。

 

相信价值，捕获Beta

 

长期以来，我们一直相信投资中不变的道理：内在价值必然会反映在股票价格上，只是时间的问题。事实上，相比于单纯的指数基金，Smart Beta策略往往会加入更多基本面的因子。比如我们上面提到华夏基金的两款产品，分别加入了质量和成长因子。在其做筛选的时候，会分别给予这两个因子更大权重。

 

从这个角度出发，Smart Beta产品背后也有深度基本面逻辑，不是一款单纯的被动化产品。通过加入了风格因子，将基本面因素放大。我们也看到，无论是华夏创蓝筹还是华夏创成长，其股票池并非完全和创业板重合。

 

通过被动化的挖掘价值，并且又匹配了指数基金的特征，能够给持有人提供一个更好的Beta产品。

 

如果相信市场已经处在Beta切换的拐点（A股往往三年一个投资风格），未来创业板可能会对沪深300表现占优，那么或许这两款攻守特征明显的被动化产品，会是一个更优的选择。